交易台交易减少，借贷增加 - 彭博社
Matt Levine
主要经纪
一个大银行的交易业务是做什么的？一个简单的模型可能是：在很久以前，也许是20年前，交易部门进行交易。它进行客户方便交易（交易，做市）：购买客户想要出售的证券，出售客户想要购买的证券，利用银行的资产负债表并收取利差作为服务费。它还进行*自营交易：*购买银行想要购买的证券（因为认为它们会上涨）并出售银行想要出售的证券。这些业务之间存在一些概念上的区别，但它们是相关的；在任何一种情况下，银行的交易员利用其资产负债表来买卖证券，并承担这些证券可能下跌的风险。
Bloomberg观点苹果的20亿美元罚款预示着新的反垄断黎明波音需要重新吸引供应商最高法院埋葬了让特朗普不参加选举的幻想Bed Bath & Beyond股票打折销售自2008年金融危机以来，这种说法已经不太正确。在美国，自营交易作为大银行的业务已经被沃尔克规则禁止了十年。客户方便交易仍然是一个大生意，但普遍认为，由于各种监管和风险偏好原因，银行已经减少了市场做市：沃尔克规则使市场做市变得更加复杂，增加的资本要求使银行利用其资产负债表进行证券交易变得不太经济，而后危机时期银行更加无聊和保守的文化使它们对承担大的交易风险不太感兴趣。因此，交易桌现在更多地是在不使用银行自己的资产负债表来买卖东西的买家和卖家进行匹配。
你可能期望有人会介入填补这个空白：如果银行不再像过去那样利用它们的资产负债表提供流动性，如果它们不再完全从事对股票、债券和衍生品进行定向投注的业务，那么应该有其他人在做这些事情。
有人在做，而且第一近似值是对冲基金。我的意思是，也有其他人 — 也许债券交易所交易基金是债券的新流动性提供者，也许高频电子交易公司是股票的新流动性提供者，等等 — 但通常是对冲基金。对冲基金是银行专营交易部门的明显、直接替代品：银行过去从事对股票和债券进行大规模杠杆定向投注的业务；现在他们不再这样做了。对冲基金仍在这样做，技能是相当可转移的，事实上，许多专营交易员在沃尔克规则后确实离开了银行去对冲基金。但即使在做市商方面，随着银行从资产负债表提供流动性的角色中退出，对冲基金也承担了更多的责任。我们上个月谈到了新的美国规定，将一些对冲基金作为证券“交易商”进行监管，因为他们从事接受基本投资者交易的另一方，就像银行过去那样。
当银行在辉煌时期做这个生意时，它们使用了很多杠杆：银行会用10美元或20美元或30美元的股东资本和大量借来的钱购买100美元或200美元或300美元的资产。当对冲基金做这个生意时…难道它也不应该使用相当多的杠杆吗？也许不像银行在2006年有时候那样30比1那么高 — 那会有问题1 — 但可能这是一个可以用一些借来的钱来做的生意。对冲基金应该使用一些投资者的钱，以及大量借来的钱，来进行交易。
他们从哪里借钱？银行！简单、粗糙、夸大的模型是：在2004年，银行的交易部门从事的是用银行的钱进行交易。到了2024年，银行的交易部门越来越多地从事将银行的钱借给对冲基金，由对冲基金进行交易。
再次强调，这是非常夸张的，但我觉得这很有用。在IFR，Christopher Whittall报道：
2023年，主要经纪业务占银行股票收入的一半以上，这一记录份额凸显了向对冲基金提供融资和市场准入如何同时成为银行交易部门的支柱和重新定义。
根据Vali Analytics的数据，2023年前30家银行在主要服务和期货方面创下了前所未有的320亿美元的业务额，而2020年时这些活动占股票交易收入的43%。这个快速增长的蛋糕，得益于多策略对冲基金的快速扩张，鼓励银行在一个仅仅三年前曾导致瑞士信贷陷入死亡螺旋的业务中竞争得更加激烈。…
许多人认为融资的吸引力随着时间的推移而增加，认为这些活动为银行本来波动的交易部门带来了急需的稳定性。
“融资之所以吸引人，是因为行业钱包的规模和稳定性。它越来越成为最大的[另类资产]管理者将他们的付费钱包分配给提供者的手段，”巴克莱全球流动融资主管迈克·韦伯说。“更重要的原因是，融资的收入来源是稳定的、可重复的、以客户为中心的，并创造了极具增值的回报配置。”
这是多么引人注目啊。有人有时会争论，银行最初进入股票和债券交易业务是异常的。 (在美国的一段时间里，这基本上是非法的。) 广义上说，在经济中，有各种各样的企业做事情，而银行则是在为这些企业提供资金来做这些事情的元企业。这种元企业应该比基础企业更安全：银行不是从事风险企业，而是拥有多样化的对风险企业的优先索赔；其他企业承担风险，而银行则对它们的收入拥有相对安全的第一权利要求。在某种宽泛的意义上，证券交易也可能是如此，从长远来看，银行交易部门应该从事的正确业务是向其他从事实际交易的企业提供贷款。
