把钱放进盒子里 - 彭博社

Matt Levine

2024-02-23

BOXX

有一段时间以来，人们偶尔会给我发邮件询问BOXX，即Alpha Architect 1-3个月Box ETF，粗略地说，这是一个货币市场交易基金，持有人可以获得国债利率的回报，但不用交税。我是说，从外表看是这样。从内部来看，它是一堆股票期权。这些邮件经常是这样的：“这很酷，”或者，“这是怎么回事？”

今天，彭博社的扎卡里·迈德（Zachary Mider）发表了一篇解释BOXX魔力的文章，非常有趣，非常符合我的口味，如果你正在阅读这篇专栏，那么它对你来说可能也非常合适：

一只一年的投资基金提供了与短期国债利率紧密跟踪的回报，税收账单大幅降低。这只基金，Alpha Architect 1-3个月Box ETF，采用了复杂的期权策略和长期存在的税收漏洞，有利于交易所交易基金。

“我们花了七年时间研究如何做到这一点，”Alpha Architect的前海军陆战队员兼首席执行官韦斯利·格雷（Wesley Gray）说。“我的工作就是在法律范围内尽可能地为股东创造价值。”

这只以其股票代码BOXX而闻名的基金本月资产超过10亿美元。纽约福特汉姆大学法学院的税法教授杰弗里·科隆（Jeffrey Colon）表示，这是利用ETF税收套利的典型案例。

我不能不写关于税收套利的典型代表，对吧？

目标非常简单。你想要的是接近国库货币市场基金的东西：你想要一个地方来存放你的钱，支付大致等同于当前短期国库券利率的利息，大致和短期国库券一样安全，并且无论何时你需要，都可以拿回你的钱。你希望它是以交易基金的形式存在，这样你就可以在股票交易所买卖股份。而且你希望它的税收待遇比国库券要好。具体来说，你希望得到通常从股票交易基金中获得的税收待遇：直到你出售股份之前，你不想交税，而当你出售时，你希望交资本利得税。

所以你想做的第一件事是将利息收入转化为资本利得。在美国，利息收入——你从债券、储蓄账户或货币市场基金上获得的利息——大部分是按照普通收入征税的，税率为最高37%。长期资本利得——你出售持有超过一年的资产所获得的利润——按较低税率征税，最高20%。因此，将利息收入转化为资本利得是有利的。

从某种意义上说，这应该是容易的。利息是你因放弃当前使用你的钱而获得的报酬。如果你把钱存入储蓄账户，银行每个月都会支付你利息作为对你的钱使用的报酬。但是如果你购买，比如，英伟达公司的股票，或者比特币，没有人会支付你任何利息。相反，你期望这些东西的价值随时间增长，以弥补你放弃使用你的钱的损失。如果你今天投入100美元购买英伟达股票，并在一年后以150美元出售，其中的一部分50美元在某种意义上是“利息”，是对你放弃使用你的钱一年的补偿。然而，其中大部分是“风险溢价”，是对你承担英伟达股票可能下跌的风险的补偿。但实际上并没有明确的划分；它只是50美元的资本利得。

当然，Nvidia实际上可能会下跌。（因此风险溢价。）因此，工作就是购买一些资产，它将升值，但仅升值风险免费的金额，且没有风险：你不想购买可能上涨100%或下跌50%的股票，而是想购买一种资产，它将确切地上涨5%。（我在这里假设美国的短期无风险利率约为5%。）

这里是你可能想象的将利息转化为资本收益的最简单方法。你今天给我100美元，我承诺一年零一天后还你105美元，而在此期间我不支付任何利息。“没有利息收入，”你对国内税务局说。然后一年后我还你105美元，你说，嗯，我买了一张100美元的债券，一年零一天后以105美元的价格出售，所以我有5美元的长期资本收益。

然而，这行不通。它太明显了，而且美国税法明确规定，这种利息替代品——称为“原始发行折价”——被视为利息收入，而不是资本收益。1

因此，你必须摆脱债务。你可以用股票来做到这一点，但股票没有保证的回报。你想要的是（1）今天购买一只股票，（2）对冲股价风险，并且（3）一年后以比购买价格高5%的价格出售。

这是可以做到的！经典上它被称为“远期合约”。你今天以100美元购买一股股票。你同意在一年内以一个固定价格（“行权价格”或“远期价格”）将其卖给我。一年后，我给你现金，你给我股票。

