凯尔的算法定价 - 彭博社

Matt Levine

2024-11-06

农贸市场的力量

传统上，有很多市场，里面有许多多样化、杂乱无章、技术水平较低的卖家。这就创造了获得便宜货的可能性：每隔一段时间，你会出现在一个车库拍卖会上，发现有一幅卡拉瓦乔的作品以20美元出售，你会想“卡拉瓦乔只要20美元？”卖家会说“是的，这对一幅卡拉瓦乔来说似乎是个合理的价格”，你会说“啊，是的，我明白了。”不过，这种情况并不常见，尽管车库拍卖会是这种情况的典型场所。1

彭博社观点警报：任天堂最新设备是一个100美元的警钟澳大利亚应该在利率问题上明确立场男人可以停止抱怨。女性不会回头开放银行将会很棒——有护栏我想另一个经典案例是租赁公寓。在大城市里，有很多房东并不真正从事房东业务，他们拥有自己居住的房子，同时也出租一层。有些人可能会以低于市场的价格租给你，要么是因为他们出于某种非金钱的原因喜欢你，并不完全以金钱为动力，要么只是因为他们不知道市场价格是多少。即使是拥有一两栋小公寓的小型专业房东，也可能因为他们对最新市场价格不太了解而低估租金。

但这一切已经改变，因为“了解市场价格”是（1）房东的一项有用的重要技能，（2）并不是每个房东自然具备的技能，以及（3）相对容易自动化。因此，我们之前谈过RealPage，这大致是一款商业软件，可以获取公寓租赁市场数据，并告诉房东他们应该收取多少租金。

你可能会认为这种情况会减少消费者剩余：如果房东都知道市场租金，那么在租金上获得便宜货就更难了。此外，美国司法部正在起诉RealPage，认为这种自动化是一个反垄断问题，是房东串通抬高租金的一种方式。理论上，通过共享租金信息并接受RealPage的建议，房东实际上是在合作设定价格。

可能还有其他类似的手工市场，在这些市场中，给所有卖家相同的软件将允许他们协调价格并减少随机的意外消费者剩余。这里有一个关于农贸市场的Marketplace故事：

小规模农民负责摊位。他们来自周边的农村社区。他们的农产品经过精心种植，当他们来到市场时，必须弄清楚如何定价。…

这往往导致当地农民在农贸市场上定价过低。现在，研究人员希望通过提供更多数据来帮助农民做出定价决策。

“[农民]可能会对将价格设定在他们真正需要的水平上感到紧张，”康奈尔大学的扩展助理Matt LeRoux说。

LeRoux和一组研究人员为农民创建了每周定价报告。生产者可以查找像蜜坚果南瓜、樱桃番茄或鸡蛋等商品，并查看它们在纽约州农贸市场的售价。…

农民可以注册参与该项目，研究人员与他们的销售点系统Square连接。

研究人员收集数据并为每个商品创建加权平均价格，然后将报告在线免费发布。

我不认为司法部会对康奈尔提起算法合谋反垄断案件，因为他们帮助农民抬高农贸市场上羽衣甘蓝的价格，但可以说这就是这里发生的事情。

CVA对冲

我们在这里经常讨论的一个现代金融主题是：

历史上，银行在发放贷款方面表现良好，因为他们有廉价的资金：银行有存款，这些存款便宜，他们用这些钱发放贷款并赚取利息。你可以成立一个贷款基金，从投资者那里筹集资金，发放贷款并试图与银行竞争，但这很困难，因为你的资本成本远高于他们：你必须向投资者承诺回报以筹集资金，但银行不需要向其支票账户客户支付任何利息。
因此，银行在发放贷款方面变得非常擅长。他们已经做了很长时间，这是他们的传统业务，他们了解自己的客户和社区，并雇佣很多人来寻找借款人并评估他们的信用worthiness。
但现在，银行在持有贷款方面奇怪地表现不佳。银行受到严格监管，监管机构对风险贷款施加高资本要求，因此他们的资金成本实际上相当高。与此同时，如今任何人都可以启动一个私人信贷基金，从投资者那里筹集巨额资金。银行的资产负债表不再明显比其他任何人便宜和丰富。

因此，银行以各种方式从事寻找借款人、评估其信用并向其提供贷款的业务，但最终这些贷款，或者至少它们的信用风险，最终会转移到其他地方。地方银行会发放贷款，然后将其出售给一家大型私人信贷公司，或者一家大型银行会发放贷款，然后进行合成风险转移，从大型信用投资者那里购买信用风险保险。而私人信贷则越来越多地进入银行贷款的更为复杂的领域。

