摩根大通在一笔交易中收费过低 - 彭博社
Matt Levine
摩根大通杂记：MMLF
我 上周写道，“如果你是一家大银行，你组织中的某个地方几乎总是有人在做一些看起来像证券欺诈的事情，定期美国证券交易委员会会将所有这些加起来，并给你发送一张大额罚款的发票。”第二天，美国证券交易委员会向摩根大通公司发送了一张151百万美元的发票，因过去几年中的各种证券不当行为。我不确定说证券交易委员会发送了一张发票是否公平。如今，这更像是一份税务申报表：摩根大通下载一份表格，上面写着“你今年违反了哪些证券法律”，然后填写表格并附上相关收据，最后将所有这些连同支票一起发送给证券交易委员会。从 证券交易委员会的公告：
“摩根大通在多个业务领域的行为违反了旨在保护投资者免受自我交易和利益冲突风险的各种法律，”证券交易委员会执法部代理主任Sanjay Wadhwa说。“通过今天的和解，包括多项自我报告和对受害投资者的大额自愿支付，摩根大通正在为其监管失误承担责任。”
这些违规行为非常杂乱；有 一项关于 将客户放入高费用共同基金而不是低费用但其他方面相同的交易所交易基金的，另有 一项关于 在首次公开募股后等待太久才为客户出售股票的。但这里有一个关于 货币市场基金监管套利 的好例子。
彭博社观点那种巨大的吸吮声来自印度的股市美国的民主是混乱的。但它仍然是亚洲最好的选择亚马逊的核交易停滞不前——但其人工智能的电力需求不会美国的绿党是一个骗局在2020年3月，美联储创建了一个“货币市场共同基金流动性工具，”或称MMLF，以帮助救助货币市场基金。投资者将现金存放在货币市场基金中，但他们对新冠病毒感到紧张，提取了大量现金。满足这些提款将要求货币市场基金出售资产，但市场的紧张程度足以让人担心可能没有买家。这是美联储干预的一个非常明显的案例：当存款人想要取回他们的钱，而银行有良好的资产但暂时无法出售以满足这些提款时，中央银行应该介入借贷以这些资产为抵押，防止银行挤兑。因此，美联储确实这样做了。
当然，货币市场基金在技术上并不是银行，美联储在技术上也不应该是它们的最后贷款人，但这些听起来像是古怪的技术细节，美联储对此并不太在意。不过，作为对这些技术细节的让步，美联储确实没有向货币市场基金借贷：相反，它“向符合条件的金融机构提供贷款，这些贷款以金融机构从货币市场共同基金购买的高质量资产作为担保。”货币市场基金必须将其资产出售给银行或经纪人，然后银行或经纪人将获得（无追索权）贷款，但美联储贷款的承诺使得基金更容易出售资产而不会扰乱市场。
因为美联储希望支持美国货币市场基金，所以只允许美国基金符合MMLF的资格。
摩根大通投资管理公司运营着美国货币市场基金以及一个不符合MMLF资格的外国货币市场基金。在2020年3月，其美国和外国货币市场基金面临赎回请求。美国基金如预期从MMLF筹集资金，但外国基金却无法。摩根大通明智地认为“这些都是货币市场基金，都是短期低风险的东西，肯定有交易机会。”这个交易非常简单：
- 外国基金将资产出售给美国基金。
- 美国基金将资产出售给符合MMLF资格的银行或经纪商。
- 经纪商将资产带到美联储以获得MMLF贷款。
所有资产都是相当可替代的，因此“美国货币市场基金可以（间接）将其资产出售给美联储”也意味着“外国货币市场基金可以将其资产出售给可以将其出售给美联储的美国基金。”摩根大通的美国基金专注于投资短期现金等价证券，参与这个交易实际上是一种低风险的短期现金等价交易。外国基金找到美国基金并说“我们将支付你1.3%的年化收益率，让你为我们过夜持有这些东西，然后早上交给美联储，”而美国基金则表示“是的，1.3%是这个安全交易的好利率”，于是就这样做了。1
这算作弊吗？摩根大通是在欺骗美联储让其向外国基金提供流动性吗？我的意思是，当然，我想，也许，但（1）这是你从固定收益交易员那里预期的那种轻微的漏洞型作弊，(2) 摩根大通确实 询问了美联储，而美联储则表示“嗯，好吧，我想可以”：