私人市场是新的公共市场
嗯，这里有另一个银行交易业务的模式。也许一个交易业务的工作是拥有很多客户，深入了解他们的持仓，并匹配他们的需求。你知道爱丽丝有100股XYZ股票想卖掉，你知道鲍勃有一些现金想买100股XYZ股票，你将他们匹配起来，进行交易并收取佣金。
在美国公共股票的常规交易中，这几乎是一种荒谬的方式来考虑银行的角色：爱丽丝只需发送一个电子卖单，鲍勃发送一个买单，它们在某个电子交易场所交叉，银行的任何人都不需要与爱丽丝或鲍勃有任何互动。相关地，银行在这笔交易上可以收取的佣金相当低；对于大多数零售经纪平台来说，它们是零。但银行有时确实会为客户组合更大的股票交易，他们的市场知识更有价值，可以获得更多报酬。当然，许多其他产品 — 许多高收益债券、资产支持证券等 — 大多数是通过银行交易员的记忆和市场知识进行交易。如果某种债券只有100张，而我想买它们，我不知道谁拥有它们，但也许某家大银行的交易部门知道。我必须支付那家银行来为我找到它们。
再次，然而，普通的美国上市股票并不像那样交易；它们在匿名的电子平台上交易，因此银行并没有通过了解客户的持仓和愿望并将它们匹配起来来组合交易的优势。
私人股票，另一方面：
摩根士丹利的财富管理部门为其客户提供了在私人公司的令人垂涎的股份在向更广泛的公众开放之前买卖的机会，因为越来越多的初创公司选择在私有状态下保持更长时间。
根据周一的一份声明，该银行的私人市场交易台将协助寻求在高度碎片化和不透明的私人股份市场投资的摩根士丹利财富管理客户。声明显示，超过1,000家所谓的独角兽公司——估值超过10亿美元的私人公司的股份并不向普通公众开放。
这里是声明，其中补充道：
使用该交易台的客户可以获得对私人公司股份的一次性销售的直接支持。相反，有意投资私人公司的客户可以获得不广泛可获得的投资。这一服务是摩根士丹利财富管理为客户提供的现有私人投资平台的补充。
是的，没错，如果您是摩根士丹利的财富客户，并且拥有私人公司的股份并希望出售，摩根士丹利希望了解这一点。如果您是摩根士丹利的财富客户并且想要一些私人公司的股份，摩根士丹利也希望了解这一点。如果它同时拥有交易的双方，它将把它们组合在一起，让客户满意并赚取一些钱。良好的服务，良好的费用机会，以及拥有庞大客户群体是一个优势的业务。尽管：“除了现有的客户关系外，它还与主要的二级市场建立了关系，这可以帮助客户获得更广泛市场的曝光，重点是交易执行质量。”私人市场是新的公开市场，这个业务最终也将被匿名化和电子化。
埃隆对抗律师
所以显而易见的事情是这是荒谬的：
代表一位特斯拉股东的律师帮助击败了埃隆·马斯克（Elon Musk）的价值558亿美元的薪酬计划，他们在上周五请求特拉华法院批准价值约56亿美元的法律费用。
如果获批准，这将是律师们创纪录的一笔报酬。律师们几乎完全要求以特斯拉股票支付报酬，这是律师在判决胜诉一方提出的罕见要求。
McCormick法官在一月份的裁决中撤销了马斯克在特斯拉的薪酬计划，这是特拉华法院历史上最大的裁决。McCormick命令特斯拉首席执行官马斯克归还他在2018年薪酬计划下获得的股票期权，该公司将其价值最高估为558亿美元。…
在周五提交给法院的文件中，股东的律师要求获得特斯拉超过2900万股股票和额外的100万美元用于支付费用。…“我们准备‘吃自己的狗粮’，”原告的首席律师格雷格·瓦拉洛在周五的文件中写道。
“所请求的奖励金额之所以如此之大，是因为原告律师为特斯拉创造的利益价值巨大。”
特斯拉股东投票同意支付埃隆·马斯克560亿美元（以特斯拉股票形式），如果他能将特斯拉的市值提高6000亿美元，他做到了，他们大多数人很高兴，然后一些律师起诉并让特拉华法院撤销了那份薪酬计划，现在这些律师想要56亿美元（以特斯拉股票形式）来拿走马斯克的薪水。我绝不是埃隆·马斯克的盲目粉丝，但我认为对于一般观察者来说，显而易见的是，他为特斯拉股东创造的价值是格雷格·瓦拉洛的十倍以上。我认为德拉华州的法律可能不允许特斯拉股东投票支付560亿美元给埃隆·马斯克，但可能要求他们支付给格雷格·瓦拉洛56亿美元而无需投票。不太友好于股东！
我仍然认为把这看作一种交易更有趣。这里是交易：
- 2018年，特斯拉和马斯克达成协议，（1）他将努力使特斯拉成为一家市值6500亿美元的公司，（2）如果他成功，他将获得560亿美元的报酬。2
- 受到这个交易的激励，3 马斯克非常努力工作，睡在办公室，牺牲个人生活，并成功地使特斯拉在2021年价值高达1.2万亿美元。（今天仍然超过6000亿美元。）