一年应该支付你多少钱？嗯，我应该支付你足够的钱来补偿你锁定一年的资金。2 如果无风险利率为5%，股票不支付股利，我应该支付你105美元。你今天投入100美元买入股票，我一年后给你105美元，你把股票卖给我。你已经对冲了股价风险 — 即使股票涨到200美元或跌到20美元，一年后你也以105美元卖出 — 所以你不需要因风险而获得任何补偿。你只是获得了无风险利率的报酬。但这里的交易不是“你今天投入100美元，一年后拿回你的钱和5美元的利息”；而是“你今天买入股票，一年后以利润卖出”。因此，可能是资本收益。（不是税务或法律建议！）

股票远期合约并不是特别常见的合约。但你可以构建它们。构建股票远期合约的方法是买入认购期权并卖出认沽期权。因此：

今天，你以100美元买入一股股票。
今天，你卖给我一份认购期权，让我有权利（但不是义务）在一年后以105美元从你那里购买股票。
今天，你从我这里买入一份认沽期权，让你有权利（但不是义务）在一年后以105美元向我出售股票。
金融市场的一个便利特性是“认沽-认购平价” — 即你卖出的认购期权价格等于你买入的认沽期权价格，使得你在步骤2和3中的净支出为零，或接近零。（原因是认沽和认购的组合相当于以公平远期价格达成的远期合约，因此该远期合约的价格 — 或构成它的期权 — 应该为零。）
一年后，如果股票价格高于105美元，我行使认购期权以105美元从你那里购买股票。如果低于105美元，你行使认沽期权以105美元向我出售股票。3
无论如何，你今天投入100美元（100美元买入股票，加上认沽期权的价格，减去认购期权的抵消价格），一年后拿回105美元。
换句话说，你的100美元获得了5%的利息。

购买股票会使你持有该股票。购买认购期权和卖出认沽期权会使你“合成空头”该股票：持有认购期权和卖出认沽期权在经济上等同于远期卖出股票。如果你持有该股票并卖出远期合约，那么你就没有股票价格风险。你只是将你的资金锁定在一个无风险交易中一年，并且你会得到无风险利率。

这里有一个在视觉上更复杂但操作上更简单的变体：

你不购买任何股票。
你购买一份行权价为105美元的认沽期权并卖出一份行权价为105美元的认购期权。这些期权的净成本为零，就像上面一样。
你卖出一份行权价为55美元的认沽期权并购买一份行权价为55美元的认购期权。这使你有权在一年内以55美元的价格购买该股票，并使我有权在一年内以55美元的价格向你出售该股票。
那些期权（第3步中的期权）的净成本（假设）为47.60美元。
一年后，如果股票价格高于105美元，那么我行使我的105美元认购期权（以105美元从你那里购买股票），你行使你的认购期权（以55美元从我这里购买股票），最终结果是你得到50美元（并且没有股票）。
如果股票价格低于55美元，那么我行使我的认沽期权（以55美元向你出售股票），你行使你的认沽期权（以105美元向我购买股票），最终结果是你得到50美元（并且没有股票）。
如果股票价格在55美元和105美元之间，那么你行使你的认沽期权（以105美元向我出售股票）并且你的认购期权（以55美元从我这里购买股票），最终结果是你得到50美元（并且没有股票）。
无论如何，你今天支付了47.60美元（用于第3步中的期权），一年后得到了50美元。
换句话说，你在你的47.60美元上得到了5%的利息。

实际价格并不重要；关键是你今天投入了一些钱，以换取将来固定金额的钱，使用期权。你在第二步中获得了合成空头，就像前面的例子一样。但是，你不是通过买入股票来获得多头，而是通过买入认购期权和卖出认沽期权来获得合成多头（在第三步）。你使用期权来获得多头和空头。这更加简洁，因为你不是买入股票和期权，而是在期权市场中一站式完成所有操作。这被称为“套利交易”。

这会将利息收入转化为资本收益吗？当然，多多少少会。这不是法律建议！Alpha Architect说：

套利交易的税收情况很复杂；期权的税率（例如25%或40%）和税收性质（例如收入与资本收益）可能与国债的税收不同。对于被视为1256合同的指数期权（例如SPX），情况可能变得更加复杂，这意味着它们的60%收益按长期资本收益税率征税，40%按短期资本收益税率征税。

但让我们粗略地说，是的，这将一种叫做“利息”的东西转化为某些权益衍生品的资本收益。事实上，衍生品交易员认为套利交易是在期权市场借钱并获得大致无风险利率的一种方式。而BOXX就是这样做的：它主要在标普500指数上购买套利交易，通过权益指数衍生品赚取类似国债的利息。