一种复杂的银行贷款形式是赢得衍生品交易。也就是说：大型银行拥有交易业务，与对冲基金、企业客户等进行衍生品交易。像“在一年内，我将为每一美元的Nvidia股票价格下跌支付你100万美元，而你将为每一美元的上涨支付我100万美元”的掉期交易，主要是对Nvidia股票价格的押注。但这也是对你信用worthiness的押注。如果我们一年前进行了这笔交易，你今天将欠我大约9400万美元。2 如果你不还我钱呢？那对我来说就很糟糕。我可能对这笔交易进行了对冲——我可能做空了Nvidia股票以对冲掉期——所以如果你就是不还我你欠我的9400万美元，我将会遭受巨大的损失。

实际上，我已经借给了你9400万美元，尽管我们一年前并不知道这一点。3 一年前，预计我大约借给了你0美元：要么Nvidia上涨你就欠我钱，要么Nvidia下跌我就欠你钱，但我们不知道哪种情况会发生，在第一天我们彼此都不欠对方任何东西。

所以，当一家银行与对冲基金进行这样的交易时，从某种意义上说，银行是在借给对冲基金一笔不确定但潜在金额巨大的资金。监管机构要求银行为客户可能无法偿还的风险准备资本，这被称为“信用估值调整”或“CVA”。4 因此，通常的情况发生了：

银行显然是发放这些贷款的最佳人选，这些甚至不是贷款。银行有交易部门，专门与客户进行衍生品交易，还有销售团队来获取这些客户，以及大型信用部门来评估客户是否适合借款。“我将根据Nvidia在一年内的涨幅借给你一笔不确定的资金”是一种必须通过银行进行的交易。
但银行并不处于一个很好的位置来持有这些贷款，因为监管机构对它们施加了昂贵的资本要求。
因此，私人信贷投资者有一个市场来承担这些风险。

这里有一篇国际融资评论文章关于CVA风险转移：

花旗集团、德意志银行和纳蒂克斯等几家银行在过去一年左右的时间里，针对所谓的信用估值调整风险制定了定制的对冲策略，在这些策略中，银行考虑到来自衍生品交易对手的损失可能性。这是在信用保险公司、对冲基金和主权财富基金等投资者数量增加的背景下进行的，这些投资者愿意接受风险以从银行的账簿中获得报酬。

这些交易有不同的形式，但大多数有相同的目标：为银行一些最棘手（且通常流动性最差）的衍生品风险寻找对冲，同时释放监管机构要求银行为这些头寸准备的一些巨额资本。这反过来可以释放银行的信用额度，并增加它们与客户进行更多业务的能力……

这些交易可以根据银行的对冲需求和公司愿意承担的风险采取多种形式。与银行与对手方的基础衍生品交易直接相关的有条件CDS很受欢迎，因为它们可以为银行提供更精确的风险管理方式。例如，如果银行对其衍生品对手方的风险随着利率的上升或下降而增加，那么它为对手方购买的CDS保护金额也会增加。

其他变得越来越常见的工具包括金融担保、风险参与协议和信用保险，这些工具可以设计为为银行提供对其风险的一定比例的保护，最高限额。许多这些安排的动态特性使它们对银行特别有吸引力。

你确实有点想知道这里的激励机制，以及逆向选择的风险。如果你是银行的交易员，你的主要工作是进行更多对你有正期望值的交易。如果某个对冲基金来找你，想要进行对你有正期望值的大额交易，你会想“这太好了，那些傻瓜，让我们尽量多做。”但当然，想要进行大量对你有正期望值的大额交易的对冲基金不一定是一个伟大的信用风险：如果它在所有这些交易中亏损，它可能会崩溃。你的风险管理人员和信用部门，以及你监管机构的CVA资本要求，将限制你进行所有那些你想做的有趣交易的能力。但如果你可以将信用风险出售给主权财富基金，并继续进行交易，那么这对你来说是很好的（你得到了交易），而对主权财富基金来说可能就不是那么好（他们得到了崩溃）。

州街

在私人信贷的其他地方：

州街的资产管理部门正在寻求收购一家私人信贷或基础设施管理公司的股份，因为全球最大的被动基金管理公司之一试图在快速增长的另类资产领域提升其存在感。

州街全球顾问公司（SSGA）首席执行官洪怡欣告诉《金融时报》：“我们正在寻找”完全收购或与产品合作的少数股权。

这家4.7万亿美元的资金管理公司希望达成交易，因为它在提供非上市投资方面落后于竞争对手，包括购买现有私人基金股份的二级基金。另类投资在SSGA的管理资产中占不到5%。

洪说：“这个领域已经非常成熟，考虑到我们客户的规模及其需要建立和投资于有意义的规模，我认为与一家更成熟的公司合作或持有股份更有意义，这样一加一等于三。”她大约两年前被聘用。

