摩根大通的大规模贷款风险转移并未完全离开银行系统 - 彭博报道

纽约的华尔街标志。

摄影师：Alex Kent/Bloomberg照亮一家不被喜爱的企业：花旗集团首席执行官简·弗雷泽

摄影师：Ting Shen/Bloomberg

当JPMorgan Chase & Co.安排了一系列交易，转移了其200亿美元贷款的损失风险时，其中一些危险最终出现在一个熟悉的地方：竞争对手银行。

去年年底达成的交易是有史以来规模最大的合成风险转移交易之一，或称SRT，这是一种不透明的交易，由华尔街推崇，并获得监管机构的批准，旨在将可能的贷款损失交给对冲基金和其他非银行投资者。然而，据知情人士称，在JPMorgan的交易中，以及其他多个SRT交易中，一些买家从其他银行借款来帮助融资他们的股份并增加回报。

野村控股有限公司、摩根士丹利和英国国民银行等银行已成为SRT投资者中最活跃的贷款人，与包括西班牙桑坦德银行和渣打银行在内的竞争对手一起。这使它们有望从交易激增中获利，但如果债务最终变坏，SRT投资者陷入困境，它们也面临潜在损失。

华尔街贷款潜在的存在背后，一些复杂交易暗示着原本应该转移的风险仍然与银行体系相关联，这一结果开始让监管机构感到不安。

“如果一家银行以SRT工具作为抵押品进行贷款，显然并没有将风险转移到银行体系之外，”在金融危机期间领导联邦存款保险公司的谢拉·贝尔说。“任何通过银行提供的杠杆投资于SRT的交易对手都应该被禁止，彻底禁止。”

银行的发言人拒绝置评。

在摩根大通交易中，DE Shaw & Co.和LuminArx Capital Management是使用杠杆的投资者之一，据了解交易情况的人士称。这两家公司均拒绝置评。

根据彭伯顿资产管理公司的估计，2023年银行发行了约250亿美元的SRT，部分转移了3000亿美元的贷款风险。市场参与者推测，这些交易中的资金可能有10%至50%是借来的，尽管由于此类贷款的私下双边性质，很难确定确切比例。

美联储“非常关注这个话题，”ArrowMark Partners的合伙人兼投资组合经理凯琳·阿布雷尔说。“他们希望确保如果一家银行发行了SRT，风险不会最终只是在银行之间转移。”

合成狂潮

尽管多年来在欧洲很常见，但这一代合成债券的狂潮直到2023年才真正在美国兴起，当时华尔街正在寻找方法以超越更严格的巴塞尔III资本规则。一旦美联储提供了一些指导并批准了几笔SRT交易，富国银行等银行开始联系投资者组建他们自己的交易。

JPMorgan去年底的出售，将贷款风险转移为25亿美元的合成债券，使事情更上一层楼。 TwentyFour Asset Management的Douglas Charleston将其描述为“里程碑”，因为规模很大。其他买家包括Blackstone Inc.和荷兰养老基金PGGM NV，知情人士称。 JPMorgan和投资者拒绝置评。

通过所谓的“信用联结票据”，其中包括一种被称为信用违约互换的金融保险，大型银行利用SRT将贷款损失风险出售给投资者，而无需自行卸载债务。 这些票据通常汇集了诸如公司循环信贷设施或私募股权收购中使用的杠杆贷款，以及抵押贷款或汽车债务等贷款池。 政策制定者一直广泛支持，尤其是在欧元区。

蓬勃发展的业务

银行正在出售创纪录数量的重大风险转移交易

来源：AXA IM Alts编制的数据

随着美国银行开始加大SRT发行量，有时以两位数回报吸引投资者，Ares Management Corp.、Blackstone和Magnetar Capital等公司已经加入。 多年来，对欧洲交易非常活跃的对冲基金，但现在在美国，现金充裕的私人信贷公司也成为热心的买家。

