休斯顿的疫情应对忽视了冠状病毒，直到为时已晚 - 彭博社

八月的一个星期六，休斯顿的火鸡腿小屋外排着队。

摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄对垃圾债务的宽松法律契约意味着债权人之间的冲突普遍存在，因为挣扎中的公司急于再融资。

插图：克里斯蒂安·布拉扎

这是休斯顿的星期五晚上：9:30，102华氏度，90%湿度，Flava餐厅和酒吧的露台上挤满了人。朋友们在吸水烟。女服务员穿着短裤匆匆而过。有人爬上野餐桌跳舞。

这个地方看起来超负荷。老板路易斯·沃森知道这一点。休斯顿新冠疫情工作组负责人基思·肯尼迪也知道。而从肯尼迪摇下有色玻璃窗时他脸上的表情来看，代客泊车的人也知道。

在后视镜中，我看到代客泊车的人匆匆走向保安，保安从他在DJ旁边的栏杆上叫沃森过来。当肯尼迪，休斯顿消防局的首席纵火调查员，停车并走到入口时，沃森已经在外面，手里拿着一个打开的浅蓝色文件夹，放在一辆哑光黑色的吉普牧马人引擎盖上。

8月12日的Flava餐厅和酒吧。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄当疫情开始时，沃森是一位年轻的黑人商人，正在崭露头角，他在里士满街有一处角落物业，离富裕的加勒里亚地区不远，靠近波尔卡兹和拉巴尔，这两家是休斯顿较为知名的脱衣舞俱乐部。他现在的主要担忧不再只是击败竞争对手——还要避免被关闭或因官员认为必要的繁琐规则而罚款到灭绝，以防休斯顿人死于新冠病毒。

“我遵守所有州、县和市的规定，”沃森在肯尼迪插话之前说道。“而我对这些规则的遵守符合州长的行政命令GA-28，内容如下：‘德克萨斯州的每个商业机构的运营不得超过该机构总列出的容纳人数的50%。’”

肯尼迪把拇指扣在腰带上，看起来很 amused。

“所以在第12条款下：‘人们不应聚集超过十人，并应与不在其小组中的人保持六英尺的社交距离。’”沃森在空中挥动手指。“除了！你看到这里写着‘除了’吗？”“除了”这个词被方便地用黄色标记了出来。“那么我们就转到例外，”他说，翻了一页。

沃森挥手指向露台，辩称因为那里的人少于100人，所以可以超过一半的满员。肯尼迪让沃森完成他的论点，然后发出口头警告，并承诺下周末再来。“我们的工作是执行，”肯尼迪稍后说道。“但我们要关闭商家吗？我们要在大家都受伤的时候开罚单吗？”

新冠疫情工作组开始巡查。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄疫情在这个230万人口的城市到来的第一个大标志是典型的德克萨斯风格：世界上最大的牛仔竞技表演被取消。具体来说是 休斯顿牲畜展和牛仔竞技表演，这是一个为期28天的年度盛会，活动以骑马穿越高速公路进入城镇开始，期间有绵羊摔跤、烧烤比赛和75000人的人群。庆祝活动正在如火如荼地进行，我的山羊皮靴子已经为派对擦得光亮，威利·尼尔森和莉佐距离演出只有几天，当时市长西尔维斯特·特纳宣布进入公共卫生紧急状态，并宣布所有市政府赞助的活动将暂停。那是3月11日，当时报告了14例本地病例。

许多人认为特纳反应过度，但回想起来，我们是在自欺欺人。我们并不是没有看到纽约或五小时车程外的新奥尔良发生的事情，后者突然成为了疫情中心。高速公路上的标志告诉我们“来自路易斯安那州的个人旅行必须隔离”，但出于某种原因，我们仍然认为疫情不会真正影响到我们。

然后在5月底传来了重症监护病房接近饱和的报告。但在一个拥有世界级医疗设施的城市，这似乎也不太可信。商店关闭，然后尝试重新开放，再次关闭。到7月4日，死亡人数达到了566人。到7月31日，达到了1664人。结果发现，我们城市的病例比我们知道的要多：一项 休斯顿纪事报的调查后来显示，在首次报告的新冠病例之前，至少有三十多人出现了症状，后来检测呈阳性。其中三人死亡。

