你并不总是知道债券的成本 - 彭博社

Matt Levine

2025-01-17

一些好的交易

交易债券的经典方式是，你打电话给一个经纪交易商（通常是大银行的交易员），说“我想买债券X，我愿意为此支付高达90美分的价格”，然后交易商考虑她认识的其他拥有债券X并可能想要出售的人，她想“哦，是的，客户Y前几天告诉我她想要摆脱债券X”，于是她打电话给客户Y，说“嘿，你想卖债券X吗”，客户Y说“当然，但我不会低于91美分的价格出售”，然后交易商试图让你提高报价和/或让客户Y降低报价，以便达成交易。如果她让你提高到90.5，并让客户Y降低到90.25，那么交易就会发生：交易商以90.25的价格从客户Y那里购买，然后以90.5的价格卖给你，收取0.25作为她工作的报酬。

彭博社观点任天堂的Switch 2来了。现在一切都与游戏有关。泰勒·斯威夫特为塔吉特注入了一些活力极星需要一个富有的赞助人来保持运转兴登堡研究的退出表明，旧空头市场不再存在这并不是债券交易发生的唯一方式——很多交易是电子化的，有时交易商自己会拥有债券X，并直接从库存中卖给你——但这是一个常见的方式。它通常被称为“无风险主交易”：交易商以自己的账户从客户Y那里购买，然后以加价的方式卖给你，但她同时进行这两笔交易，而不承担持有债券的市场风险。

这些数字，90和91或其他的，并没有什么魔力。对于债券的最佳买入价（你或任何人愿意为其支付的最高价格）低于该债券的最佳卖出价（客户Y或任何人愿意接受的最低售价）是很自然的，因此需要一些努力或新信息才能促成交易。你的模型可以是“有一个市场价格，比如90.5，任何在市场价格下会发生的交易已经发生，因此目前持有债券的任何人都想要超过90.5，而任何寻找债券的人都想支付低于90.5”（例如，这大致是股票市场的一个合理模型）。

然而，在债券市场中，这并不总是成立，因为有些债券交易不那么频繁，或者没有太多公开的“市场价格”。许多债券——像股票一样——在价格对投资者相当可见的市场中电子交易且频繁交易，因此你（和客户Y）可能确切知道市场价格是什么，但许多人并不知道。许多债券交易不频繁，并且在任何电子平台上都没有显示买入和卖出价格。你可能不知道债券X应该多少钱，而客户Y可能不知道他应该要多少钱。因此，你可能会打电话给你的经纪人说：“我想买债券X，我愿意支付最高……95美分？”经纪人可能会打电话给客户Y，客户Y可能会说：“当然，但我不会低于88美分卖。”然后肯定会有一笔交易！

那么交易是什么呢？如果经纪人是作为你的受托人，她会以每美元88美分的价格从客户Y那里买入债券，然后以例如88.25的价格转手卖给你，为自己赚取0.25的差价。“好消息，”她会告诉你，“我给你争取到了比你要求的更好的价格。”另一方面，如果她是作为客户Y的受托人，她会告诉他：“哦，我可以给你更好的价格，我会以94.75买入，”然后以95的价格卖给你，为自己赚取0.25。如果她对你们两者的价值评估相同，她会在中间达成交易，以例如91.5的价格从客户Y那里买入，并以91.75的价格卖给你。

或者，你知道。或者客户Y会说“当然，但我不会低于88美分卖”，然后交易员会说“伙计，你真是个难缠的买家，我的孩子需要吃饭，但好吧，没问题，我想我可以做到88”，然后她会打电话给你说“好消息，这并不容易，但通过努力工作和我出色的关系，我能够为你拿到这些债券，这里是，正如你所要求的，95美分。”然后她为自己赚取7个点，并获得交易台的热烈掌声。

一般来说，你的债券交易员，在无风险的主交易中，并不是你的受托人，并且是在尽可能多地从她的交易中赚钱的业务中，所以她可能倾向于拿走这7个点。但有重要的限制。以下是三个：