使用美国上市期权进行套利交易还有一个很好的特点。我之前谈到过你和我交易期权。但是当然，如果你今天从我这里购买了一份认购期权，然后一年后行使期权要求我支付你股票的时候，存在一定的风险，即我可能没有足够的资金。使用美国上市期权可以解决这个问题，因为在上市期权中，你的交易对手不是我——一个信用风险较高的人——而是期权清算公司（OCC），它支持所有美国上市期权交易。OCC实际上并不是美国政府的机构，其信用也并非完全等同于美国国债。但你可能仍然对其信用感到非常有信心：它是一个系统重要的金融市场工具，信用评级很高，并受到监管部门的高度关注。“OCC是一个系统重要的金融市场工具（SIFMU），这意味着如果OCC出现问题，美联储（很可能）会介入，” Gray在Alpha Architect的博客上写道。在套利交易市场借贷资金大致可以获得类似国债的利率，并且具有类似国债的信用风险。这正是你想要的。 Gray写道。将利息收入转化为资本收益，目前看来一切都很顺利。但这只能做到这么多。如果你知道你想要锁定你的资金18个月，并且获得无风险利率，那么，是的，你可以购买一个18个月的套利交易，然后（也许）将你的利息收入转化为长期资本收益。但这并不是一个很好的产品。你想要的产品应该更加灵活：

该产品永远持续并且不断地赚取短期无风险利率的利息。
任何人都可以随时存入或取出资金。
他们只在取出资金时，并且只对他们的收益（取出的金额与存入的金额之间的差额）缴纳税款。

为此，您需要一些ETF技术。Mider写道：

ETF的税收优势源于其避免资本收益的能力。当您以高于购买价格出售某物品时，就会发生这种应税事件。1969年的一项法律允许某种类型的投资基金避免这些事件，如果它将升值的证券交给从基金中提取资金的投资者，而不是现金，这种交易被称为实物赎回。直到两十年后ETF被发明之前，这项税收优惠很少被使用。

由于实物赎回的税收待遇，ETF通常根本不记录任何收益。这意味着从赢得股票投注中产生的税收负担被推迟，直到投资者出售ETF，这是共同基金、对冲基金和个人经纪账户持有者通常无法享受的好处。

我们过去已经讨论过这种待遇：美国交易所交易基金通常不购买或出售股票。相反，当您想购买（比如）标普500指数ETF的股份时，您从套利者那里购买股份，套利者从“授权参与者”（一家大银行或交易公司）那里购买股份，然后创建它们与ETF：授权参与者购买基础指数中的所有股票，并将它们交换为一些新的ETF股份。当您想出售时，您将股份卖给套利者，套利者卖给授权参与者，授权参与者赎回ETF的股份：授权参与者将股份交还给ETF，并获得基础股票篮子，然后将其出售。4

这样做的关键优势在于，这些实物赎回——当ETF收回股份并交换其基础持仓时——根据美国法律不属于应税事件。因此，一个良好运作的股票指数ETF可能永远不会产生任何应税收益，这意味着持有ETF的人从持有ETF中永远不会有任何应税收入。（不像普通的共同基金，它在出售升值股票时会产生收益，并将这些收益传递给其持有人。）当持有人出售他们的ETF股份时，对他们来说这是一个应税交易；如果ETF股份上涨，那么他们将对其收益缴纳资本利得税。但仅仅持有ETF不应产生税收。

我想理论上BOXX可能可以像这样运作：它可能永远不会买卖盒式价差，而是让授权参与者购买盒式价差并将其交换为新的ETF股份。实际上，这似乎在指数期权上比在股票上更具挑战性，BOXX做了一些不同的事情。Mider：

通过将类似债券的回报录为期权赌注的资本收益，而不是利息，使BOXX有机会利用ETF的税收魔力。它通过将单一股票变成永久的产生税收损失的机器来实现这一点。

BOXX用于此任务的股票通常是Booking Holdings Inc.，该公司拥有像Priceline、OpenTable和Booking.com这样的预订网站。除了在标普500上放置盒式价差外，BOXX不时还会在Booking股票上购买盒式价差。Gray表示，Booking的异常高价格，今年从未低于3000美元，使其成为这些交易的吸引人股票。

尽管Booking价差通常代表BOXX持仓的不到1%，但它们在税收规划中发挥着关键作用。盒式价差类似于进行两项赌注，一项是股票或指数将上涨，另一项是将下跌。由于这些赌注是对称的，因此价差的整体价值不受市场波动的影响。但各个组成部分会受到影响：如果Booking上涨，多头赌注将增值，而空头赌注将贬值。