我来自休斯顿，但我原本应该在这个春天短暂回归，然后返回巴西，在过去十年中我大部分时间都生活和工作在那里。相反，由于我的回归被搁置，我发现自己在一个异常安静、没有交通的城市中徘徊了几个月。随着坏消息的增加，我看到休斯顿努力理解局势的严重性。随着气温升高，沥青上方的空气开始扭曲，休斯顿陷入了一种妄想状态，一种公共卫生的狂热梦境。我们在满是病房摩天大楼的阴影下挤满餐厅露台，抱怨商业关闭，而救护车在空荡荡的街道上尖叫而过。休斯顿从未真正掌握疫情的情况；就像全国大部分地区一样，我们只是认为随着时间的推移情况会好转。

我目睹了这一切，就像任何一个优秀的休斯顿人一样：上高速公路。城市的高速公路环线，分别是38、88和170英里，被更宽的州际公路交叉，其中一条有26条车道，是世界上最宽的。任何一个出口都会将你带到休斯顿的不同色彩；如今，它也会将你带到Covid的不同色彩。

我的第一站就在内环的南侧弯道内。离莱斯大学不远的地方是本·陶布医院，这是一个444张床位的一级创伤中心，是全国最繁忙的医院之一，急诊室每年接待80,000名患者。许多前来就诊的人没有保险，德克萨斯州有17.7%的人没有保险，是全美最高的比例。

自三月初以来，医院一直处于满负荷状态，当时埃斯梅尔·波尔萨担任哈里斯健康系统的总裁兼首席执行官，这份工作包括管理本·陶布医院及其姐妹机构，林登·B·约翰逊医院。波尔萨几乎立即感到不堪重负。“一开始，我注意到本·陶布和LBJ医院照顾的Covid患者比例远高于其他医院，”他在八月与我们交谈时说。“这些是安全网医院，而贫困、缺乏保险和种族少数群体恰好是受到Covid影响最严重的人群。”

波尔萨，县健康系统执行官。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄在四月和五月，休斯顿每天新增200到400例病例。到六月中旬，数字上升到2000例。许多本·陶布医院的员工感染了病毒，哈里斯健康系统调派了额外的200名护士来填补空缺。医院将急诊室从开放式区域改造成一个由有机玻璃和塑料薄膜构成的迷宫，旨在创建负压区域，这样可以让外部空气进入，同时防止潜在污染的内部空气逸出。“我能感觉到我的员工精疲力竭，焦虑不安，担心自己会感染或将病毒带回家，”波尔萨说。“当我看到护士们的鼻梁上贴着创可贴”——因为长时间佩戴口罩——“这并不正常。”

在普通情况下，本·陶布可以将其溢出患者转移到其他医院，但这很快变得具有挑战性。即使是能够处理新冠病例的庞大9200张床位的德克萨斯医疗中心也在不断满员。“那真是一个非常不舒服的情况，”波尔萨说。“你有患者在急诊室等待床位超过24小时。”

随着病例数量的增加，他感到害怕。“人们在急诊室排队，你听到恐怖故事，”波尔萨回忆道。他停顿了一下，显得很痛苦，然后恢复了镇定。“你无法为此做好计划。”

8月8日的阳光跳蚤市场。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄另一个停靠点是在一个有风的星期六，阳光跳蚤市场，位于休斯顿北侧的一个贫困地区，该地区成为了病毒的热点。市场靠近一个繁忙的交叉口，周围有二手车经销商、家庭美元商店和圣马修大教堂。

我找到阿曼多·瓦莱，一位42岁的民主党州代表，站在一个摊位的入口附近，旁边是一位从推车上出售墨西哥糖果的女士。他正试图从一个装满盒子的可重复使用购物袋中分发口罩。每个人都急匆匆地往里冲，想要逃避上方威胁性的热带风暴云。他们的脸几乎都被遮住了，不像在Flava的狂欢者，甚至连孩子们也戴着迷你口罩。瓦莱毫不畏惧地走进市场，经过滋滋作响的猪皮和一排排的蟒蛇皮牛仔靴。购物者的口罩佩戴率似乎达到98%。他终于找到一个目标，正在寻找烤玉米，另一个则带着一群精力旺盛的孙子孙女，另一个在我们经过时不太明显地嘶嘶道“micas micas micas”——这是允许过境的身份证明的俚语。

