Trafigura购买了错误的石油 - 彭博社

Matt Levine

SRT平方

这是现代金融的一个趋势：

  1. 银行有一个基本上风险的业务模式，通过短期借款（吸收存款）和长期放款来借贷。
  2. 在某种程度上，如果不是银行承担风险的短期存款，而是其他人，有长期资金，承担所有风险性贷款，那将是很好的。银行可以吸收存款（一种风险资金模式），然后非常安全地投资它们；其他投资者可以筹集长期股本资金（一种安全资金模式），并将其用于进行风险性贷款和投资。粗略地说，这就是“狭义银行业务。”
  3. 事实上，如今，银行面临监管和市场压力，要求它们承担的传统风险更少。有更严格的资本和流动性要求（这样银行就不能用风险存款过多地资助其风险贷款），并且对银行施加了谨慎压力，让其退出风险更高的业务（专有交易，杠杆放贷）。银行承担更少的风险。
  4. 事实上，如今，人们确实会筹集安全的长期资金，来承担银行传统上承担的一些风险，部分原因是监管和市场压力使银行不太愿意承担这些风险。对冲基金和专有交易公司现在承担了一些市场做市功能，这是银行过去做的。私人信贷公司现在承担了许多风险的资产负债表贷款，这是银行过去做的。而银行现在经常出售它们的信贷风险给对冲基金和其他投资者，从这些公司那里购买保险，防范贷款违约风险。
  5. 太好了！
  6. 所有这些有长期资金的人都有一个问题。对于银行来说，这些业务之所以有效，是因为杠杆。如果你是一家银行，进行一笔交易，股东权益为10美元，存款为90美元，而这笔交易收益为2美元，那很好：你向存款人支付大约0美元，因此这2美元是股本的20%回报。但如果你是一家对冲基金，用100美元进行同样的交易，那就不太好了：这2美元是股本的2%回报。
  7. 如果你是一个有安全稳定长期资金的投资者，做银行过去做的这些交易，你需要的是杠杆。你希望借入90%的资金来进行交易，最好是廉价的，这样你就可以为给你提供安全稳定长期资金的人获得良好的股本回报。
  8. 你可以从哪里借到所有这些资金？
  9. 嗯，显然是从银行。他们有很多钱！他们的业务就是放贷！这是很合理的。
  10. 这有点让我们回到第1步，不是吗？风险业务离开银行体系，转移到有长期稳定资金的人手中，但随后又回到银行体系，因为这些人通过银行贷款加大了他们的赌注。

所以我们已经讨论过谈到了银行的交易部门越来越多地从事向对冲基金和专有交易公司借钱的业务，然后这些公司再进行市场做市和交易功能，而这些功能过去是银行自己做的。我们已经谈过几次关于私人信贷基金有时通过从银行获得融资来放大自己投资者的资金。这种风险业务本身——专有交易、融资杠杆收购——从银行转移到其他公司，但其他公司又向银行借钱来帮助资金。

彭博观点基金保持乐观，但央行屏息以待英国的净零领先地位可能悄然消失当保守党忘记了执政的艺术内塔尼亚胡的加沙决策时间正在迅速临近彭博的埃斯特万·杜阿尔特、多纳尔·格里芬和卡门·阿罗约 报道了合成风险转移：

当摩根大通公司安排一系列交易来转移其200亿美元贷款的损失风险时，其中一些危险最终出现在一个熟悉的地方：竞争对手银行。

去年年底达成的交易是有史以来最大的一笔合成风险转移交易，或SRT，这些不透明的交易被华尔街推崇，并获得监管机构的批准，旨在将可能的贷款损失转移给对冲基金和其他非银行投资者。然而，据知情人士透露，JPMorgan交易中的一些买家——以及其他多个SRT交易中的买家——从其他银行借钱来帮助融资他们的股份并增加回报。

野村控股有限公司、摩根士丹利和英国国民西敏寺集团等公司已经成为SRT投资者最活跃的贷款人之一，与包括西班牙桑坦德银行和渣打银行在内的竞争对手一起。这使它们有望从交易激增中获利，但如果债务最终变坏，SRT投资者陷入困境，它们也面临潜在损失。