在这个假设的情况下，你可能是一个专业投资者，一个资产管理者。（零售市场的运作方式不同。）你知道这些事情。你可以直接问！交易员会打电话给你说“我为你找到了那些债券”，你可以说“那么你为它们支付了多少”，她可能会告诉你真相。她会告诉你真相，因为她想与你进行重复交易，并且关心她的诚信声誉，因为她预计你会发现她在撒谎，并且因为如果她对你撒谎，她将会惹上麻烦并可能入狱。（这不是法律建议，我们也讨论过法院的案例，法院曾表示实际上她对你撒谎是可以的。）如果她告诉你她支付了88，你会要求支付88.25，而不是95。
有规则——内部规则、伦理原则，但主要是金融行业监管局（Finra）的规则——禁止交易员收取“过高的加价”。这到底意味着什么有点模糊，这不是法律建议，但（1）在许多市场中，加价的“市场”标准率相对固定（例如，我在假设示例中使用的0.25点），（2）如果你经常对普通交易收取市场率的多个倍数，你可能会感到紧张，和（3）超过5%的加价通常被认为是过高的。（尽管“5%政策”是一个指南，而不是规则，“加价模式为5%或更少可能在‘5%政策’下被视为不公平或不合理。”）所以我例子中的7个点可能太多了。
债券价格是公开的，在交易之后。你可能不知道当你打电话给你的交易员时你应该为债券X支付多少。但一旦交易发生，交易员通常必须向Finra报告，并且交易报告和合规引擎（Trace）会通常发布它。（尽管交易双方是匿名的。）对于许多类型的债券，这通常会在交易后立即发生——在15分钟内——所以你可以查看，债券投资者确实会查看。交易员会报告无风险主交易的双方，如果你看到“交易员以88买入1750的债券X”紧接着“交易员以95卖出1750的债券X”，你就知道你被坑了。然后你就不会再和那个交易员交易。而她知道这一点，所以她不会坑你。

这就是一般理论。也有例外。一些类型的债券不会立即在Trace上报告或发布。例如：

例如，考虑非代理CMO [抵押贷款担保证券]，这些是基于住宅抵押贷款担保池的私人赞助结构产品。这类证券的市场流动性差且不透明。没有价格屏幕提供实时的现货报价视图，涵盖数千种现有证券。因此，这类证券的买卖双方只能通过经销商的私人披露了解债券交易商支付和收到的价格。此外，与公司债券交易几乎立即传播价格形成鲜明对比的是，FINRA在交易日期后等待超过18个月才发布交易量超过100万美元的CMO交易报告。在18个月后，数据将以季度发布的形式向FINRA购买。CMO缺乏及时的交易报告传播意味着客户没有实际方式来审计经销商的表现。因此，CMO的经销商在不公平处理未持有客户订单方面有更大的利润空间，而在其他类似的公司债券、MBS和ABS交易中则没有。

如果你是一名投资经理，从经销商那里购买公司债券，你可能会在一分钟后查看你的彭博终端以查看交易打印，如果打印出巨额加价，你会打电话投诉。如果你从经销商那里购买非代理CMO，你会等18个月，购买FINRA的季度数据发布，并滚动查看你的交易是否以巨额加价打印吗？那会很酷，但不，可能不会。1 可能到那时你已经忘记了这笔交易。因此，经销商有更多的自由来向你收取她想要的任何费用。

引用的段落来自一篇题为“划分债券交易商与强盗的界限，”作者是弗拉基米尔·阿塔纳索夫、约翰·梅里克和菲利普·舒斯特。基本上，他们下载了文件并进行了滚动浏览，发现确实，交易商在CMO交易（长期延迟的Trace）上通常收取的加价高于在公司债券、抵押贷款支持证券和资产支持证券（近乎即时的Trace）上的交易：

对于市场价值在500万到1000万美元范围内的MBS和ABS，此类交易的中位加价仅为0.03%，与公司债券观察到的0.02%相当。相应的中位加价为机构CMO的0.10%和非机构CMO的0.20%。……机构和非机构CMO无风险本金交易的前四分之一加价超过1.0%，是其中位值的四倍以上。

但他们还发现了一笔非常酷的特定交易：

在高加价交易中，有一组特定的无风险本金交易格外突出。2020年3月25日，一位交易商通过从单一卖方购买价值17.32亿美元的238个非机构CMO，获得了5450万美元的无风险利润，同时将这些相同头寸的销售分拆到五个对手方账户，以产生18.87亿美元的收益。该投资组合交叉交易的加权平均加价为3.15%（约为平均规模非机构CMO交易的全样本中位水平0.20%的十五倍）。

大家都来击掌！2020年3月真是太激烈了，伙计！在银行做债券交易员的全部理由就是偶尔会发生一些全球性灾难，迫使客户急于买入或卖出大量债券组合，而当这种情况发生时，你可以随心所欲地收费。你从他们那里低价买入，再高价卖给其他人，因为你坐在所有交易的中间，而交易是疯狂的。银行的交易台通过波动性赚钱，而这就是其中的方式：在市场崩溃的中间，这笔交易显然花费了银行12分钟，赚了5450万美元。2

买家做得更好：

我们将这些交易解读为一个经销商与一群“秃鹫”买家合谋，从一个脆弱的卖家那里获利的鲜明例子。我们提供的基准表明，这个经销商还策划了至少20%的交易公允价值的价格压制，使得买方群体受益，而卖方则损失超过3.46亿美元。将价格压制和加价效应相加，至少有4亿美元的卖方利益在这个经销商促成的交易中蒸发了。

