期货交易所是为交易者而设立的-彭博社
Matt Levine
派拉蒙
派拉蒙全球收购的经济学很简单但又棘手：
- 派拉蒙大约有6.55亿股流通股。
- 这6.55亿股中，大约有4100万股是A类股，具有投票权；其余的是B类股，没有投票权。
- A类股的交易价格为每股22.37美元，截至上周五收盘价；B类股的交易价格为每股11.91美元。这使得你拥有约82亿美元的综合股权市值。
- 想象一下，你必须支付溢价才能购买整个公司。假设总股权价值为120亿美元，大约比当前价格高出50%。1
- 但请注意，你可以仅用2100万股A类股就接管公司 — 控制股东投票，选举新董事，投票支持合并等 — 这将代表大部分A类投票股份，但仅约占总股份的3.2%。
- 事实上，3150万股A类股由National Amusements拥有，这是由前派拉蒙大亨Sumner Redstone的女儿和继承人Shari Redstone控制的公司。这些股份占了约77%的表决权股份，但不到总股份的5%。2
- 如果你想收购派拉蒙，你应该为Redstone的A类股提供多少报价？其他A类股呢？B类股呢？
假设您愿意支付120亿美元的总股本价值购买该公司，并且由于竞争压力，您将被迫支付该金额。有两种可能的答案：
- 最公平的答案是，如果您愿意支付120亿美元购买股权，您应该支付约每股18.32美元，3对待A和B股相同，因为它们具有相同的经济权利。4这相当于Class B股票交易价格的溢价约54%，但相对于Class A股票的交易价格则折价约18%。
- 最不公平的答案是，如果您愿意支付120亿美元购买股权，您应该将全部支付给Shari Redstone，因为她的表决权股足以控制公司。为她的Class A股票支付每股380.95美元，5其他人都不给，您控制了公司。她得到的溢价约为上次交易的1600%；其他人得到100%的折扣。
这两种答案都不太可行：您不会让Class A股东以折价出售股票，如果您宣布计划购买Redstone的股票并欺骗其他人，Paramount的董事会——其对所有股东都有受托责任——将试图阻止您。（Paramount的前身董事会曾试图剥夺Redstone的表决权，认为这符合其他股东的最佳利益。）如果您只购买Redstone的股票，控制并留下Class B和少数Class A股票，它们将继续存在并制造各种经济和法律麻烦。6
彭博观点新加坡的疲劳率显示成功的代价无论谁管理诺福克南方都将成为利润率的奴隶用财政纪律来对抗气候变化亿万富翁阿涅利家族购买了美国的法律风险并取得了胜利但这些是界限，然后你必须在它们之间找到正确的位置。你必须给雷德斯通足够的股份让她觉得值得，你必须给其他人足够的股份让董事会允许你这样做。在竞争激烈的拍卖中，不同的竞标者可能以不同的方式取得平衡；雷德斯通可能会偏向更友好的竞标者，而董事会可能会偏向更友好的B类竞标者。
我们有时候谈论我对于负债投资的简单模型：如果你是一家有100美元债务的公司，你去找持有51%债务的人说“如果你同意欺骗其他人，我们会以105美分的价格偿还你。” 所以你给多数人支付53.55美元，少数人支付0美元，最终获利。这并不是真的有效，但这是许多其他事情背后的原理（“非按比例提升”，等等）。
我们也有时候谈论这种事情在股权交易（比如并购）中更难实现：让51%的债券持有人投票欺骗其他49%是非常流行的，但让51%的股东投票欺骗其他49%实际上是不被允许的；有受托责任、保护和期望，所有股东都将被公平对待。
另一方面，在派拉蒙公司，通过购买5%的股份，您可以控制公司的100%。当然，这是一种诱惑。
《华尔街日报》报道了派拉蒙的交易谈判：
当制作公司Skydance Media的首席执行官、亿万富翁Larry Ellison的儿子David Ellison提出合并的想法时，[莎丽] 红石已经准备好将她的家族控制了将近四十年的媒体帝国交给了他。…
派拉蒙已经与Skydance进行了独家谈判，达成的交易将为Redstone赚取超过20亿美元的现金，用于National Amusements，这是拥有家族77%表决权在派拉蒙和一家电影院连锁的控股公司。非表决权派拉蒙股东将获得新合并公司的股票。
Redstone在派拉蒙的持股目前价值约为7.5亿美元，这意味着她将在Skydance交易中获得可观的溢价。…