一些复杂交易背后的华尔街贷款的潜在存在表明，本应转移至其他地方的风险仍与银行体系相连，这一结果开始让监管机构感到不安。

“如果银行对SRT工具提供贷款作为抵押，显然你并没有将风险转移到银行体系之外，”在金融危机期间领导美国联邦存款保险公司的谢拉·贝尔说。“任何使用银行提供的杠杆投资SRT的交易对手都应该被禁止，彻底禁止。”

SRT的大致概念是，一家银行购买保险来对冲其贷款组合中违约风险。通常的做法是通过发行信用链接票据来实现：银行出售参考贷款组合的债券，如果这些贷款违约，那么银行就不必偿还这些债券。作为交换，银行需要支付较高的利率。对银行来说是值得的，因为这样可以降低其资本要求：支付两位数的利率来转移风险出资产负债表对银行来说是一笔划算的交易，因为保留风险并满足相应的资本要求将会更加昂贵。购买这些债券的买家——即承担银行账面风险的人——包括“像Ares Management Corp.、Blackstone和Magnetar Capital”这样的公司，这些投资公司从投资者那里筹集长期资金，因此受到的监管比银行要宽松。

然后这些买家去向银行借钱：

为了帮助支付这些交易，一些公司会寻求外部融资。对冲基金通常通过一种称为回购协议或“回购”的银行贷款类别来实现，根据了解这一做法的人士，贷款人以投资基金的SRT证券作为抵押。

其他公司使用不同类型的银行借款，比如净资产价值贷款，这是一种受私募股权公司欢迎的融资方式，以其持有的投资组合作为抵押。为了支持其与摩根大通的交易，LuminArx使用了一种非回购形式的借款，一位知情人士表示。

尽管欧洲SRT买家最近并未大量使用杠杆，但在大西洋的另一边，交易的经济情况则不同，通常需要借入资金以获得出色的回报。“在最近的美国SRT交易中，大多数投资者都使用了各种形式的杠杆，”Magnetar的高级投资组合经理Alan Shaffran表示。

欧洲和加拿大的SRT通常只包含银行贷款中最高风险的部分，这提供了最好的回报。但美国的等价物更广泛——或者说“更厚实”——因为买家必须为更大比例的债务购买保险，这意味着他们购买的证券收益较低。这就产生了使用借入资金来增加利润的激励。

如果一家投资基金仅使用自己的现金进行美国SRT交易，市场参与者表示，可以获得高个位数的调整后回报。当加入杠杆的助推作用后，回报率可以跃升至中等百分之十几。

好吧，对，你需要杠杆。从图解上看，资本结构大致是这样的1：

  1. JPMorgan提供100美元的贷款并进行SRT。
  2. Magnetar — SRT的股权买家 — 出资5美元购买SRT，并承担这些贷款的前5美元损失：如果1美元的贷款违约，Magnetar只能从其5美元的投资中收回4美元。
  3. Nomura — SRT的回购贷款人 — 出资7美元的回购杠杆来帮助Magnetar购买SRT，并承担这些贷款的接下来的7美元损失：如果10美元的贷款违约，Magnetar将失去其全部5美元的股权投资，但也无法偿还Nomura的回购贷款，Nomura将失去其7美元中的5美元。2
  4. JPMorgan承担最后的88美元损失：如果20美元的贷款违约，Magnetar和Nomura将被清算，JPMorgan将承担8美元的损失。

一些风险已经完全转移到银行体系之外 — SRT的股权投资者确实承担了首次损失 — 但其中一部分被重新循环到银行体系的另一部分。

显然，下一步是银行打包一堆SRT回购贷款，并对其发行SRT。一个SRT平方，可能会发生什么等等。

不，我开玩笑的，我喜欢它，这就是世界的运作方式。我写过关于交易桌的文章：

这是多么正常啊。…… 广义上说，在经济中，有各种各样的企业做事情，而银行则是在元业务中借钱给它们做事情。这种元业务应该比基础业务更安全：银行不是自己从事风险业务，而是拥有多样化的对风险业务的高级债权；其他企业承担风险，而银行则获得相对安全的对它们收入的第一权利。