每当BOXX想要抵消一些资本收益时，Gray表示，它会使用实物赎回将Booking交易的获胜部分移交给做市商。它将保留自己账上的输掉部分，产生税收损失。…

对Booking的相对较小投资，结合ETF的漏洞，可以轻松产生大额税收损失。去年5月，BOXX以约100万美元购买了Booking的盒式价差。三个月后，交易的多头赌注增值了超过3000万美元，而空头赌注损失了几乎相同的金额。

然后，BOXX通过实物赎回摆脱了交易的获胜部分，并保留了交易的输掉部分。该基金的每日持仓报告显示，这一操作使BOXX能够录得约3200万美元的税收损失，尽管其对Booking的整体赌注赚取了几千美元。这一损失超过了该基金去年实际收益的总和。

盒式传播是一种合成的多头头寸，包括股票的合成空头头寸。如果股票上涨，你会在多头头寸上赚钱，在空头头寸上亏钱；如果股票下跌，你会在多头头寸上亏钱，在空头头寸上赚钱。你卖出亏损的头寸 —— 产生税务损失 —— 并以实物方式赎回盈利的头寸，避免应税收益。你可以通过在 Booking 进行奇怪的小交易来做到这一点，从而产生足够的税务损失来抵消你在标普500盒式传播上的所有实际（净）收益。然后你有一个货币市场基金，其利息不需要纳税。相当不错！

一切都是座位图

如果你是高盛集团的高级合伙人，你并不是真的为了钱。哦，我的意思是，你确实是为了钱 —— 你挣了很多钱，你可能有昂贵的生活方式 —— 但你已经赚了很多钱，你有市场可行的技能，你有能力辞职，而且钱并不是首要考虑的事情。

不，如果你是高盛的高级合伙人，你是为了委员会。你把你的职业生涯大部分时间都奉献给了高盛，你关心的是你在高盛合伙人中的地位，你在公司内得到的尊重。而这种地位的最可靠指标就是你在哪些委员会上。理想情况下，你会加入管理委员会；那是最好的委员会，加入它意味着你是高级合伙人内部圈子的一员。但如果你不能加入管理委员会，还有一些其他好的委员会，你至少希望能加入它们。

这里存在非常细微的嫉妒形式。如果你是某个重要企业的联合负责人，而你不在某个委员会上，而该企业的另一位联合负责人却在那个委员会上，那就是一种致命的侮辱。《金融时报》报道：

高盛(Goldman Sachs)的两位顶级投资银行家威胁要辞职，因为他们被排除在首席执行官大卫·所罗门(David Solomon)设立的一个新运营委员会之外，知情人士称。

伦敦并购业务联合负责人、广告执行官马丁·索雷尔爵士之子马克·索雷尔(Mark Sorrell)和欧洲投资银行联合负责人冈萨洛·加西亚(Gonzalo Garcia)告诉高盛，他们可能会因被排除在委员会之外而离开，这些知情人士称。

他们各自的联合负责人——并购业务的斯蒂芬·费尔德戈伊斯(Stephan Feldgoise)和欧洲投资银行的安东尼·古特曼(Anthony Gutman)——已被纳入委员会，该委员会大约有十几名成员。…

最新动荡的根源是所罗门今年设立的投资银行和交易两个新运营委员会。知情人士称，这两个委员会位于高盛最高层管理委员会之下。索雷尔和加西亚都被排除在投资银行委员会之外，这些知情人士称。…

这两个新委员会被构想为在高盛推动新一代领导人并简化决策，但据知情人士称，这两个新委员会在内部引起了关于谁被纳入或排除的不满。在投资银行委员会中，引人注目的是没有任何来自高盛股权资本市场和房地产业务的人员。

壮观的事情，最具高盛特色的故事。声明：我曾在高盛工作，虽然我离委员会的资格还很远，但这个故事让我产生共鸣。如果你在高盛工作，你转身对同事说“我的竞争对手刚被提名为委员会成员，而我没有，我想我得辞职”，你的同事会郑重地点点头说“是的，当然，我们会想念你，但你必须有原则。”

你认为他们会辞职吗？你认为这种威胁会让他们被提名为委员会成员吗？另外，如果你是高盛的CEO，你有各种机会可以策略性地利用委员会。你担心合伙人离职太多吗？创建一些新的委员会并让很多合伙人加入；这会让他们感觉很好。你想让更多不受欢迎的合伙人离开吗？创建一些新的委员会并不让这些合伙人加入；他们会在五分钟内辞职。