在2020年3月23日，J.P. 摩根证券公司（“摩根证券”）与摩根大通投资管理公司协调，向美联储发送电子邮件，寻求关于一个假设交易是否符合MMLF意图的指导。向美联储提出的假设交易类似于后来成为再包装ABCP交易的内容。在接下来的几天里，美联储与摩根证券就该假设交易进行了进一步的沟通。美联储最终回应称，它不打算发布任何会阻止该假设交易的指导。
因此，摩根大通对此进行了约43亿美元的资产操作。
但上周，证券交易委员会对这些 交易的价格表示反对。这里涉及的一切都是短期的、高评级的现金替代品，因此一切的价格或多或少都是每美元100美分，但并不完全如此。外国基金的资产已经增值，2，因此他们在43亿美元的资产上获得了约150万美元的收益，或约3个基点。需要支付给从外国基金购买资产并将其出售给美国基金的经纪人的费用，3，以及支付给从美国基金购买这些资产以交付给MMLF的经纪人的费用。然后，美国基金需要为购买这些资产支付费用——但再次强调，他们是在将这些安全低风险资产交给美联储之前，只购买了一晚，因此他们不需要支付 太多。具体来说，他们需要为43亿美元的资产支付1.3%的年收益，持续一天，约为150,000美元。
美国证券交易委员会反对（1）美国基金承担了一些风险（如果美联储拒绝接受这些资产会怎样？它没有拒绝）和（2）他们没有得到足够的报酬：
国内基金仅获得了外国基金从交易中获得的投资收益的十分之一。由于摩根大通投资管理人员参与了交易的各个方面，摩根大通投资管理本可以通过提高再包装ABCP的年化收益率，将更多的投资收益分配给国内基金，但并没有这样做。
这里存在利益冲突，因为摩根大通的基金在交易的两边，而美国证券交易委员会对这种冲突的管理方式并不满意。哦，好吧。这是金融工程陷阱的一个好故事。美国政府就像“我们想要支持美国货币市场基金”，而你则想“我如何利用这个来支持我的非美国货币市场基金”，然后你得出了一个合理的答案“让我的美国基金支持我的外国基金，然后让美联储支持美国的基金”，你打电话给美联储问“这样可以吗”，他们叹气说“我们不能阻止你”，然后你因为没有给你的美国基金支付足够的佣金而惹上了美国政府的另一部分麻烦。
摩根大通杂记：投资组合经理
你可以通过摩根大通证券投资的两种方式是：
- 你的摩根大通财务顾问可以将你的资金交给一些外部投资组合经理管理，你需要支付（1）该经理的费用加上（2）支付给摩根大通的“包装费用”，或者
- 你的摩根大通财务顾问可以自己管理你的资金，你只需支付一笔费用给摩根大通。
当我这样描述时，你大概会立刻明白：
- 支付给摩根大通一个费用，而不是支付给摩根大通和外部经理两个费用，对你来说更便宜。
- 但是支付给摩根大通一个费用，而不是支付给摩根大通和外部经理两个费用，会导致摩根大通收取更高的费用*。这个费用比两个费用的总和中摩根大通的份额要大。因此，摩根大通，特别是根据收入获得报酬的摩根大通顾问，会更希望你让她管理你的资金，而不是将大量收入交给第三方经理。*
因此，你的摩根大通顾问会说：“你可以让我管理你的资金，或者你可以使用我们的第三方经理项目，但让我来做更便宜。”然后她可能会继续说她在管理资金方面有多么出色，以及她不会让你失望等等。而且，在一段时间内，她不会接着说：“但我应该警告你，我有利益冲突：我自己管理你的资金比为你找到外部经理的报酬要高。”而这，美国证券交易委员会（SEC）表示，这是具有误导性的：
部分原因是，当客户投资于PM项目策略时，不需要支付单独的第三方费用 [在这种情况下，摩根大通顾问管理投资组合]，摩根大通证券及其财务顾问能够为PM项目收取更高的综合费用，同时为客户维持较低的整体费用。收取更高的PM项目综合费用的机会为摩根大通证券及其财务顾问提供了财务激励，以推荐PM项目而不是TPM项目 [在这种情况下，第三方经理管理资金]。……
直到2021年8月使用的PM项目宣传册披露未披露PM项目财务顾问在推荐客户通过PM项目投资而非TPM项目时的利益冲突，特别是财务顾问在客户参与PM项目时，通常会谈判更高的摩根大通证券费用，而PM项目没有单独的投资组合经理费用，而在TPM项目中，客户还需支付单独的投资组合经理费用。