事实证明，即使是将风险从银行的账本上移除的业务也是如此。

Paramount

在Paramount Global的基本情况是，由Shari Redstone控制的公司National Amusements Inc.拥有Paramount总股份的大约5%，但拥有大约77%的投票权股份。如果你想收购Paramount，你应该怎么做？一种选择是去Paramount的董事会，提出一项并购提议，以溢价支付现金收购所有股份；目前股票的市值约为80亿美元，所以这可能需要你支付大约100亿美元或120亿美元。

另一种选择是购买National Amusements的股份。同样，National Amusements拥有大约5%的股份；如果Paramount价值80亿美元，那么其中5%价值约为4亿美元。事实上，有投票权的A类股票的价格比无投票权的B类股票更高，你可能需要向Redstone支付溢价，但仍然。也许你支付大约10亿美元左右购买那些股份。或者你直接从Redstone那里全面收购National Amusements —— 它还拥有一些电影院 —— 并支付大约20亿美元获取Paramount股份以及电影院。然后你控制了Paramount 77%的投票权。然后你解雇董事会，掌控一切，做你想做的事情。

好吧。你并不真的可以解雇董事会并控制一切，做任何你想做的事情。公司法对像国家娱乐这样的控股股东在处理像派拉蒙这样的上市公司时施加了一些限制；如果你购买了国家娱乐，你将对其他股东承担一些受托责任，并且你所做的任何事情都将受到这些股东和法院的密切关注。而且派拉蒙有一个独立于国家娱乐的董事会，对非表决股东有自己的受托责任，该董事会可能会制造麻烦。（它曾试图剥夺雷德斯通的表决控制权！）

所以第三个选择是你可以去国家娱乐并提出购买，但同时与派拉蒙的董事会进行谈判，试图达成全面协议。因为你真正想要的是收购派拉蒙。收购派拉蒙77%的表决权股票让你在这个目标上迈出了一大步，但并非万事大吉：你仍然有董事会、司法监督、少数股东等。你希望派拉蒙的董事会和股东在你为国家娱乐支付数十亿美元之前，能够支持你的计划。

过去几个月的派拉蒙交易谈判涉及一组竞标者（阿波罗全球管理和索尼影视娱乐）试图采取大致第一种方法，与派拉蒙的董事会讨论全现金购买整个公司，另一组（Skydance Media、RedBird Capital和KKR & Co.）试图采取大致第二种方法，与雷德斯通讨论购买国家娱乐，但将交易条件设置为与派拉蒙董事会达成谅解。这需要一些妥协：Skydance必须给公众股东一些东西来赢得派拉蒙董事会的支持，而它给他们的任何价值都将从雷德斯通的口袋中扣除。事实上，上周Skydance似乎已经与派拉蒙的董事会达成了协议，根据协议，它将购买国家娱乐，并向公众股东支付一些现金。

但是派拉蒙的最终事实是，雷德斯通控制着77%的选票，虽然她不能为所欲为，但她可以阻止她不想要的事情发生。所以《华尔街日报》报道：

莎丽·雷德斯通……已经结束了与Skydance Media出售她在派拉蒙环球的控股权并将两家公司合并的讨论，结束了数月来在最近几年中演绎的最混乱的交易戏剧之一。

控制派拉蒙的雷德斯通家族公司National Amusements表示，双方未能达成协议，使Skydance获得好莱坞最著名品牌之一的控制权。该声明证实了《华尔街日报》最先报道的消息。

雷德斯通的决定标志着一个惊人的180度转变，此前她在幕后数月为与Skydance达成交易进行了倡导。她认为其支持者，包括首席执行官大卫·埃里森，是派拉蒙的最佳管理者，派拉蒙是同名电影制片厂、广播公司CBS以及MTV和尼克儿童频道等有线频道的所有者。

最终，雷德斯通改变了主意，因为双方之间的信任破裂。雷德斯通现在可能会寻求仅出售National Amusements，而不会试图将派拉蒙并入另一家公司，她身边的人说。

在某种程度上，这是最简单的解决方案。达成既满足雷德斯通又满足派拉蒙董事会的协议非常棘手；每一分钱给了雷德斯通就意味着公共股东的损失，反之亦然。只出售National Amusements的交易很容易：那只需满足雷德斯通。然后处理派拉蒙就成了买方的问题。

