财政部，国债暴跌令人痛苦且令人担忧的年初开局 - 彭博社

Michael Mackenzie, Ye Xie

2025-01-13

全球债券市场在美联储开始降息后仍然飙升——这种令人震惊的脱节在近期历史上几乎没有先例。

摄影师：莫里亚·拉特纳/彭博社对于那些因美国及全球大部分地区政府债券收益率的持续上升而感到不安的人来说，市场传递的信息日益清晰：习惯它吧。

全球最大的债券市场和全球风向标正在引领借贷成本的重置上升，长期高利率的前景对各地的经济和资产产生影响。

在2025年刚开始几天，美国政府债务的收益率正在飙升，因为所谓的超级安全资产面临的风险增加。经济持续向前发展——周五的强劲就业报告提供了最新证据——而美联储正在重新考虑进一步降息的时机，唐纳德·特朗普则以优先考虑增长而非债务和价格担忧的政策重返白宫，因为借贷急剧上升。

仅在四个月内，10年期国债的利率就飙升了超过一个百分点，现在接近5%的关口，最后一次短暂突破是在2023年，此后自近二十年前全球金融危机以来未曾见过。周一，随着交易者对美联储放松政策的预期进一步减弱，油价上涨，收益率小幅上升。

美联储难题

十年期收益率上涨超过100个基点，即使美联储降息

来源：彭博社

长期美国债券的收益率已经触及5%，这一里程碑现在被华尔街的许多人视为资金价格的新常态。类似的激增在国际上也在发生，投资者对来自英国到日本的债务越来越谨慎。

“这里有一种类似发脾气的环境，而且这是全球性的，”PGIM固定收益的共同首席投资官Gregory Peters说，他帮助管理约8000亿美元的资产。

Greg Peters.摄影师：Jason Alden/彭博社对于一些人来说，收益率的上升是经过多年接近零利率环境后自然重新调整的一部分，这一环境是在金融危机和新冠疫情后采取的紧急措施之后形成的。但其他人则看到新的令人担忧的动态，这带来了重大挑战。

鉴于其作为利率基准和投资情绪信号的角色，28万亿美元的美国债券市场的紧张局势威胁到在其他地方施加成本。家庭和企业借贷将变得更加昂贵，美国抵押贷款利率已经回升至约7%，而其他乐观的股票投资者开始担心更高的收益率可能是对他们的牛市的毒药。

企业信用质量在良好的经济背景下总体保持强劲，但在长期高利率环境中也面临恶化的风险。

历史学家指出，10年期国债收益率的上升预示着市场和经济的剧烈波动，例如2008年危机以及上个十年互联网泡沫的破裂。尽管近年来超低利率使一些借款人能够锁定有利条件，从而帮助他们抵御最新的收益率飙升，但如果这一趋势持续，压力点可能会加大。

进入债券警惕者？

然而，货币政策只是其中的一部分。随着美国债务和赤字的不断增加，投资者越来越关注财政和预算决策，以及这些决策可能对市场和美联储的影响，尤其是在本月特朗普回归和由共和党主导的国会即将到来之际。值得注意的是，“债券警惕者”这一术语——一个几十年来用于形容通过出售债券或威胁出售债券来对政府预算政策施加影响的投资者的称谓——再次出现在华尔街的评论和对话中。

财政足迹已经非常庞大。无党派的国会预算办公室去年估计预算赤字在2025年有可能超过国内生产总值的6%，这是在经济增长稳健和失业率低的时期一个显著的差距。现在，特朗普对关税、减税和放松管制的偏好为更大的赤字以及加速通货膨胀的潜力奠定了基础。

“由于政治家们显然对财政紧缩没有任何胃口，债券警惕者正在慢慢苏醒，”法国兴业银行的全球策略师阿尔伯特·爱德华兹说。“美国政府可以在极端情况下借款的论点，因为美元是世界储备货币，这种说法显然不会永远成立。”

至于债务负担，疫情后的巨大刺激使其飙升，这是全球趋势的一部分。以美国为首，经济合作与发展组织（OECD）中最发达经济体的政府债务从2019年增加了35%，达到54万亿美元。OECD国家的债务与GDP比率从疫情前的73%跃升至83%。

这并没有止步于此：彭博经济学预测到2034年，美国的债务与GDP比率将达到132%——许多市场观察者认为这是一个不可持续的水平。

2020年3月，纽约的Oculus交通枢纽。新冠疫情的封锁和随之而来的大规模政府刺激重置了全球经济。摄影师：Gabriela Bhaskar/Bloomberg在这种情况下，特朗普出现了。虽然他、财政部长提名人Scott Bessent和支持者Elon Musk都抨击国家的赤字海洋，但他们也支持可能增加赤字的政策，认为这些政策将刺激增长，从而增加税收。位于华盛顿的监督机构“负责任联邦预算委员会”估计，特朗普的经济计划，包括恢复他2017年的减税政策，将使债务增加到2035财年的当前预测水平之上增加7.75万亿美元。