瓦尔在他所在的地区长大，这里83%是西班牙裔。超过一半的人口没有高中毕业文凭；大约四分之一的人在建筑行业工作。根据瓦尔的说法，这里是全州投票率最低的地区之一。在任职12年后，他将在11月无对手竞选连任。他说，他的大多数选民从事服务性工作，生活在薪水之间，因此在疫情最严重的时候无法待在家里。“要么你能把食物放在桌子上，要么就不能，所以有人在冒着生命危险，”他说。

瓦尔，州代表，在阳光跳蚤市场外。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄在四月，瓦尔被县法官莉娜·希达尔戈任命为新冠救助和恢复专员。“我们生活在德克萨斯州休斯顿，拥有世界著名的德克萨斯医疗中心，”他后来告诉我。“你可以在医疗中心的每个方向走2或3英里，找到那些因为收入过高而无法享受医疗补助、又因为收入过低而无法负担私人健康保险的邮政编码。”他表示，这些家庭是他努力争取的对象。“这场疫情让德克萨斯州无法应对的问题暴露无遗。”

讽刺的是，也许没有人比哈里斯县负责应对疫情的法官希达尔戈更感到沮丧。当我在又一个炎热的工作日午后在她的市中心办公室见到她时，我明白了为什么人们常常将她与众议员亚历山德里亚·奥卡西奥-科尔特斯相提并论。和AOC一样，希达尔戈是一位二十多岁的拉丁裔首次当选者；她也在支持者和批评者中激起了类似的热情。在我游历休斯顿的几次过程中，我听到人们对她的批评。通常只是抱怨——她以为自己是谁之类的事情。一位右翼退休石油高管称她为“突击队员”。我在医生办公室遇到的一位女士称她为“疯子”。还有人说她不知道自己在做什么，想要打击当地企业，是全国民主党的傀儡。

她的高知名度带来的一个有益副作用是，几乎每个休斯顿人现在都知道县法官是什么以及她的职责。哈里斯县由四名选举产生的县委员和县法官治理，县法官是一个选举产生的非司法职位。法官主持委员会议，并且是该县40亿美元预算的事实首席财务官。她负责监督税率、债券选举、县监狱和风暴准备等事务。她还是该县的危机主任，负责哈里斯县国土安全与应急管理办公室。

县法官希达尔戈。摄影师：布赖恩·舒特马特为《彭博商业周刊》拍摄希达尔戈在15岁时从波哥大来到休斯顿。她从斯坦福大学毕业后，曾在德克萨斯医学中心担任翻译，随后在纽约大学和哈佛大学学习法律和公共政策。她受到2016年唐纳德·特朗普当选的激励，决定进入政治。她没有经验，但在哈维飓风袭击的次年，导致超过30,000人流离失所，许多选民开始重新考虑他们希望谁负责应急管理。这帮助希达尔戈在2018年实现了逆转，她以1.6%的选票击败了长期担任共和党现任者的埃德·埃梅特。她现在在全国范围内崭露头角，曾出现在时代杂志封面上，并在2020年民主党全国大会的视频中亮相。

坐在她的办公室里，穿着西装外套，脸庞被深色卷发勾勒，希达尔戈的声音几乎让人感到不安地温柔，即使在讨论激烈话题时也是如此。“我知道我们在这里需要做什么，但我的权威被剥夺了，”她说，语句间夹杂着沉思的停顿。她声称，作为应急管理者的工作，基本上被州长削弱了。

当州长格雷格·阿博特在3月31日发布居家令时，他和希达尔戈意见一致。“一开始我们是一起工作的。我们都在扑灭一场火，”她说。“当口罩令发布时，这就开始变得政治化。”她指的是她在4月22日签署的一项指令，要求哈里斯县居民在公共场合佩戴口罩，引发了一些阿博特的德克萨斯州共和党同僚的愤怒。副州长丹·帕特里克称这一举动为“最终的政府过度干预”，而美国众议员丹·克伦肖则警告即将到来的“暴政”。

五天后，阿博特没有回应本故事的采访请求，禁止城市对执行口罩令处以罚款。他还表示，他的居家令将在月底到期，并宣布经济将于5月18日开始分阶段重启。阿博特在准备好的发言中以一句话结束，这句话在危机持续期间将不断困扰他：“我们是德克萨斯人。我们能做到。”