指数基金应该被禁止吗？

上个月我们谈到了联邦贸易委员会对先锋自然资源前首席执行官斯科特·谢菲尔德的裁决。埃克森美孚公司有一项收购先锋的交易，联邦贸易委员会要求作为批准交易的条件，谢菲尔德不得在埃克森的董事会任职。联邦贸易委员会声称，谢菲尔德与石油输出国组织合谋，以维持油价高涨：谢菲尔德与OPEC官员进行了一些会议和沟通，他还公开表示美国的石油公司如先锋应该更加谨慎地控制资本支出和钻探。他们不应该在油价上涨时急于钻更多的井，而应该适度生产，以便能够从这些高价中获利。

我必须说，这种观点（现在也是）并不罕见，你不需要阴谋来解释它。美国石油行业在繁荣时期经常过度支出，然后在萧条中崩溃；投资石油开采商是赔钱的好方法。公司知道这一点，股东也知道这一点，他们都重新考虑事情是有道理的。与其在石油钻探上亏钱，不如赚钱？你可以通过不总是投入过多的新产能来实现这一点。每个人都可以得出这个结论，而不需要与OPEC或彼此串通。

上个月，谢菲尔德向联邦贸易委员会提交了一份评论，对他在埃克森和解中的待遇提出了异议。他的基本抱怨，我觉得相当公正，是（1）联邦贸易委员会关于他与OPEC的联系的说法是虚假或夸大的，以及（2）他没有机会对此作出回应，因为联邦贸易委员会对他的批评是在与埃克森的和解中而没有他的参与。但他还为自己决定适度生产辩护，称这些决定是基于与黑石集团的对话，而不是与OPEC的对话：

Pioneer的新资本框架是通过与股东和Pioneer的投资者关系部门进行讨论而制定的，该部门跟踪股东和分析师的反馈以及其他公开报告。在重新担任首席执行官的第一个月，Sheffield先生走遍全国，与Pioneer最大的三十多位股东进行了会谈（当时占流通股的三分之一以上），包括像富达、TIAA/Nuveen、Capital World Investors和Blackrock等主要投资管理公司。这些公司为养老金、退休基金和其他机构管理着数万亿美元。

与Sheffield先生交谈的几乎所有股东都表示支持调整增长，以改善Pioneer的自由现金流，加强其资产负债表，降低成本和执行风险。Pioneer和Sheffield先生在路演和会议期间经常收到股东关于这些问题的提问。决定向股东返还更多自由现金流是为了提供股东预期的回报水平，而不是影响油价或产量。当COVID爆发时，这些问题变得更加关键。

有许多行业报告记录了分析师和股东在Sheffield先生重新担任首席执行官时对石油行业思考方式的转变。2017年沃尔夫研究公司发布的一份报告解释说“股东要求现金回报”。分析公司表示，“我们敦促公司在追求现金回报时施加资本纪律并调整增长目标。我们坚决反对过于激进的增长目标和策略。”该报告解释说，“由于对‘石油时代的终结’的担忧，石油股票在市场上表现大幅下跌。”这些要求并未对公众或政府当局隐瞒。主要新闻机构对此进行了报道。Sheffield先生经常就Pioneer的资本框架发表看法，因为股东对此感兴趣。

再次！如果你问过富达、TIAA、资本和黑石“只从你作为股东的角度考虑，忽略其他一切，Pioneer应该多钻石油还是返现”，我敢打赌他们都会说“返现”。那时人们已经很清楚油价的繁荣与萧条周期，对股东不利；返现是理性的选择。

然而，这些股东并不仅仅是Pioneer的股东：他们是拥有许多石油公司股份的巨大机构。一个仅持有Pioneer股份的股东可能会说“不，让其他公司都减产；Pioneer应该增加钻探以在其他人都在削减的时候抢占市场份额。” 如果你是一个石油公司的股东，这是一个可能理性的想法，但如果你是每个石油公司的股东，这是一个疯狂的想法：如果每个人都增加产量，没有人会获得市场份额，油价会下跌。如果所有这些股东在同一天与Sheffield会面，他们也在与其他石油公司CEO会面，当然他们会表示支持适度增长。

你知道这个理论：少数几家大型多元化机构投资者共同拥有一个行业中所有公司的股份，会导致价格竞争减少。这个理论备受争议，部分原因是没有人相信多元化投资者会与CEO会面并说“你应该减产以保持价格高”。但这里有一个CEO几乎说出这样的话，作为对OPEC告诉他“你应该减产以保持价格高”指控的辩护。这不是OPEC，而是共同基金。