一个独立的董事会委员会被指派审查Skydance交易。National Amusements在一份声明中表示，他们将尊重委员会对“Skydance交易是否对派拉蒙有吸引力以及他们是否希望继续前进”的决定。接近谈判的人士表示，National Amusements已经表示愿意进行交易，条件是获得大多数非Redstone股东的批准。
派拉蒙还有另一个潜在选择。私募巨头阿波罗全球管理公司提交了一份260亿美元的报价，其中约120亿美元为股权加上债务承担。… 阿波罗的交易可能更具吸引力，给派拉蒙股东提供现金支付，但不会像Skydance提供的高溢价那样给Redstone。
拟议的Skydance交易涉及（1）向Redstone支付现金以换取National Amusements（因此，Class A股的控股股份）和（2）不向其余非控股股份支付现金：
交易本身将分两步进行。首先，由Ellison家族支持的Skydance和私募股权公司KKR和RedBird Capital Partners将收购National Amusements。然后，Paramount将以50亿美元的估值用股票收购Skydance。
自《华尔街日报》首次报道Skydance的财务状况以来，这一估值引起了人们的关注。该公司今年预计收入仅为10亿美元的三十分之一，预计将产生9000万美元的利息、税收、折旧和摊销前利润。
对，我的意思是这里有一些经济蛋糕要分配，95%的股份没有投票权。如果你与拥有控制权5%的人达成一笔好交易，你也可以为自己获得一笔好交易。
言论自由
作为美国宪法法律的一部分，“我应该被允许进行证券欺诈，因为言论自由和第一修正案”这一论点是错误的，但它有一定的知识渊源。你可以看到它的吸引力。美国证券交易委员会确实以一种在大多数美国法律领域都不可接受的方式对言论进行严格监管。如果第一修正案保护任何东西，那就是保护向公众撒谎的权利。但不包括证券方面的谎言。
另一方面，美国法院的构成正在发生变化；他们对监管机构变得更加怀疑，更愿意接受监管对自由的限制是违宪的论点。值得一试，偶尔看看美国最高法院是否会改变主意，并决定实际上，言论自由确实需要有权进行证券欺诈。
美国最高法院拒绝了埃隆·马斯克在他的“推特看护人”案件中的上诉，维持了他与证券交易委员会达成的协议，要求他的社交媒体关于特斯拉公司的帖子需要由公司内部律师事先批准。
大法官们在没有评论的情况下拒绝听取特斯拉首席执行官的观点，他认为他在2018年签署的协议现在违反了他的宪法言论自由权利。
马斯克自2018年8月发推文称他“已经获得资金支持”私有化特斯拉以来，一直与证监会就他的社交媒体帖子发生冲突，导致这家电动汽车制造商的股价飙升。
监管机构在次月的一项诉讼中声称，马斯克用那篇帖子误导了股东。两天后，马斯克与证监会达成和解，同意辞去特斯拉董事长职务，并支付2000万美元作为协议的一部分。…
马斯克的律师在最高法院上诉中辩称，该协议是法律禁止的“典型的事先审查”，“问题在于事先批准的规定继续对马斯克的言论施加违宪的压制，每当他考虑发表公开通讯时都会如此。”
他们并不完全错误，但错误足够多。证券交易委员会确实在阻止埃隆·马斯克谈论特斯拉股票的事务，这是可以接受的。
低利率现象
关于最近金融历史的一个简单故事是，利率很长一段时间都很低，这意味着折现率很低，这意味着将来的一美元几乎和现在的一美元一样有价值，这意味着投资者愿意把钱投入到没有预期任何现金流的高风险赌注中。因此，私人科技公司的估值出现了巨大的增长。因此出现了“MoviePass经济”，风险投资家愿意向那些每笔交易都亏损的公司投资数十亿美元，希望有一天这些公司能够实现足够的规模来停止这样做。因此出现了加密货币，市场给予投机性代币巨大的估值，甚至没有计划有一天产生现金流。
然后利率上升，所有这一切都消失了。在《华尔街日报》上，詹姆斯·麦金托什昨天写道，现在“投资者希望对投入到新项目中的企业现金获得明确的回报途径”，“当利率接近零时，涌入那些数年甚至永远不会支付股息的高风险投资的资金要容易得多，而当替代选择是几乎有5%收益的国债时，这种情况就不那么可接受了。”
这让我觉得基本上是一个正确的故事，但人工智能支出可能是个例外？《华尔街日报》也报道：