随着阿博特的居家令即将到期，希达尔戈在5月2日发布了自己的居家令。州长否决了她，称她缺乏权威。当她在6月底病例激增时试图发布另一项居家令时，他再次表示权威在他手中，他不会行使它。希达尔戈能做的最好的事情就是发送紧急手机通知，告诉市民该地区处于“红色警报”，大家应该待在家里。在那之后，每当她想做些什么时，“都是‘求你了，’”她说，双手伸出，仿佛在乞求。

与此同时，阿博特的分阶段重启显得杂乱无章。起初，酒吧被允许以50%的容量开放，餐厅则为75%。但在6月底，他关闭了酒吧，并将餐厅的容纳人数限制为50%。这就是像Flava这样的企业和像肯尼迪这样的官员最终面临SAT问题的原因。

阿博特后来对过于急于重启酒吧表示遗憾，但这并没有阻止他在9月再次干预，当时希达尔戈与市长特纳签署了一项联合命令，推迟当地学校的面对面学习。阿博特也拒绝了这一举动，他在一份声明中表示，学校的重启取决于学校董事会，“可以根据公共卫生当局的建议和推荐来做出决定，但不受这些建议的约束。”随着学年的开始，休斯顿地区的每个学区都在推进不同的计划：有些是虚拟的，有些是面对面的；有些现在，有些稍后。

“政府需要告诉你什么时候是危险的，”希达尔戈说。“但这造成了巨大的混乱。”

这种混乱的一个后果是，每个人都不得不依赖自己的判断来判断什么是安全的——这在某种程度上意味着没有人是安全的。当我在休斯顿巡游时，我发现像Wild West和Neon Boots这样的乡村舞蹈场所关闭，直到另行通知。但在医疗中心附近，以及在碧昂斯的童年家对面的高速公路另一侧，Turkey Leg Hut门口排起了长队。火箭队的季后赛推动了东区体育酒吧Bombshells的顾客涌入。而市中心的泳池夜总会Clé在凌晨1点时挤得水泄不通，我决定即使戴着N95口罩也不安全去里面。在外面排队时，我问一群没有戴口罩的女性为什么冒险。22岁的金穿着豹纹迷你裙告诉我：“和加油站没什么不同。和沃尔玛没什么不同。”

8月8日在火鸡腿小屋排队。摄影师：迈克尔·斯塔尔吉尔为《彭博商业周刊》拍摄在加尔维斯顿岛，休斯顿的海滩度假胜地，动机更加明确，沿着45号州际公路直出市中心，经过内环和外环。在加尔维斯顿历史悠久的购物大道斯特兰德的一天星期天，一位名叫玛丽贝尔·卡斯蒂略的59岁女性正在一家出售花哨海滩包的商店外与朋友喝着香纳啤酒。“我真的觉得他们很愚蠢，引用我这句话，”她在谈论口罩规则和其他冠状病毒规定时说道。她在岛上“尽自己的一份力”通过购物来帮助保持商店营业。“我不是特朗普支持者，但我确实认为这很政治化。选举结束时这一切就会结束，”她说，挑起眉毛，举起瓶子再喝一口。

几分钟后，宽阔的硬沙滩上热闹非凡，家庭聚集在运动队主题的遮阳篷下，年轻人则聚集在开到水边的皮卡车的开放货厢里。保罗·卢塞罗，一位有三个孩子的父亲，自称是特朗普投票的共和党人。他的家人没有人戴口罩。“我认为如果你想让自己处于风险中，你就应该去做，”他说。“口罩令只是政府在保护自己。”他微微一笑，上下打量我。“这里除了你，没有人戴口罩。”

这是真的——我稍后会带着N95口罩带来的晒痕回家，印在我的脸颊上。还有更糟的命运。在某个时刻，我看到一位年轻女性正在收拾她的东西，看起来有些焦虑。她自称艾弗里·劳森，是选择岛民（IBC），而不是岛上出生的人（BOI），并告诉我她是一名殡葬导演。她指着繁忙的沙滩说：“这就是问题所在。我们很感激旅游业，这就是我们赚钱的方式，但这里有些鲁莽的行为。就像没有规则一样，这有点可怕。