伙计，如果你在银行做了20分钟的杠杆融资，现在是你开始自己的私人信贷公司的时候了。我们上个月谈过关于HPS投资伙伴考虑将自己出售给黑石集团的报道；一位HPS顾问被引用说：“如果你被卷入潮流中，你的船会更快。”我写道：

如果每个人都急于进入私人信贷，那就有点难以经营一家私人信贷公司：你每天都有更多的竞争，以及更多的压力去做糟糕的交易。但这使得出售一家私人信贷公司成为一个极好的时机。

而我们昨天又谈过黑石希望进入私人信贷（为了费用和估值）。每个传统资产管理公司都在说：“我们急于购买一家私人信贷公司，你知道有哪家吗？”毫无疑问，这么大的需求将会引发一些供应。

模仿ETF

在现代用法中，考虑交易所交易基金的一种方式是，它们是预先包装的交易想法。就像在过去的日子里，你可能会带着一个想法去找你的经纪人，或者她可能会带着一个想法来找你，这个想法可能是：

“我应该把很多钱投入这只股票，”
“我应该买一只热门的颠覆性股票，并做空它所颠覆的公司，”
“人工智能”或“机器人”或“青少年”或“迷因股票”或其他一些可以用几只股票表达的热门主题，
“黄金”或“比特币”或其他一些非股票的投资，
做一些事情以避免税收，
各种类型的期权交易，
“我想在整个市场中进行多样化，而不是试图挑选赢家，因为学术金融研究认为这对大多数人更好，”
等等。

各种各样的事情，实际上。但每个想法在某种程度上都是 主题性的；每个都有某种简洁的单句总结，让你在说的时候听起来聪明。“我认为人工智能将会很重要，所以我在购买将从中受益的公司，”而不仅仅是你喜欢的股票的零散列表。

而现在所有这些想法都以ETF的形式出现，因为这很方便。如今，如果你是一个个人投资者，并且有一些投资想法，你可能不会带着这个想法去找你的经纪人，因为你没有经纪人；你在手机上有一个应用程序。但你可以去那个应用程序，找到一个代表你想法的ETF。或者如果你确实有一个经纪人，你可以给她打电话（或者她可以给你打电话）提出一个想法，她可以直接把你放入那个想法的ETF，而不是自己构建一个交易。

在过去，很多经纪人有相同的想法，并打电话给他们的客户进行推销，因为毕竟只有那么多好的、适合零售的投资论点，它们并不那么难以想出，而且你不能为它们申请专利。今天的情况也没有不同，彭博社的Vildana Hajric报道：

随着竞争变得更加激烈，跨越大西洋的投资公司已经开始推出与其他地区竞争对手相同的代码的基金。事情并不止于此：这些模仿基金通常具有相似的配置策略，从小众商品交易到高强度的科技投资。

这因为所有最大的和最好的想法已经被占有，Morningstar的客户解决方案负责人Ben Johnson表示。…

彭博社的一项非正式分析发现，目前至少有59对模仿者——或具有相似特征和完全相同的四个字母代码基础的基金——由不同的发行人在欧洲和美国交叉上市。

仅在美国，就有超过3,700只基金，这意味着任何新进入者都在一个已经拥挤的领域中竞争，并且在涵盖各种想法和主题的产品中竞争。在这种背景下，基金的代码可以成为一个主要的差异化因素，因为零售投资者，尤其是，往往更喜欢引人注目或易于记忆的名称。

所以有一个名为 MOO 的美国 ETF，主题是农业，还有一个类似主题的欧洲 ETF 叫 MOOO。5 因为想法有限，你不能对它们申请专利，而最吸引人的想法往往伴随着吸引人的代码。

会计盈余

我们已经谈论过几次关于会计师即将短缺的问题，所以我想我应该指出一些相反的证据：

KPMG 正在裁减其美国审计业务中的数百名员工，以弥补自愿离职率降低带来的影响。

这家四大会计师事务所上周通知约 330 人，或其大约 9,000 名美国审计员工的近 4%，他们将在未来几周被解雇，知情人士表示。这次裁员主要集中在助理和经理等员工身上，并不包括合伙人，这些人说。…

《华尔街日报》报道，普华永道的美国分公司最近裁掉了约 1,800 名员工，其中一些在审计部门工作。

与此同时，审计公司在寻找足够的熟练会计人员方面面临困难，这是该行业日益加剧的短缺的一部分。KPMG 曾表示它并没有经历短缺，上个月支持允许潜在的会计师跳过第五年的学业，以降低获得州会计执照的成本。许多州正在探索对注册会计师执照法律的变更，以提供替代方案。