战争证券化

Hugo Dixon, Lee Buchheit 和 Daleep Singh 提出了一些关于俄罗斯入侵乌克兰的金融工程：

根据国际法，乌克兰对俄罗斯无端入侵造成的损害拥有无可置疑的索赔权。而俄罗斯则合法拥有大约3000亿美元的资产（由俄罗斯中央银行和俄罗斯联邦名义持有），这些资产自2022年以来一直被G7国家冻结。问题在于，应得赔偿的国家（乌克兰）并没有这些被冻结的资产的监管权，而拥有这些被冻结资产的国家（G7国家）并没有对俄罗斯提出赔偿的索赔。

乌克兰在法律和道义上对俄罗斯的钱有充分的要求，但却无法得到这笔钱。G7国家（美国、英国、加拿大、法国、德国、意大利和日本）扣押了大量俄罗斯的资金，但他们对这笔钱没有法律或道义上的要求。关键是将乌克兰的要求转让给G7国家，这样G7国家就可以将这笔钱转给乌克兰。

我想一个方法就是直接出售这个要求——乌克兰拥有一个有价值的资产（对俄罗斯的要求），也许有人能更好地执行它并愿意为此付费——但一个大致等效的方法是将其放在一个箱子里，并借出一些钱作为抵押：

乌克兰可以通过G7政府提供的银团贷款筹集高达3000亿美元。这笔贷款将以基辅对莫斯科的战争赔偿要求作为抵押。在弗拉基米尔·普京拒绝支付赔偿的最有可能的情况下，G7银团将用冻结的俄罗斯资产抵消克里姆林宫的3000亿美元，以支付赔偿要求。

赔偿担保的贷款将创造一个机制，通过该机制，赔偿要求的法律所有权——根据国际法无可置疑的要求——可以交到具有法律和实际能力从俄罗斯资产中满足该要求的各方手中。

这笔贷款将被构建为“有限追索”义务。这意味着银团将同意仅寻求抵押品（对俄罗斯的赔偿要求）作为贷款偿还的来源。

这并不完全是出售这个要求，但它大致上是等效的。其中一个意味着的是，乌克兰和俄罗斯之间的任何和平谈判都无法解决赔偿问题：

普京最终坐到谈判桌前时，肯定会要求返还他的钱。赔偿贷款结构的优势在于给七国集团直接的财政利益，除非俄罗斯支付赔偿，否则G7国家不会返还这笔钱。除此之外，这使得G7有资格直接参与谈判。如果没有这一点，乌克兰很容易会在停战协议中被欺凌，从而放弃赔偿要求。

一旦出售了赔偿要求，乌克兰就无法放弃它。

错别字的流行

上周我们谈到了 Lyft 公司第四季度财报中的一个错别字。在这份财报的第二页，“FY’24 Directional Commentary”下，Lyft表示预计其调整后的 Ebitda 毛利率将同比扩大“约500个基点”。后来，Lyft发布了更正，实际上是50 个基点。股价在错误数字上大幅上涨，然后在正确数字上有所下跌。“我的错，” Lyft 的首席执行官说，但也说：“这是一份新闻稿中的一个零。” 说实话，公平。

情况可能更糟！Mister Car Wash 公司昨天下午4:12发布了第四季度财报。其“2024财年展望”包括可比店铺销售增长-0.5%至2.5%。当天晚些时候，Mister Car Wash发布了修订后的财报以“更正文书错误”，将指导方针更改为+0.5%至2.5%。“这是一份新闻稿中的一个减号，”我想，但如果你在金融领域工作，你会想避免多余的减号？如果你要在你的新闻稿中随机添加字符，零是相当好的字符。减号是不好的！

Planet Fitness Inc.发布了今天上午6:31的第四季度收益发布。其“2024展望”包括“高个位数范围内的系统范围内同店销售额增长”。今天上午晚些时候，它发布了一份修订后的收益发布，以“更正文书错误”，将指导调整为5%至6%，我想这可能是中个位数。我猜那个不是真的打字错误。六在单个数字的前半部分？我不知道。

无论如何，Mister Car Wash和Planet Fitness的打字错误并没有引起大量波动交易，就像Lyft的打字错误一样。5我不认为你真的可以用这些信息做什么，但Lyft并不孤单，我想这很好。

事情发生了

全球股市被人工智能风潮席卷。加密货币大亨 Do Kwon应该被引渡到美国，黑山法院裁定。Do Kwon的辩护律师发誓要进行法律斗争以避免引渡到美国。一个1500亿美元的问题：沃伦·巴菲特会怎么处理所有这笔现金？阿拉巴马州胚胎裁决给试管婴儿的未来蒙上阴影。一半的大学毕业生从事与其学位无关的工作。历史性任务旨在打破诅咒，让美国重返月球。办公室香水。

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