“很多人没有直接看到这一点，”她补充道。但她看到了——生意在上升。

“每个人都在发脾气，”她说完就离开了。

回到城市北侧，离瓦尔区不远，一排汽车在一个巨大的停车场中蜿蜒，驶向高速公路的引导路。这片停车场通常用于两个大型活动场地，Stampede和Escapade，但在危机时期被重新利用。哈维袭击后，这里变成了一个衣物捐赠地点。今天早上，它是一个自取食物的食品银行。场地的共同拥有者西鲁斯·费尔多斯手里拿着一瓶水，浑身湿透，监督着一个异常顺利的操作。他说，哈维就像是这场灾难的干跑。费尔多斯和他的合作伙伴已经提供他们的场地几个星期的星期四。博登乳业公司和迪玛尔新鲜食品公司捐赠了牛奶和农产品，接下来的几个小时里，叉车将卸下卡车。

许多人将等待超过一个小时。到一天结束时，将有超过2000名司机获得一箱食物——土豆、苹果、豆类和2加仑牛奶，所有这些都迅速由戴着口罩的学生志愿者放入他们的后备箱。我问费尔多斯每箱的价值是多少，不久我们就开始在手机上查找当地超市5磅洋葱的价格。我们计算出每辆车的总价值为31美元。

这些车辆主要是新款的卡罗拉、小型厢式车和F-150。“人们曾过着某种生活方式，但这一切都停止了，”费尔多斯一边数着苹果一边说。“现在他们失去了工作，暂停了几个月的汽车贷款又到期了。”他摇摇头，几乎大喊：“每个人之前都有工作！失业率大约是4%！”确实，在2月份，休斯顿的失业率为3.9%；在4月份飙升至14.3%，并在7月份回落至9.4%。 大休斯顿合作伙伴关系，一个地方商会，估计自新冠疫情爆发以来，至少失去了258,000个工作岗位。费尔多斯说，他的两个活动场地的员工从大约200人降至零。

我在车流中步行穿梭，手里拿着笔记本敲打着窗户。许多司机只说西班牙语；他们中很多是女性，有些后座还有孩子。其他的是单独的男性。我很快发现，Covid并不是大多数人目前的主要担忧：工作，更紧迫的是，食物。

其中一个男人，法乌斯蒂诺——和几乎所有人一样，他只提供自己的名字——在一家机械车间工作，为海上石油生产焊接设备。自三月以来，他的工作时间减半，“现在我只需要任何帮助，”他说。他仍然穿着沾满油污的海军蓝工作服，胸前有一个白色椭圆形的名字。“我的工作依赖于石油，所以当石油便宜时，我们就没有工作。”西德克萨斯中质原油价格从一月的每桶超过60美元暴跌至四月的不到12美元，然后在夏季回升至约40美元。法乌斯蒂诺正在考虑转行做建筑工作，像大多数邻居一样，但目前他在空闲时间帮助妻子教孩子们，并等待石油价格回升。

“我们需要食物，”埃夫琳坦率地说。她16岁，坐在一辆小型货车的副驾驶座上，代表自己和她的妈妈发言，她的妈妈来自墨西哥，太紧张而不敢说话，埃夫琳说，因为她没有证件。“我们只有罐头，现在有时一天吃两次豆子，就这些。”她的爸爸在超市的肉类部门被解雇了。“我是说英语最好的人，所以现在我会专注于找工作来养活我们，”她说。当我问她在找工作时是否担心感染病毒时，她微笑着耸了耸肩。

诺玛，51岁，家里有八口人。她说她的丈夫，“他正在寻找工作。”他曾为企业和家庭安装空调，但被解雇，现在只偶尔工作。他们在萨尔瓦多的青少年时期相遇，20年前来到休斯顿。“现在天气这么热，我们以为他会有很多工作，”她说。“但我们无法支付我们房子的空调账单。连空调维修工在休斯顿也很艰难。”

八月底，一种更为熟悉的灾难威胁到来：飓风劳拉在墨西哥湾上聚集，她的强度迅速而不祥地从2级提升到3级，再到4级。然后，似乎在最后一刻，风暴向北转，避开了休斯顿，但摧毁了不远处的其他生命。