“今天，我们可以招募到所需的人才，但短缺已经影响到我们的行业以及企业，”KPMG 美国分公司的首席执行官保罗·诺普在当时的一条 LinkedIn 帖子中表示。

我想短缺的故事大致是这样的：“当然，四大会计师事务所仍然可以雇佣会计师来审计公司的财务报表，但在公司工作并实际编写财务报表的会计师却不够。”我想KPMG裁员的审计师可以去公司工作。

埃隆·马斯克会出售他的股票以进入公共服务吗？

关于埃隆·马斯克有一个流行但坦率地说有些奇怪的理论是这样的：

埃隆·马斯克是世界上最富有的人，主要基于他在特斯拉公司的股份价值。
马斯克希望将他的特斯拉股票进行多元化。
简单的方法是——卖掉股票并购买其他东西——但这有一些问题。首先，他将面临一笔巨额税款。此外，出售特斯拉股票将是一个坏的*信号：*在这个理论中，特斯拉的股价不仅反映了特斯拉业务的基本价值，还反映了马斯克粉丝对他个人的类似迷因的忠诚，如果他们知道他在抛售特斯拉，那么他的股票价值将会蒸发。
因此，在这个理论中，诀窍是让马斯克找到一种方法，在某种分散注意力的情况下出售他的特斯拉股票，这样人们就不会说“马斯克在抛售特斯拉”，而是说“马斯克在做其他奇怪的酷事，显然他需要出售一些特斯拉股票来做到这一点”，这样股票就能保持高位。

当马斯克在2022年购买推特公司时，你会经常看到这个理论：他卖掉了一些特斯拉股票来支付推特的费用，稍微多元化了他的投资组合，但故事并不是“马斯克在减少他的特斯拉股份”，而是“这是马斯克正在做的新事情。”我认为那个时候这个理论并不是很有说服力，因为推特并不是他投资组合中一个很好的多元化选择（似乎损失了大量价值！），但这仍然是一个理论。或者，更早的时候，马斯克卖掉了一些特斯拉股票，但把它包装在一个关于税收政策的推特投票中以制造一个不错的分散注意力。

我不爱这个理论或其他什么，但我理解它。这是一个形式为“埃隆·马斯克似乎做了很多奇怪的事情，但这里有一个理性的解释，可以让他的奇怪行为变得合理”的理论。我理解让事情变得合理的冲动。但并不是所有事情都必须合理。

无论如何，在《华尔街日报》斯宾塞·雅卡布写道关于美国税法第1043条，该条允许美国政府行政部门的员工在加入政府时，为了满足利益冲突要求，可以推迟出售财产的资本利得税。雅卡布：

埃隆·马斯克……一直是共和党总统候选人唐纳德·特朗普的主要财务支持者，并被提名为政府的“效率沙皇”。他在他的社交媒体网络X上写道：“如果有机会，我期待为美国服务。不需要报酬、头衔或认可。”

不过，一项34年的法律可能会使过渡变得相当有利可图。考虑到马斯克估计超过2000亿美元的财富大部分在特斯拉和SpaceX等公司的股票中，而马斯克仍在为特斯拉一项有争议的460亿美元期权奖励而奋斗，他可以出售这些股份并通过将其投入政府证券或多元化共同基金来推迟资本利得税——可能是永远。

我实际上并不相信像“埃隆·马斯克决定支持唐纳德·特朗普并自愿在他的政府中任职，以便出售他的特斯拉股份并将收益投资于一个多元化的投资组合，而不支付税款或发出关于特斯拉价值的负面信号。”这样的理论。首先，我不相信这样做对他来说会是一个好的财务交易，或者他会想要从他的火星公司投资组合中进行多元化。其次，我怀疑特朗普政府中的任何人会关心利益冲突，而马斯克显然会继续持有他的特斯拉和SpaceX股份，同时监督政府效率。尽管如此，这仍然是一个有趣的理论，将马斯克最近的政治转变简化为一种节省资本利得税的方式。

在其他地方这里有一些猜测认为马斯克会收购特朗普媒体与科技集团，为什么不呢。

事情发生了

高盛计划提升所罗门时代最大的合伙人级别。 Palantir报告创纪录的利润，称“坚定不移”的人工智能需求。核电公司因美国监管机构拒绝亚马逊-塔伦交易而受到打击。波音银行家获得高达3亿美元的资本筹集费用。认识一下马斯克的修复者，这位强大的高管正在重塑特斯拉。超微面临潜在退市，标准普尔500指数移除，因审计师问题。关于华为AI芯片内的TSMC技术的发现笼罩着神秘。走私威士忌和一次秘密的皇家晚宴：华尔街前往利雅得。KKR在首次要约阶段获得超过三分之一的富士软。

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