为了帮助支付这些交易，一些公司将寻求外部融资。 据了解该做法的知情人士称，对冲基金通常通过一种称为回购协议或“回购”的银行贷款类别来实现，其中出借方以投资基金的SRT证券作为抵押品。

其他人使用不同类型的银行借款，如净资产价值贷款，一种受私募股权公司欢迎的融资形式，该贷款以他们持有的投资组合作为抵押。为了支持其与摩根大通的交易，LuminArx使用了一种非回购形式的借款，一位知情人士称。

尽管欧洲的SRT买家最近很少使用杠杆，但在大西洋的另一边，借款通常是为了实现出色的回报而必需的。Magnetar的高级投资组合经理Alan Shaffran表示，“最近的美国SRT交易中，大多数投资者都使用了各种形式的杠杆。”

欧洲和加拿大的SRT通常只包含银行贷款中最高风险的部分，提供最佳回报。但美国的等价物更广泛，因为买家必须为更大比例的债务提供担保，这意味着他们购买的证券收益较低。这就产生了使用借款来增加利润的动机。

如果一家投资基金仅使用自己的现金进行美国SRT交易，市场参与者表示，它可以获得高个位数的调整后回报。当加入杠杆的助推剂后，回报率可以跃升至中等百分比。

“在美国，我们看到潜在更高质量投资组合的更广泛的切片，净效果是更低的票面利率，”巴克莱银行董事总经理、管理其Colonnade SRT计划的Jason Marlow在上周巴塞罗那的一次会议上表示。“因此，不同形式的杠杆是必要的。”

回购奖励

对于专门在这些交易上提供回购融资的野村、摩根士丹利和其他银行来说，SRT的持续增长将是有利可图的。知情人士表示，他们通常可以通过回购融资提供交易价值的高达60%。

然而，经验丰富的市场参与者担心在美国交易中借贷，特别是回购融资可能带来的潜在危险。“我们不使用可能使我们的基金或投资者面临追加保证金要求的回购杠杆，”纽约投资公司Christofferson Robb & Co.的首席执行官理查德·罗布说。该公司是最早购买SRT的公司之一。“我们会把这种风险留给别人。”

在最近的一篇论文中，包括Great Lakes Insurance的乔治·杜邦谢勒和最近担任Allica Bank Ltd.资本市场主管的杰里米·赫曼特在内的几位证券化专家警告称，如果SRT中的风险较高的贷款出现问题，将会触发来自放贷银行的追加保证金要求。如果借款人不得不执行抵押，放贷方最终将“持有SRT交易中的不流动的次级支持券”，他们写道。

一个主要的担忧是回购和SRT之间的不匹配——银行定期将资产价格标记为市场价格的短期借贷，而SRT本质上难以估值，因为这些证券的买卖量不大。“通常在这些回购中，银行可以按照他们想要的方式标记，”巴黎AXA IM Alts的副总裁黛博拉·夏尔说，这让他们对借款人有很大程度的控制。

投资者们开始反击，要求银行放贷人对如何标记SRT贷款更加宽容。但是，他们夺回的权力越多，银行在事情出错时就会更加暴露。

这对监管机构来说是一个挑战，他们曾认同SRT是一种社会利益，因为“风险正在离开银行业”，根据Alec Innes，KPMG LLP的金融风险和韧性联席主管，他为全球银行提供建议。

“我个人偏好不希望看到回购市场有实质性增长，”巴克莱的马洛总结道，认为最好找到其他方式来实现回报目标，“而不是引入更多系统性风险。”

花旗集团和巴克莱银行，这两家多年来一直在努力提升股价的银行，正试图说服投资者他们错过了不起眼企业中隐藏价值：管理现金、支付流程和货币给公司财务团队的这些枯燥无味的活动。

现在正是突出这些活动的好时机：作为大规模存款业务，它们在过去几年中因利率上涨而获得了巨大的收入增长，而在整个行业放缓的时期，它们更受关注的投资银行遭受了损失。此外，银行还希望投资者注意到支付的技术方面以及数字商务仍在不断发展的世界。