疫情的缓解似乎也在眼前。九月份，医疗中心报告称，城市的阳性检测率为7.8%，仍高于5%的目标上限，但比八月份的23%好得多。这些有希望的趋势促使阿博特启动新的重启——当地官员担心这将是另一次假装危险并不存在的尝试。“州长即将再次走上同样的道路，”市长特纳在劳动节周末前的声明中警告。“州政府即将重蹈覆辙，期待不同的结果。”

九月底，另一场暴雨来临。热带风暴贝塔降下10英寸的雨水。更多的房屋被淹，更多的汽车漂流而去。贝恩·陶布的Covid病例开始再次上升。危机从各个方向酝酿，我们的准备程度和以往一样。正如希达尔戈所说：“我们正处于灾难的边缘。这几乎已经成为我们的商业方式。”

iHeartMedia Inc. 是美国一个庞大广播电台网络的拥有者，该网络从纽约市到阿拉斯加费尔班克斯无处不在地播放音乐和聊天。然而，最近几周，它在面对一个关键受众时变得更加挑剔：那些担忧的贷款人。

当这家陷入困境的广播公司考虑如何重组数十亿美元的债务时，它已开始 进行保密谈判，与由基金巨头太平洋投资管理公司领导的特定债权人群体进行接触。与此同时，其其他债权人则焦急地等待电话，想知道他们是否会被排除在任何重组协议之外。

这是一个越来越熟悉的故事的开场景。

所谓的“债权人之间的暴力”，即贷款人争夺从陷入困境的公司中能拿回多少钱，并不是在困境债务喧闹世界中的新概念。然而，这种情况从未像现在这样猖獗。许多企业迫切希望降低沉重的利息成本，因此变得无情。将一组债权人与其他债权人对立，以争取尽可能好的重组条款，已成为当今的常态。

在这场重组的热潮中，一些专注于信贷的基金正在忙于建立一堵资金墙，以帮助确保他们在新兴冲突中的贷款地位——并从更广泛的混乱中获利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital 和 Beach Point Capital 都在进行操作，其中一些在过去一年中为其听起来平淡无奇的“资本解决方案”策略筹集了至少100亿美元。还有更多的基金仍在收集客户资金。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件并不是例外。”

由于债权人在过去十年中吞下的法律契约越来越松散，他们的成功机会大大提高，因为他们与竞争对手争夺购买任何承诺收益的垃圾债务。如今，这使得许多债权人在与借款人争夺现金的斗争中变得无助。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件不仅不是例外，而是正在成为标准做法，”加利福尼亚州对冲基金Beach Point的私人信贷负责人迈克尔·海恩斯说。

通过利用投资者保护的缺乏，资金管理者可以向病态企业提供救助融资，这使得其他债权人在偿还队列中处于劣势，或将公司的最佳部分转移到他们无法触及的地方。

德尔蒙特食品公司刚刚推出了一项惩罚性的再融资，对于圈外人来说非常不利。知情人士表示，谈判达成交易的债权人可以将其所有持股转换为新工具而不遭受损失，其余的则只能交换不到三分之一的持股。

这些争斗的起点是像Pimco这样的公司，试图保护他们在已经欠他们钱的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（该广播集团是彭博媒体的播客合作伙伴。）但赢家们从这些交易中获得丰厚的回报，因此一些为资本解决方案基金筹集的巨额资金也被 earmarked 用于闯入重组。

债权人暴力“现在是新的困境策略，”行业资深人士杰森·穆德里克（Jason Mudrick）表示，他在自己命名的对冲基金管理着约33亿美元。他的团队在这种情况下花费了超过一半的时间。

血腥运动

这些冲突的结果将会如何——机会主义基金能够在多大程度上将其他债权人排除在外——将对向高风险企业贷款的公司以及借款人本身产生深远的影响。顶级贷款人在压力情况下平均能够收回70%到80%的资金，但最近在债权人冲突中失败的贷款人通常接近于零。许多进行这些重组的公司最终还是会破产。

“这种类型的贷款是一场血腥运动，”竞技投资公司的首席执行官丹·兹维恩（Dan Zwirn）表示。“在经历了十年的宽松贷款和错误标记后，我们将在明年开始看到这一点，事情已经逼近边缘。”