尽管初创企业部门普遍下滑，但追逐英伟达和微软股市成功的投资者已经向人工智能初创公司投入创纪录的资金，过去一年中创造了数十家估值达十亿美元的公司。投资狂潮已经引发了泡沫的担忧，因为初创公司难以将炒作转化为收入。
风险投资公司Meritech的合伙人Alex Clayton表示：“每个人都相信人工智能是未来，所以我们将看到非常大量的投资，直到被证明不是这样。”“问题在于我们不知道这些商业模式在规模上会是什么样子。你可以对此有理论，但你真的不知道。”
对于硅谷而言，对初创公司估值上升的担忧并不新鲜。但人工智能的淘金热引人注目，因为投资者正在签发巨额支票——有时数亿美元——只是为了让这些公司起步。即使在初创公司繁荣的顶峰时期，这样大规模的融资也是为后期私人公司准备积极增长的。
Imbue去年通过筹款达到了超过10亿美元的估值，吸引了英伟达和前谷歌CEO埃里克·施密特等支持者。首席执行官Kanjun Qiu以构建能够赋予人类“自由、尊严和能力去做我们喜欢的事情”的智能计算机愚弄了投资者。去年11月，她还为员工举办了一次公司外出活动前往日本。
Imbue将现金投入开发希望有朝一日能够创造自主人工智能代理的模型。一位公司发言人表示，公司做出了“有意的战略决定”，不进行商业化以便专注于研究，而投资者也支持这种做法。
这种模型的一个例子是“人工通用智能（AGI）将是如此之巨大的利润，而且很快，以至于你的商业计划和折现率并不那么重要。” 但有时，我想到OpenAI对潜在投资者发出的重要警告，“明智的做法是将对OpenAI Global，LLC的任何投资视为一种捐赠，理解在后AGI世界中金钱将扮演什么角色可能很难确定。” 如果你的贴现现金流模型是这样的，“第1年：花费10亿美元，第2年：花费20亿美元，第3年：一个普遍丰富的天堂，金钱不再有用”，也许这只是打破了Excel？
此外，加密货币也相当落后，所以有这个。
共和党优先
金融市场的一个有趣特点是，有时候某家公司发生了好事或坏事，而一个不同的 公司的股票价格会上涨或下跌。埃隆·马斯克发推文“使用Signal”，（无关的）Signal Advance Inc.的股票价格上涨，Zoom Video Communications Inc.有一款热门产品，（无关的）Zoom Technologies Inc.的股票价格上涨，这样的事情。人们很忙，市场略低于完全有效。
对于银行来说，这可能不太有趣，原因有两个：
- 银行比大多数公司更具有反射性：当人们对银行失去信心时，他们不仅仅是抛售股票；他们会提取存款，导致银行倒闭。
- 正如我曾经在Twitter上半开玩笑说过的那样，美国有4000家银行，它们都有六个名字。
结果是，每当一家银行宣布坏消息时，其他20家银行就会接到存款人的紧张电话。去年我们谈到了第一共和银行倒闭时，共和第一银行发布了一份紧张声明，内容是“那不是我们”。哇！彭博社的Bre Bradham报道：
共和第一银行在上周五因无法承受较高利率的压力而被监管机构关闭，大部分存款和资产被富尔顿银行收购。
美国联邦存款保险公司在一份声明中表示，共和第一银行在新泽西、宾夕法尼亚和纽约的32家分行将在周六重新开业，成为富尔顿银行的分支机构。共和第一银行（也以共和银行的名义经营）在一月底时拥有约60亿美元的资产和40亿美元的存款。
这家总部位于费城的银行与其他地区性银行一样面临着类似的问题：高利率导致贷款和证券的未实现损失，导致去年硅谷银行、签名银行和第一共和银行的倒闭。
我实际上认为名字并没有太大关系，但我想其他第一银行和其他共和银行应该小心。有些银行具有系统重要性，但其他银行名称的集群可能也具有系统重要性。
24/7
上周，《金融时报》报道，纽约证券交易所“正在征询市场参与者对全天交易股票的优点的看法，监管机构正在审查首个全天交易所的申请。”我经常主张股市应该每天只开放半小时，而不是目前的6.5小时，更不用说24小时。一位读者通过电子邮件提出了这个极端版本：
我更喜欢不经常的批量拍卖。买方在总体上输给了VWAP大约2个基点。7如果每天只进行一次单一价格拍卖，没有人会输给VWAP，中介费会降低90%。可能可以在一个机架上运行整个美国市场，并重新利用那些服务器和量化分析师用于人工智能或聚变。这是有用的。