- 特斯拉说“非常感谢，干得好，很高兴和你做生意”，把560亿美元的股票期权放在一个袋子里，准备把袋子交给马斯克。
- 这些股东律师说“停下！实际上我们找到了一种方法来保留那笔交易的好处——马斯克创造的6000多亿美元的价值——而不付给他。在与他签订的合同中有一些附带条款允许特斯拉收回那些股票期权。让我们这样做。”
- 特斯拉，作为一个抽象的利润最大化公司——不是埃隆·马斯克意志的延伸，而是特拉华州公司法和受托责任的应用的无情结果——说“嗯，我是说如果我们可以在不支付560亿美元的情况下保留好处，那对于最大化股东价值更好，所以让我们这样做。”4
对吧？特斯拉本来要支付马斯克 560 亿美元，作为他创造的 6000 亿美元价值的过去工作。如果可以仅仅因为一些技术上的原因，免费拿回那 560 亿美元，并保留 6000 亿美元的价值，那是一笔划算的交易，应该这样做，甚至可能应该给律师们找到这笔交易的 10% 佣金。5
现在，这个分析中显而易见地存在一个漏洞。6 那 560 亿美元不仅仅是为了支付马斯克过去的努力。这是一个重复的游戏。马斯克仍然是特斯拉的首席执行官，他仍然做出许多决定，他仍然似乎对特斯拉的成功至关重要，董事会和股东们仍然希望他留在公司。拿回他过去五年的薪酬将会让他对未来失去动力。如果你对马斯克的模型是，他的努力可以为特斯拉创造或毁掉数千亿美元的价值，而且他有很多好的选择来安排自己的时间，那么拖欠他的过去薪酬不是一个明智的长期决定。
尽管如此，埃隆·马斯克本人却让人很难提出这个异议。在这个案例的决定出来之前，当马斯克理论上仍然拥有那 560 亿美元的股票期权时，他曾公开表示他不再有动力为特斯拉做出出色的工作，他将把他最好的想法带到其他地方，他需要数百亿美元的额外股票期权来重新激励他。他的立场基本上是，这 560 亿美元是过去表现的过去报酬，如果特斯拉想要他的未来努力，就需要给他另一个巨额的薪酬计划。如果这是正确的——如果这 560 亿美元仅仅购买了马斯克过去五年的努力，没有未来的忠诚度——那么，当然，拿回这笔钱可能是一个不错的交易。
僵尸风险投资者
我曾经是一名投资银行家，经常参加客户会议，因为那是我得到报酬的原因。如果他们不付钱给我，我就不会去参加客户会议。我意识到，在这方面和其他方面，我是一个糟糕的投资银行家。在投资银行业和金融服务行业中真正成功的人，是那些愿意免费参加客户会议的人，他们认为与客户会面是时间的最佳利用方式，他们从与客户会面中获得社交、情感和智力上的满足。我曾经写过一篇关于安德烈亚·奥塞尔的文章，他在换工作期间被强制阻止飞往达沃斯与客户会面。这就是你想要在你的金融专业人士中看到的对客户会议的承诺水平。
无论如何这让我笑了：
当创始人为他们的初创企业筹集资金时，他们应该做的第一件事是核实他们正在与之交谈的公司是否仍在经营，多位创始人和风险投资者告诉商业内幕。
“询问他们过去一年写了多少支票，以及他们是否正在积极投资资金，”M13合伙人安娜·巴伯建议道。
向一个唯一任务是投资的风险投资公司询问他们是否确实在投资似乎是多余的，但风险投资者表示，随着公司假装一切照常运行，即使他们已经筋疲力尽，这变得越来越必要。
“创始人最终会浪费很多时间，因为他们会去调查这些公司并与它们会面，而这些公司甚至不告诉他们他们并没有在积极投资，”彭博贝塔负责人罗伊·巴哈特说。“他们假装按部就班地进行，然后他们永远不会达成交易。”
你能想象假装成为一名风险投资家吗？“嗯，我没有钱投资任何初创公司，但我确实喜欢听初创公司的推销，所以无论如何让我们进行一些会议吧。”显然这不纯粹是一种爱好：如果你是一名风险投资家，已经投资了你的整个基金并且无法筹集新基金，那么表现得好像你仍然有钱可投资会让你看起来像一个可行的风险投资家，这可能有助于最终筹集到新基金。
风险投资家们也非常不愿意承认他们不再投资，因为这立刻会让他们被贴上“废鸭子”的标签，几乎不可能筹集到资金或找到新工作，根据巴哈特的说法。
“这是毒药，因为一旦一个公司告诉一个人这件事，突然间就没有人愿意再和他们交谈了，”巴哈特说。“有强烈的动机要在一段时间内基本上撒谎，或者至少假装你仍然有钱可投资。”
但这也有点像一种爱好：
告诉别人你是一名风险投资家也会让你参加很多花哨的派对和会议。没有人想放弃这一点，[风险投资家布莱恩] 布拉肯说。
“在风险投资领域，只有当你说你不再从事这份工作时，你才会停止工作，对吧？”他说。
哪有，你肯定不想放弃参加会议。
事情发生了
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