好的。如果摩根大通的顾问为自己管理你的资金和将其外包给付费第三方获得相同的报酬，那会很奇怪吗？但我想你必须非常明确。
黑石集团
我的粗略经验法则是，如果你是一个巨大的传统资产管理公司，你可以收取大约10个基点的费用，因此在10倍的收益下，你的估值应该大约是管理资产的1%。如果你是一个大型另类资产管理公司，你可以收取大约100个基点的费用，因此你的估值应该大约是管理资产的10%。然后出于某种原因，普什金广场的估值是其管理资产的56%。
这表明，如果你是一个管理着数万亿美元的巨型传统资产管理公司，并且你可以重新品牌自己为也有一点另类资产管理的公司，那么在这里有很大的估值杠杆。如果你管理11万亿美元并且估值为管理资产的1%，然后人们开始认为“嗯，他们算是另类管理公司，所以应该是管理资产的10%”，那么，呃，这会为你的估值增加1万亿美元？这并不完全是那样运作，但这个思维过程并不是完全错误。这是这个：
黑石集团的客户正在向其核心股票和债券产品注入资金。为了保持这种势头，首席执行官拉里·芬克希望将全球最大的资产管理公司推向更有利可图的私人市场。
管理更多的资产，如私募股权、私人信贷、房地产和基础设施，将使黑石能够与最大的另类资产管理公司竞争。这也可能使黑石更有价值。
像黑石、阿波罗全球管理和KKR这样的公司管理的资产仅占黑石11.5万亿美元资产的一小部分。然而，这些竞争对手的市场价值与黑石相当，约为1500亿美元。
原因是：私人市场基金的收费高于黑石为其大部分普通、基于指数的基金所获得的费用。市场对此给予了回报。…
在第三季度，另类资产仅占黑石总资产的3%，但产生了总收入的11%，突显了费用的丰厚。
[马丁]·斯莫尔，黑石的财务主管，指出了这个机会，提到保险公司在黑石管理着7000亿美元的资产，仅将其中10%转向私人信贷策略将对另类资产产生巨大的推动。
我倾向于这样看待私人信贷：在过去，保险公司购买债券并持有到期，然后有一段很长的时间，保险公司投资于主动管理的债券策略，之后私人信贷被发明出来，以便保险公司可以贷款并持有到期。你可以用稍微不同的重点讲这个故事：
- 在过去，保险公司购买债券并持有到期。
- 资产管理公司意识到，他们可以向保险公司收取更高的费用来主动管理他们的债券投资组合。
- 随着时间的推移，竞争加剧，这些费用被压缩。
- 资产管理公司意识到，他们可以向保险公司收取更高的费用来提供私人信贷。
对于贝莱德来说，收取几基点的债券贝塔似乎是一种浪费，因为它可以收取几个百分点的“另类投资的贝塔。”
谁拥有农田？
大致上说，中国法律禁止外国投资者拥有某些中国科技公司。很多这些公司想在海外上市（在美国、英国等），从外国投资者那里筹集资金，并在全球市场上自由交易股票。（或者，更确切地说，他们曾经想这样做：这曾是中国公司一段时间内的热门选择，但它在2021年或多或少停止了。）如果不能被外国人拥有，怎么能有在外国人之间自由交易的股票呢？好吧！有一个解决方案。解决方案是：
- 你拥有一家由中国人拥有的中国公司。
- 你设立另一家公司（在开曼群岛或其他地方），可以向任何人出售股票，并在伦敦或纽约上市。
- 这家中国公司和开曼公司签署一系列合同，内容类似于“这家中国公司将把利润给开曼公司”和“开曼公司可以任命中国公司的高管”，但表述得更模糊一些。（“[开曼公司]或其指定方有权为[中国公司]提供全面的技术支持、咨询服务和其他服务，[中国公司]同意支付服务费用，费用金额由[开曼公司]根据所提供的工作和服务的商业价值确定”是一个很好的方式来表达“这家中国公司将向开曼公司支付股息”，而不使用这些词。）4）
这被称为“可变利益实体”；我们 曾经讨论过一次 当滴滴出行在纽约以VIE上市时。因此，开曼公司（由全球股东拥有）并不 拥有这家中国公司，从标准法律意义上的股份所有权来看，但它拥有某种在经济上等同于对中国公司所有权的东西。它准拥有这家中国公司：它拥有这家中国公司 足够 让股东愿意投资，但又不至于让中国当局打压。