PGIM固定收益的Peters表示，如果在这种环境下10年期收益率超过5%，他“不会感到完全震惊”，这是一部分越来越多的人认为收益率将重置到更高范围的观点。黑石集团和T. Rowe Price 最近认为5%是一个合理的目标，因为他们预计投资者会要求更高的利率以继续购买长期国债。

太平洋投资管理公司在2024年结束时表示，他们“不太倾向于”在美国赤字膨胀的情况下购买长期国债，并倡导“在暴力之前保持警惕。”

彭博社策略师的观点

“如果2024年是一个教训，说明货币政策并不是推动债券市场回报的全部，那么今年似乎很可能通过加强对财政政策和其他政府措施的关注来巩固这一教训。这些措施包括关税、潜在的减税、可能的支出削减、影响劳动力的措施以及发行模式。”

— 卡梅伦·克里斯，宏观策略师。阅读更多这里

债务越多，发行越多。在目前的轨迹下，债券市场的规模在未来十年可能几乎翻倍，达到50万亿美元，在需求紧张的时刻增加供应。应对这一挑战可能对贝森特来说是一个难题，他的确认听证会定于周四在参议院举行。

贝森特和债券市场的另一个麻烦：即将到来的联邦债务上限的触及及随之而来的政治争斗。

预算问题在全球其他地方也在上演。法国和巴西在去年年底遭到投资者攻击，而就在上周，英国国债收益率在抗议新成立的工党政府的财政计划中被推动上升。在某个时刻，30年期国债收益率飙升至自1998年以来的最高点，导致一些人将其与2022年利兹·特拉斯短暂首相任期内的市场崩溃进行比较。

“在未来几年内，我们将会有某种财政类型的债券市场事件，”PGIM固定收益的彼得斯说。“必须有某种财政纪律的管理者，而债券市场似乎是唯一可以发生这种情况的地方。当然，各国的轮廓会有所不同，但想法是一样的，‘嘿，政府，我们需要对你们应对这种情况的能力有信心。’”

虽然美国由于其债务传统上被视为全球最安全的资产而享有一定的保护，并且美元主导市场和商业，但那里也闪烁着情绪永久变化的警告信号。

所谓的期限溢价在10年期国债上——投资者为了接受长期债务风险而要求的额外收益——现在已达到十多年来的最高水平，并且根据美联储模型，已成为整体收益中越来越重要的组成部分。

风险溢价的回归

投资者要求更高的收益以承担持有长期债券的风险

来源：纽约联邦储备银行

与此同时，长期债务的收益率上升速度快于短期债务的收益率，这表明对长期前景的担忧。

“对我们来说，期限溢价的上升表明对美国财政路径的担忧加剧，”CreditSights的美国投资级和宏观策略负责人扎卡里·格里菲斯说。“曲线的陡峭化也与大规模和不断上升的赤字之间的历史关系更为一致。”

仍然有一些人认为收益率会逆转，假设相关的金融条件收紧意味着经济最终会崩溃，美联储可以再次放松政策。持续的风险资产的下降也可能改变这一局面，并刺激对债券的需求。周五，标准普尔500指数的下跌抹去了其年初的涨幅。

“我只是不相信债券收益率可以持续上升而不对经济周期产生影响，”威灵顿管理公司的投资组合经理布里吉·库拉纳说。

而收益率的激增可能是短暂的。债券市场以发脾气而闻名——在2013年美联储表示将减少债券购买时，以及在2023年底10年期收益率触及5%时，都是如此——然后达到一个被视为买入机会的点，开始新的反弹。

对于比安科研究的创始人吉姆·比安科来说，债券收益率的上升并不一定是坏兆头。这是金融危机之前的世界。他指出，在2007年之前的十年中，10年期收益率平均约为5%。

他说，真正的异常是2008年后时期，当时利率被压至零，通货膨胀持续低迷，中央银行在应对危机时购买了大量债券。这使得新一代投资者接受了2%的债券收益率和零通胀调整后的实际利率是“正常”的。

新常态

债券收益率回到金融危机前的水平

来源：彭博社

比安科说，Covid封锁和随后的大规模政府刺激重置了全球经济，“坦率地说，改变了我们余生的许多事情。”其结果是持续较高的通货膨胀，约为3%，以及2%的通胀调整利率。将它们加在一起产生了一个5%的利率，比安科认为这个数字看起来差不多。他预计10年期收益率将向5%到5.5%的区间移动。

吉姆·比安科摄影师：霍莉·亚当斯/彭博社一些人指出，收益率上升背后有结构性原因，这表明这是一个范式转变，而不是回归正常。

在本月的一份报告中，摩根大通的策略师列出了去全球化、人口老龄化、政治动荡以及需要花钱应对气候变化等原因，预计未来10年期国债收益率将达到4.5%或更高。对于美国银行来说，美国国债已经进入最新的 “伟大的债券熊市，”这是240年来的第三次，在经历了持续数十年的牛市后，于2020年结束，当时利率在新冠疫情封锁开始时触及历史最低点。

“那个周期结束了，”比安科说。

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