丹妮尔·波利（Danielle Poli）来源：橡树资本管理公司为了了解这些“契约战争”的潜在规模，橡树资本的投资组合经理丹妮尔·波利估计，约有700亿美元的可交易债务目前的价格低于每美元90美分——她预计这些债务在传统市场上不会轻易再融资——将在未来三年到期。这还不包括更不透明的私人市场，其资产在去年年中超过了13万亿美元，根据麦肯锡公司的数据。

“综合来看，这个市场非常庞大，”Poli说，指的是对公司的救助贷款市场。King Street的联合投资组合经理David Walch表示同意，他说“我们认为在私人市场中，资本解决方案的机会更大，针对那些拥有私人债务且没有公开上市股票的发行人。”

据一位熟悉此事的人士透露，King Street今年为该策略筹集了超过10亿美元。Walch对此不愿置评，尽管他补充说，救助融资的需求从未如此之大。

去年，他的对冲基金向医生招聘专家TeamHealth提供了一笔贷款，该贷款以公司的部分资产作为担保。2022年，它在为Envision Healthcare提供超过10亿美元的融资交易时也做了类似的事情，这是一笔涉及收购巨头KKR & Co.的再融资交易，因利用宽松的契约而而闻名。

David Walch来源：King Street Capital Management。赢得这些斗争可能非常有利可图。

根据知情人士的说法，在某些情况下，资本解决方案基金的管理者可以获得其贷款收益的15%到20%的分成，尽管他们强调这些工具并不仅仅投资于争议情况。随着私人信贷的回报因新进入者的涌入而日益受到挤压，这种丰厚收益的吸引力非常强大。

Beach Point正在为其机会型基金筹集8亿到10亿美元，并计划在五到六年内实现超过12%的净回报，据一位熟悉此事的人士透露。德意志银行的资产管理公司则目标15%到25%的回报来自资本解决方案。

J. Screwed

债权人自1980年代垃圾债券出现以来一直在斗争，但当前的暴力事件可以追溯到2016年，当时时尚服装零售商J. Crew对债务文件的仔细审查使其能够将有价值的知识产权转移出债权人的控制，并用其筹集新的债务。

这一技术被称为“陷阱门”或“下拉”操作。或者，更简单地说，被称为“J. Screwed”。这引发了诉讼和模仿者。不到两年后，零售商PetSmart通过转移其在Chewy Inc.的部分股权跟进了这一做法。在疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在内的绝望消费公司也采取了类似措施。

在2020年中期，床垫制造商Serta Simmons找到了一种新方法。与特定贷款人合作，它达成了一项超过10亿美元的“超级优先”债务协议。未参与的债权人被降级，他们的债务价值暴跌。

对于金融巨头阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）来说，其私募股权基金试图通过抽走Serta的优质资产与另一组债权人达成竞争协议，这是一场令人警醒的遭遇。

“我们承认该集团在策略上超越了我们，”阿波罗集团内部邮件在得知Serta的私募股权支持者Advent所促成的成功报价后表示。该公司“在我们的两个集团之间进行博弈，并继续这样做，”法庭文件中的邮件显示。诉讼至今仍在进行。

随着疫情干扰的持续，越来越多的公司仔细审查他们的信用文件以寻找漏洞。在Serta创新几个月内，冲浪服装品牌Boardriders和餐饮供应商TriMark尝试了同样的举措，这在业内被称为升级。其他公司，如医院员工Envision，进行了重组，结合了J. Crew风格的下调和升级的元素。

尽管失败者 往往会起诉，但薄弱的契约可能使这成为一项徒劳的任务。

过去两年利率的激增确实提高了贷款人从急需借款者手中夺取主动权的期望，但仍在追逐企业融资交易的投资者现金的庞大数量以及缺乏破产案例使这种希望破灭。

“公司一次又一次地攻击这些条款。”

穆迪评级的契约研究负责人Evan Friedman预计，所谓的美元债务测试——限制企业增加新债务的能力，除非它能够轻松偿还现有义务——“将会大放异彩”。但许多借款者只是调整了这一计算方式，使其不那么繁重。

他们还制定了一系列例外规则，限制他们承担更多债务或向所有者支付股息。试图在法律条款中加入“J. Crew阻挡器”和“Serta阻挡器”的努力并未奏效。营销和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次债务销售中同意了“保护”买家的语言，尽管这只是一个试点案例。

“摆锤从未向后摆动，”弗里德曼说。“公司一次又一次地攻击这些条款。”