股市的问题在于有些人想买股票，而另一些人想卖股票，但他们并不会同时出现。如果一个卖家在一分钟内出现，下一分钟出现一个买家，那么一个高频市场做市商会介入，从卖家那里买入，等待，然后卖给买家。市场做市商会为此收取一点钱，并建立算法来执行；投资者将建立自己的算法来尝试节省这些成本。但如果每天只有一次拍卖，那么所有想买的人就会从所有想卖的人那里购买，推低中介费用，使一切变得简单一些。
转向全天候交易当然与此相反。但尽管有压力要转向全天交易，也有压力要转向一次拍卖。彭博社的Justina Lee 今天报道：
美国股票的常规市场在标准交易日运行了390分钟。但按照目前的情况发展，最终可能只有最后的10分钟才是重要的。
根据交易算法开发商BestEx Research编制的数据，如今约三分之一的标普500股票交易是在交易会话的最后10分钟内执行的。这比2021年的27%有所增加。
但也有反对意见：
现在来自欧洲的新证据显示，情况类似，表明这种趋势可能损害流动性并扭曲价格。
这是对全球被动投资繁荣的批评者的新证据，因为指数基金推动了这种现象。这些产品通常在收盘时买卖股票，因为当天的最后价格用于设定他们旨在复制的基准。…
“众所周知，收盘拍卖是非常好的关闭市场机制，”法兰克福歌德大学的Benjamin Clapham说道，他是一篇名为《将交易量转移到收盘：价格发现和市场质量的后果》的新研究论文的合著者。“这可能是真的，但如果我们看到交易量转移到一天中这个最后的交易机会，我们可能会看到价格的低效。”
Clapham与同事Micha Bender和德国联邦银行研究员Benedikt Schwemmlein合著的这篇论文，重点关注了2019年至2023年中期伦敦、巴黎和法兰克福交易所的大盘股。这三人发现，股票通常在连续交易结束和收盘拍卖设定的最后价格之间波动，但其中14%的波动在隔夜反转 —— 这表明它是由单边流动而不是基本面推动的。
是的，但在连续交易期间，几乎每次价格波动都是由单边流动推动的。这就是连续交易的含义：买方从做市商购买，卖方向做市商出售，做市商不断地接受单边订单的另一方。如果将所有买方和卖方一起混合在一起，可能会减少一些。
私人信贷交易平台
我已经说过几次，包括上周，最终“我将会写一篇关于‘公司X正在推出一个市场，允许私人信贷借款人交易贷款’的故事。”当然，这引起了公司X，或者至少是一个可能的公司X，与我联系。这里是Tradable，标语是“我们让私人信贷可交易化。”就是这样。
播客
《金钱杂谈》播客每周五发布，您可以在这里收听我们最新的一集。凯蒂和我讨论了全天候股票交易、竞业禁止协议以及用信用卡购买黄金。
事情发生了
必和必拓390亿美元的铜矿交易酝酿多年。日元从1990年的低点反弹，引发干预疑虑。即使美联储降息，超低利率时代也已结束。“在新兴市场货币借贷并购买美元今年的回报高达9%。”马斯克再次超过扎克伯格成为最富有的人。石油生产国现金充裕，减少对资金市场的依赖。黑石以16亿美元收购Hipgnosis，竞标战升级。中国监管机构警告不要发生硅谷银行式的崩溃。据称，艾略特已在巴菲特青睐的住友公司建立了“大量”股份。认识ZiG，津巴布韦最新的稳定货币尝试。在美国最大的油田中，地面正在膨胀和起伏。“蜜罐”和影响行动：中国间谍转向欧洲。前众议院议长南希·佩洛西在2023年将标普500指数的回报几乎翻了三倍。东汉普顿为Zero Bond做好准备。刀片提供到汉普顿的豪华巴士服务，票价高达275美元。太空旅行代理。领英幕后撰稿人。为什么关闭再打开是修复设备的魔法。“但每次我经过一家Design Within Reach商店，我总是不得不停下来坐在椅子上告诉自己，有一天，当我成功了，我终于要买一个。”
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金融交易所的风格化历史大致如下：
我们几年前谈到过Members Exchange，MEMX，这是美国股票的故事。（“‘我们认为，有了合适的团队，我们可以以比现有公司提供的成本低很多的价格运营一个交易所，”Virtu首席执行官Douglas Cifu说。）这里是彭博的Katherine Doherty和Sridhar Natarajan关于FMX的报道，这是利率衍生品的故事：