35天后，即2020年4月29日，这238个非机构CMO中的五分之一被与一个经销商“解除”，该经销商将其买入交易与新客户的匹配销售交叉。秃鹫投资者在出售其头寸时从经销商那里获得了4.968亿美元，相对于其357.4万美元的初始投资（即18.78亿美元的五分之一），产生了1.394亿美元的资本收益。1.394亿美元的资本收益对应于35天内39.0%的投资资本回报率，适用于解除的秃鹫投资者。

作者认为这一切都很糟糕——买家是“秃鹫”，而经销商是“强盗”——但这就是市场的运作方式！如果你不得不抛售所有债券，因为市场在恐慌，并且（1）你也在恐慌和/或（2）普遍的恐慌导致你失去融资，那么其他人可能会从你那里购买这些债券，但他们会以低价购买。他们是在恐慌中购买；他们想要折扣。然后在35天后，当恐慌结束时，他们将赚取39%的利润。此外，促成交易的银行也会大赚一笔。

私人市场是新的公共市场

投资银行的核心业务是帮助公司通过出售债务或股权来筹集资金。传统上，这些业务的最高知名度形式是：

并购（M&A），帮助公司出售100%股权的特殊案例。
首次公开募股（IPO），帮助公司首次将其股权出售给公众投资者的特殊案例。
杠杆收购（LBO），实际上是并购，但有一个额外的特点，即帮助股权买家出售大量债务。

在2030年，最高知名度的形式完全可能是：

并购？可能吧？
帮助大型私人公司私下向现在完全适应投资私人公司的大型机构投资者出售股权。
帮助公司在私人信贷市场上出售债务。

在2025年，有一种社会事实是，如果你目前经营一家大型投资银行，你的许多银行家从小就想做并购、首次公开募股和杠杆收购，而你必须不断提醒他们，“伙计们，私募市场有这么多钱，费用也很可观，我们去争取一些吧。”

所以上个月，Sujeet Indap 引用了Ken Moelis的评论关于这些发展：

我们现在正处于一笔交易中。我认为这笔交易还没有宣布或完成。但这是一笔15亿美元的优先股交易，不是并购交易，我们向其中一位直接贷款人展示了这笔交易。这是我们为他们做过的最好的事情之一。他们对目前的状况非常满意。我认为这是一笔3000万到2500万的费用。所以这是为公司其他部分筹集资金的并购类型费用。…

我一直在大力推动我们的资本市场，确保他们进入那个[私人信贷]市场，因为我认为它将会爆炸，而且获得人才和进入市场并不容易，并不是每个并购顾问都对资本市场感兴趣。有些人只想做并购顾问。做并购的银行家和做资本市场的银行家并不是同一类人才。

或者我们本周讨论了高盛集团公司重组自己，将所有融资业务（包括私募信贷和私募股权的来源）集中在一个地方，因为“获取这些私人资产机会的能力为我们的银行客户提供了重要的资本，也为我们的资产和财富管理客户提供了独特的投资。”传统上，投资银行家会出现在上市公司面前说“嘿，我们来做个合并”，然后出现在私营公司面前说“嘿，我们来做个首次公开募股”，而现在他们必须出现在面前说“嘿，我们来筹集私人资本。”因为那是许多行动发生的地方，你可以赚取“并购类型的费用。”

无论如何，我已经说了将近十年了，“私募市场是新的公开市场”，并且公司现在可以成长为巨头，成为家喻户晓的名字，筹集无限的资本，并为员工和早期投资者提供流动性，所有这些都无需上市。高盛首席执行官大卫·所罗门也这样说：

“今天你可以在私下获得资本，规模化……你也可以在私募市场获得流动性。因此，当你真正达到惊人的规模时，上市的理由正在被推迟，”所罗门在帕洛阿尔托的思科人工智能峰会上说。

“如果你经营的公司运转良好并且在增长，如果你将其上市，它将迫使你改变经营方式，而你真的应该非常谨慎地这样做，”他补充道。

高盛作为可信赖的IPO合作伙伴的角色多年来一直是其业务的核心，但自2021年以来，由于利率上升，该市场已经放缓。该银行越来越多地向那些推迟公开募股的非常大型私营科技公司提供服务。

高盛帮助Stripe在2023年筹集了65亿美元，使这家支付公司能够更长时间保持私有。所罗门表示，这类交易是“公共公司数量减少的更基本、长期的世俗趋势”的一部分……

“作为一家上市公司并不好，”所罗门说。“谁会想成为一家上市公司？”

我认为十年前高盛的首席执行官不会在技术会议上四处宣称，公司 不应该 上市。即使这是真的！高盛传统上通过让公司上市来赚钱，然后为他们提供上市公司类型的投资银行服务。但现在，保持公司私有也有很多钱可赚。