虚假家族办公室

金融业中最有声望和最不受尊敬的工作是“我管理我家人的投资。” 它可能意味着你曾经有一个漫长（或者更好的是短暂）且赚钱的职业投资者生涯，在这个过程中，你学会了选择赚钱的投资所需的所有技能，也赚了很多钱，以至于你不再需要在工作上工作。相反，你用在工作中赚的钱来购买更多赚钱的投资，变得更加富有，现在每周花一个小时选择投资，其他时间打高尔夫球和划船来维持生活方式。

另一种可能意味着你只是普通的失业者，但你在Robinhood账户中有200美元，并用它来进行YOLO GameStop期权交易。3

然而，如果你属于后者，并且当人们问你做什么时，你说“我管理我家人的投资组合”，那么你可能会被邀请参加更多派对，而不是说“我失业了，整天在Robinhood上瞎搞。”

“我在一个家族办公室工作”并不完全等同于说“我管理我家人的投资”，但也不是那么远。通常，“家族办公室”意味着某种公司实体，而不仅仅是个人账户，但谁会去核实呢？而且“家族办公室”暗示着，没有明说，你家人的投资组合相当庞大。

这里有一篇有趣的彭博新闻文章关于虚假家族办公室：

从新加坡的会议厅到香港高级官员主持的活动，控制亚洲家族办公室的超富裕家族正遇到一个新奇而古怪的问题：似乎一夜之间就出现了虚假或夸大的“同行”，而这些“同行”几乎没有实质内容。

家族办公室领域已经变得如此庞大，吸引了“合法的参与者，但也吸引了试图快速赚钱或耍小聪明的人”，Oppenheimer Generations Asia的董事总经理Collevecchio说道，该家族办公室代表了曾经控制钻石巨头德比尔斯的家族的一个分支…

“这个行业容易出现欺诈行为”，丹麦Simple公司的创始人Francois Botha表示，该公司为家族办公室提供服务。“由于建立在保密基础上，没有人会核实资格 —— 缺乏尽职调查。”

我并不完全理解假装在家族办公室工作的意义，但我了解到有两个主要用途。一个是你假装是一个控制大量财富的复杂投资者，然后利用这种信任与其他家族办公室合作，诱使他们与你一起投资你设计的某种欺诈行为。另一个是参加派对：

对一些人来说，这是加入内部圈子的一种方式，可以免费参加本来要花费数千美元的会议。正如一位私募股权投资者所说，遇到过几个假冒者：“没有什么派对能比得上免费会议派对。”

我想这是对的，尽管我觉得有更好的派对比免费会议派对？

事情发生

埃隆·马斯克 放弃诉讼 指责OpenAI违反创始使命。埃隆·马斯克在SpaceX与女性的界限模糊的关系。BlackRock在私人债务推动中寻找保险合作伙伴。信贷市场拥挤迫使非银行放贷人变得富有创意。 麦肯锡老板的下一个大型咨询项目：他自己的公司。美国 货币基金因高利率而忽略了改革焦虑。 ‘反觉醒’股东正在瞄准公司董事会。导致 Segantii巨型对冲基金崩盘的微小交易。阿根廷在 GDP挂钩债券上输掉15亿美元的英国上诉。欧洲央行警告来自俄罗斯的欧元风险，全球外汇储备下降。Flavor Flav正式与红贝壳合作，试图通过社交媒体拯救破产连锁店。

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Trafigura集团是一家全球大宗商品交易公司。它的主要业务是发现世界某个地方的石油价格便宜，而另一个地方的价格昂贵，然后在价格便宜的地方购买石油，装船运输到价格昂贵的地方。2017年1月，Trafigura发现美国墨西哥湾沿岸的石油价格便宜，新加坡的价格昂贵。因此，在一月到三月之间，它“制定并实施了一个大型燃料油出口计划，旨在从美国墨西哥湾沿岸出口燃料油到新加坡，以从开放套利中获利。”也就是说：它制定了一个计划，在墨西哥湾沿岸购买大量石油，将其装船运往新加坡，并在那里出售。具体计划是交付“约350万桶实际高硫燃料油…于2017年2月、3月和4月交付到新加坡。”1