一些再融资交易，例如Envision的交易，确实加大了法律压力，熟悉交易的人士表示，迫使所有签署者放弃起诉权。即使是那些接受惨痛减值的人。

现实世界

随着契约斗争的蔓延，谁受益的问题变得紧迫。除了被冷落的债权人，借款人签署代价高昂的再融资交易，单纯推迟不可避免的崩溃，似乎也难以看到其中的好处。

“这些解决方案被标榜为聪明，但实际上可能会给已经在努力偿还债务的公司带来更大的负担，”私募股权公司Gamut Capital的创始合伙人乔丹·扎肯说。“我们看到很多债权人之间的暴力，但并没有很多好的结果。”

在今年对投资者的更新中，对冲基金Diameter Capital表示，“所有这些斗争的财务影响不可忽视，”并指出可再生能源公司Enviva的例子，该公司在试图让债权人相互对抗后进入破产。“我们认为该公司将以强势姿态走出破产，”它写道。“但该案件将为一家年EBITDA不足2亿美元的企业累积约2亿美元的费用。”

虽然一些采用这些策略的先驱，例如PetSmart，确实扭转了局面，但J. Crew在2020年申请了法院保护，距离其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破产。航空航天供应商Incora在一次有争议的升级后申请了第11章，距离其交易仅一年多一点。

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在这些戏剧中，常常被忽视的是主要参与者的角色：私募股权公司——被称为赞助商——他们拥有在过度杠杆化企业中大量或控股的股份，并希望确保最严重的财务痛苦由其他利益相关者承担。

这个名称已经成为一种误称，Diameter在其第二季度更新中写道，指的是债权人之间的暴力。“这实际上应该被视为赞助商对债权人的暴力，部分债权人被提供选择，要么被消灭，要么采取行动。”

越来越多的贷款方在公司暗示此类计划之前就开始为契约战争做准备，形成合作社以在任何谈判中作为一个整体。第一个组建足够大团体的贷款方将获得最佳的盈利机会。贷款方宁愿成为攻击者，也不愿解释巨额损失。

这一切在信贷市场中造成了狂热的偏执，甚至在最高级债务的持有者中，他们对被迫毫无预警地进入次级地位感到恐惧。“你不想在资本结构中作为第一留置权者入睡，结果第二天早上醒来时发现你的关键抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli说。

一位对冲基金经理形容，毫无防备的债权人所感受到的震惊就像回到家中，发现通过便条得知你的配偶已经搬走，并带走了孩子和狗。

对于橡树资本及其同类而言，一个人的噩梦是另一个人的商业计划。

总部位于伦敦的信贷经理 索纳筹集了8亿美元用于一个在6月关闭的资本解决方案基金，超出了其5亿美元的目标。索纳由前德意志银行交易员约翰·艾尔沃德于2016年创立，今年一直在快速招募经理以寻找业务。与此同时，太平洋投资管理公司自2020年以来将其关注私募策略的投资组合经理人数增加了50%，以增强其 资本解决方案团队。

哈姆扎·莱姆苏格尔以进行大型、高度确信的投资而闻名，他也在谈判筹集更多资金以投资于私募资本解决方案，并强调公共信贷，他的对冲基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新闻看到了一份副本。

基金预计将把大部分火力集中在创造性债务重组的赌注上，以及向更健康的公司提供直接贷款。公司还利用其他机会主义信贷基金进行债权暴力。

杰森·穆德里克来源：穆德里克资本“对过度杠杆公司的高利率给资产负债表带来了重大压力，但这些资产负债表不再有契约，”债务老手穆德里克解释了最近活动激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供贷款的几家基金之一，这涉及将资产移出其他贷方的控制范围，并提供将其旧债务与以资产为担保的新债务进行置换的机会——如果他们参与的话。“我们让这一过程非常具有强制性，”他补充道。

根据市场参与者的说法，今年大多数新的垃圾债务仍然缺乏保护措施，因此环境不太可能变得更加友好。这对那些正在积累资金并准备出击的基金来说是个好消息，而对那些没有准备的则不然。

“我们挠着头说，这些人本可以为更好的保护而奋斗，关闭这些漏洞，但他们并没有这样做，”Gamut的Zaken说。“对于一些对这些激进结果准备不足的债权人来说，他们绝对会在某个早晨醒来感到震惊。”