兴登堡

似乎很难经营一个只做空的对冲基金？做空者不受欢迎，所以如果这是你的业务，你将被诋毁和起诉，可能还会被逮捕。股票大多数时候是上涨的，所以即使你在挑选最糟糕的股票做空方面相当出色，你也会面临很大的阻力。你最好的做空想法可能是“这家公司是由邪恶罪犯经营的欺诈”，如果你是对的，那些邪恶的罪犯可能会对你做出邪恶的事情。

另一方面，我确实认为我们应该处于一个专注于做空研究的黄金时代？如果你的技能是发现那些做邪恶犯罪事情的公司，似乎你应该有很多方式来变现这种技能，而这些方式直到最近才出现：

你仍然可以用自己的钱进行做空，当然。
有多策略对冲基金管理着大量资金，试图保持市场中立，做空和做多的比例相当。你不能给他们卖一些想法吗？在某种程度上，他们并不是激进做空想法的自然目标，但他们确实做了很多做空，值得一试。
美国监管机构，特别是证券交易委员会，拥有相对较新的举报人奖励计划，目前运作相当顺畅，并支付巨额奖金。如果你在一家上市公司发现了重大欺诈，你不必用自己的钱做空股票，或者将这个想法卖给对冲基金。你可以将其卖给SEC，他们支付高价。（此外，SEC不要求独占性，所以你也可以将其卖给对冲基金。）
“一切都是证券欺诈，”所以如果你在一家上市公司发现了欺诈你可以起诉。3

此外，如果你的技能是找到那些做恶劣犯罪事情的公司，然后 告诉大家这件事 以便股票下跌，现在有很多方法可以告诉人们这些事情。社交媒体让小型研究人员更容易公开公司所做的坏事，并引起关注，从而使他们的股票下跌。或者，像Hunterbrook，你可以开一个在线新闻网站？

我并不是说这很简单，但我认为这对合适的人来说，似乎是一条可行的通往美好生活和有趣工作的道路？但是：

内特·安德森，这位以针对亿万富翁戈塔姆·阿达尼、杰克·多尔西和卡尔·伊坎的活动而成名的做空者，表示他正在解散他的小型但知名的公司——亨登堡研究。

“没有一个具体的事情——没有特别的威胁，没有健康问题，也没有大的个人问题，”安德森在周三发布在公司网站上的一封信中写道。“这种强度和专注的代价是错过了很多我关心的世界和人。我现在将亨登堡视为我生活中的一个章节，而不是定义我的中心事物。”

这是那封信，显然安德森是那种享受这个的人，或者至少曾经享受过：

我对这一切心怀感激。我们有许多奇怪、搞笑和荒谬的故事，在压力和挑战中我们也玩得很开心。这是一次终生难忘的冒险。

但他要继续前进，“在接下来的六个月左右，我计划制作一系列材料和视频，开源我们模型的每一个方面以及我们如何进行调查。” 我想，现在正是开始你自己的短期研究公司的好时机。

欧元美元

我粗略的心理模型是，“美元”本质上是美国特许银行资产负债表上的条目。如果你想用美元进行交易，你需要在美国银行开设一个账户，或者在与美国银行有对应账户的外国银行开设账户。因此，美元的发行受到美国联邦储备的监管，任何在美元中进行交易的人，最终都受到美国金融监管的约束。当我想到制裁、或者泰达币，或者泰达币作为规避制裁的工具时，这一点经常浮现在我的脑海中。我去年写过，关于泰达币：

以美元进行交易意味着要通过受监管的美国金融系统，而如今受监管的美国金融系统对某些类型的商品交易相当敌对。（涉及俄罗斯或委内瑞拉的交易。）如果有人向你提供“美元，但不是通过美国金融系统”，你可能会觉得这很有吸引力。

但这个心理模型是不完整的。彭博社的《Odd Lots》播客有一个关于欧元美元故事的精彩迷你系列，由Lev Menand和Josh Younger讲述，澄清了我的心理模型。欧元美元是 “美元，但不是通过美国金融系统”，是外国银行的以美元计价的负债，这些负债不一定由以美元计价的资产支持。（就像泰达币曾经那样！）无论如何，这是一个很好的系列，我学到了很多；你可以在这些链接中收听第一部分、第二部分和第三部分。

事情发生

摩根士丹利利润因大宗股票交易而翻倍。美国银行投资银行家在贷款收入上升时提升收益。私募股权面临长期持有资产的困境。养老金基金涉足加密货币在大规模比特币反弹后。安海斯-布希面临比利时反垄断调查，涉及啤酒销售条款。甚至哈佛MBA 正在努力找到工作。

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