再次，这在2021年是最先进的技术，但随后中美两国当局 采取了 打压，所以，呃，没关系。总体思路是正确的。总体思路是，如果你生活在X国，想在Z国拥有Y资产，而Z国禁止X国居民拥有Y资产，你就与Z国的某个人达成某种协议，使你对Y资产拥有类似所有权的权利，而实际上并不拥有它。“所有权”的概念是广泛而模糊的，你可能会找到一些足够像所有权的东西，但又不至于让Z国当局反对。
尽管Z国监管机构的一大部分工作是以一种涵盖所有准所有权的方式制定规则，如果他们认真考虑的话，他们会反对这些准所有权。尽管如此，找到漏洞对你来说可能比他们关闭漏洞要容易。
无论如何，这里有一个关于 美国农田和中国投资者的故事：
沃尔顿全球公司被美国政府认定为中国拥有美国农田的公司已有十年。这家私人土地银行公司自2018年以来在中国开设了四个新办公室，并在去年被美国农业部评为五大中国美国农田所有者之一。
但上个月，该公司成功请求该机构将其大部分土地重新分类为由其他国家的投资者拥有，此前《华尔街日报》询问了其持有情况。它表示，该机构在说其大部分土地由中国投资者持有时犯了错误。……
即使这些土地靠近军事设施，关于什么算是中国拥有的，或者这种所有权的哪个方面对美国有害，几乎没有人达成一致。……
“我们在中国做生意。我们为在中国做生意感到自豪，”该公司的首席执行官比尔·多赫提在一次采访中说。但他说：“公司由我和我的家族拥有。我绝对不是中国人。”
该公司在其一些营销材料中宣传了其靠近军事设施以及其他当地景点的优势。……
沃尔顿表示，它有来自世界各地的投资者，可以对其土地持有进行短暂的参观，但除此之外没有其他访问权限，而该公司则旨在将土地出售给开发商。
我对这里的所有权结构了解不够，无法真正评论，但“很少有人同意什么算是中国拥有的”似乎确实是这类监管体制中的一个相当标准的问题。
商业秘密
你可以做的一件事是：
- 在一家量化资产管理公司找一份工作。
- 给自己发邮件，发送公司的所有模型和秘密配方。
- 利用这些建立自己的量化对冲基金。
与费力地自己构建模型和发现有用信号相比，这是一条相当方便的捷径。也有一些缺点：
- 费力地自己做可能会让你 变得更好：你雇主的信号可能不会持续太久，如果你只是下载了它们，你可能不会理解得足够深入，以便不断改进模型和寻找新交易。
- 如果你复制你雇主的模型，你也会复制他们的交易，这可能会变得拥挤并失去优势。
- 你会被起诉？并被逮捕？这不是法律建议，但这确实是非常不允许的，人们 确实会因此被逮捕。
这是解决问题2和3的一个潜在方案：
- 成为中华人民共和国的公民。
- 来到美国，在一家美国量化资产管理公司找一份工作。
- 去中国，远程登录你的工作电脑。
- （使用虚拟私人网络，因为你的工作电脑实际上不允许从中国登录。）
- 下载所有模型和秘密配方。
- 利用它们在中国建立自己的量化对冲基金，交易中国股票。
- 在美国被控犯罪，但不被引渡。
我想？这不是法律建议或其他，但这是：
根据知情人士的说法，一家高飞的中国量化对冲基金Pinestone资产管理公司的联合创始人在美国因涉嫌窃取商业机密而被起诉。
33岁的中国公民张晓，来自上海，因涉嫌在2021年为一家未透露名称的全球投资管理公司工作期间窃取机密而被波士顿的联邦大陪审团起诉，马萨诸塞州美国检察官办公室在10月31日的声明中表示。
根据起诉书，2021年，张晓涉嫌利用虚拟私人网络（VPN）从中国访问其雇主的网络，这使他能够绕过公司的控制。张晓随后涉嫌复制了雇主的代码、项目和研究，并通过一个位于中国的文件共享应用程序发送这些副本，从而再次逃避雇主的控制。起诉书称，张晓随后利用被盗物品，意图在中国建立自己的投资公司。
我想说在中国经营量化基金似乎很困难，而你在美国长期经验中获得的寻找有用股票信号的直觉在应用于中国时可能并没有那么有价值。但也许模型仍然有效。
事情发生了
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