史蒂文·姆努钦表示是时候终止他所创建的新国债了 - 彭博社

史蒂文·姆努钦在2018年华盛顿特区的新闻发布会上发言。

摄影师：安德鲁·哈雷尔/彭博社罗伯特肖，一家陷入困境的家电零部件制造商，去年削减了两项有争议的融资交易，以试图维持自身生存。然而，今年它还是申请了破产。

根据美国银行的一项分析，这已成为一种模式：当公司获得有争议的融资，给予少数债权人特殊待遇时，它们仍然约有40%的概率再次违约。

这些融资不仅使贷方相互对立并削弱回收率，有时还会引发诉讼。在可能恶化的经济环境中，许多投资者表示，这些所谓的负债管理措施与申请破产并进行更全面的重组相比，是一个糟糕的交易。

“当企业出现问题时，浪费时间就是在毁灭价值，”竞技场投资公司的首席执行官丹·兹维恩说。“回收率下降。短期内可能对标记有利——无论是贷款、债券还是股权——但最终是破坏价值的。”

对于被排除在这些交易之外的投资者来说，投资可能迅速变得糟糕。在对这些交易的七月分析中，巴克莱公司策略师发现，资本结构中的高级债务在负债管理后往往表现不如较低级别的债务。

这些融资的问题只会越来越严重。今年，至少有240亿美元的债务被困境中的公司交换，以期自我修复，根据摩根大通的报告，这是自2008年以来此类活动最活跃的一年之一。摩根大通公司

“许多负债管理实体并没有在预期利率下降的情况下有效地减轻发行人的负债，”Houlihan Lokey财务重组组的董事总经理Surbhi Gupta说，指的是负债管理活动。鉴于当前的高利率环境，她表示，这些发行人可能需要再次接触贷方以进一步降低杠杆。

对于Davidson Kempner Capital Management的管理合伙人兼首席投资官Tony Yoseloff来说，虽然在破产法庭外重组债务有其优点，但这也可能类似于“在泰坦尼克号上重新安排座位”。

赢家与输家

在过去十年中，负债管理交易变得越来越普遍，因为投资者在信贷协议中让步，破产成本飙升。借款人现在将此类交易视为在联邦储备开始降息之前生存下去的一种方式。

根据AlixPartners在7月发布的一项研究，超过一半的重组专家表示，过去12个月的负债管理努力是临时解决方案，并未解决企业的根本问题。报告指出，如果公司的问题持续存在，下一次重组将变得更加困难，因为没有更多的操作空间。

美国银行在其五月报告中指出，Rite Aid、Diebold Nixdorf、WeWork 和 Curo 是自 2022 年以来经历了负债管理措施并再次违约的公司的例子。根据该行高收益策略负责人及报告作者 Oleg Melentyev 的说法，负债管理措施如果交易条款“足够重要”，且新的资本结构与旧的不可持续结构有很大不同，就可能成功。

“哪些交易会成功，哪些不会成功，仍有待观察，”King Street Capital Management 美国研究团队的合伙人 Ed Testerman 说。“在大多数情况下，如果盈利状况没有改善，这些公司就会过度负债，现实是它们中的许多将不得不进行重组。”

尽管如此，对于一些贷款人来说，成为提供新资金的群体的一部分是有利可图的。这是参与一个在新发行方面匮乏的市场的一种方式，也是避免在新的资本结构中处于失败一方的更可取的替代方案。

“我们现在在市场上看到的一些最佳风险调整交易是在救助融资中，”Oaktree Capital Management 的流动性表现信用负责人 David Rosenberg 说。“作为贷款人能够投入新资金是一件强大的事情，尤其是如果你有相应的结构化专业知识。”

巴克莱预计债务重组措施将继续出现，并变得更加有争议。根据该行上个月的报告，脆弱的债权人协议即使在新发行贷款中也可能占主导地位，因为新供应的匮乏使投资者急于部署资本。

一些投资者，比如新山资本的董事总经理伊沃·图尔克杰夫，认为这可能意味着一大批公司在更糟糕的情况下勉强维持运营。

“你是在把问题推给未来，”他说。“如果公司申请破产并完全重组其债务，大家会不会更好，而不是让一个僵尸公司继续存在，但实际上很难恢复？”

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只需快速浏览一下美国国债曲线就能意识到有什么不对劲。一种国债——20年期债券——与市场其他部分脱节。它的收益率远高于周围的债券——10年期和30年期债券。

这不仅仅是交易者担忧的微小美学。这让美国纳税人花费了钱。自从财政部在四年前重新推出20年期债券进行每月拍卖以来，销售额每年增加了大约20亿美元的利息支出，简单的计算显示，这比政府本来会支付的要多。这在债券的生命周期中大约是400亿美元。