好的交易变坏了 - 彭博社

市场下跌

市场崩溃通常有相同的机制。人们喜欢某样东西，所以他们购买它，因此它上涨。更多的人喜欢它，所以他们购买更多，因此它进一步上涨。它稳步上涨，以至于人们想“嗯，我应该 借一些钱来购买更多这个东西，”于是他们这样做。最终，许多高度杠杆的投资者拥有了很多这个东西。然后这个东西出现了问题，它的价格下跌，杠杆投资者收到保证金通知，他们不得不出售这个东西来偿还贷款。他们的损失足够大，以至于他们不得不出售 其他 东西，那些本来没问题的东西，以偿还他们在出现问题的东西上的贷款。拥有大量出现问题的东西的大型杠杆投资者 也 都拥有相同的 其他 东西，也都是杠杆投资，因此大型杠杆投资者所拥有的东西的价格普遍崩溃。

彭博社观点中国对自身有毒的价格战已经受够了巴菲特在出售苹果后拥有的2770亿美元现金储备是一个警告奥运拳击手的性别是一个人为制造的争议英国极右翼骚乱预示着痛苦的清算在大型杠杆投资者是 银行的特殊情况下，这有时会导致信贷收缩和严重的经济后果。在大型杠杆投资者是 对冲基金的一般情况下，这大致上是没问题的。

无论如何，这里有一篇关于 套利交易平仓的彭博新闻文章：

全球套利交易的平仓正在帮助震动全球市场。

周一，日元和人民币上涨，而墨西哥比索继续下跌，因为交易员们继续撤回这一流行的交易策略。比索削减了一些损失，兑美元下跌2.3%，在彭博追踪的货币中表现最差，而澳大利亚元下跌0.7%。

随着风险资产的抛售加剧，包括股票和加密货币在内的市场遭受重创，因担忧美联储在支持放缓的美国经济方面滞后，投资者寻求债券的安全。

融资货币的突然升值损害了这一通常涉及交易员以较低利率借款投资于高收益资产的策略，这些资产通常位于新兴市场，也包括澳大利亚等发达市场。

“这仍然是外汇领域的套利交易清算，各资产类别之间正在进行现金竞赛，”杰富瑞公司全球外汇负责人布拉德·贝赫特尔表示。“现在正在进行一场巨大的去杠杆化，市场如此不稳定，现在很难判断底部在哪里。”

这里还有一篇关于 波动性交易的文章：

周一资产的崩溃正在重创一系列押注于股市持续平静的衍生品交易——威胁引发可能加剧全球动荡的连锁反应。

华尔街几个月来通过与股票平静相关的各种策略赚取利润，通常通过出售保护性期权来提高回报。但这些所谓的短波动性押注的繁荣规模引发了对动荡来临时会发生什么的担忧。

这一考验现在已经到来。随着周一股票下滑，芝加哥期权交易所波动率指数——华尔街著名的“恐惧指标”，追踪标准普尔500指数的期权——在自1990年以来最大的一天内飙升了42点。到纽约时间下午12:14，它上涨了10点，达到自2021年以来的最高收盘水平……

随着波动性现在开始显现，有几个渠道可能会加剧下跌……

另一个渠道是通过一种流行的短波动性子集，称为分散交易，它购买一系列单只股票的期权，并出售类似的股票指数合约。它实际上是对不同股票各自独立波动的押注——或者相关性保持低——这使得基准的整体波动性保持在一定范围内，因为它们相互抵消。

和 在股票中：

全球市场风险较高的领域的抛售加剧，股票暴跌，交易员们纷纷涌向债券避险，因为对世界最大经济体放缓的担忧加剧。

从纽约到伦敦和东京，股票遭到重创。标准普尔500指数约95%的股票受到影响，该指数正朝着近两年来最大的下滑方向发展。大科技领域的损失更为明显，纳斯达克100指数正面临自2008年以来最糟糕的月初表现。“七大巨头”如英伟达公司和苹果公司的股票一度暴跌近10%。

就在股市开始庆祝美联储关于首次降息的信号时，却遭遇了完美风暴：意外疲软的经济数据重新引发了衰退担忧，企业盈利不尽如人意，以及糟糕的季节性趋势。

和 华尔街日报补充道：

分析师还表示，押注于今年一些最受欢迎交易的对冲基金——例如购买大型科技股或押注日元贬值——现在正在加剧市场波动。

当对冲基金的高度集中头寸开始下跌时，它通常需要开始出售资产并在投资组合的其他地方降低风险，以满足其风险模型。当许多基金购买相同的东西时，这一过程可能会对各种投资施加压力，包括一些看似与原始押注无关的投资……

“市场行动的定价和急剧程度确实表明对冲基金被困在了不利位置，”资产管理公司Unlimited的首席执行官鲍勃·埃利奥特说……

德意志银行的分析师上周写道，突显出一些最受欢迎交易的高度集中，对冲基金和其他“聪明资金”投资者在科技股和其他快速增长公司的股票中的头寸已达到历史常态的第97个百分位。

我有时想到的一件事是，大型多策略对冲基金在某种程度上看起来像20年前的大型投资银行。它们的业务是为自己的账户进行交易，以满足一些其他更基本投资者的需求。所以我们谈到了基差交易，在这种交易中，大型对冲基金在想要发行国债的美国财政部和想要拥有国债期货的大型资产管理者之间进行中介。从某种意义上说，对冲基金只是在“对国债和国债期货价格之间的差距进行下注”。但这个可持续业务的原因——他们可以下注的持续差距的原因——是对期货的基本需求，而对冲基金则获得报酬来制造这些期货。指数再平衡交易是类似的故事。或者分散交易，在这种交易中，对冲基金向对冲者出售指数波动率，并从覆盖性看涨期权的写手那里购买单只股票的波动率。

在过去，投资银行的交易台会做很多这样的工作，但投资银行已经撤退了很多这些专有交易业务，把它们留给了对冲基金。

这个模型所暗示的一件事是，多策略对冲基金不仅仅是为了产生阿尔法而收集的无相关交易策略。多策略对冲基金是一种业务，类似于投资银行，其业务单位都必须填补某种经济利基。“我们会购买国债并出售期货，因为对该产品有需求”是有道理的，因此许多大型对冲基金都有这样的团队。“我们发现了一种利用占星术赚钱的策略”则没有道理，因此没有那么多占星术团队。1

于是你就会看到拥挤：大型对冲基金进行相似的交易，因为这些是有需求的交易；这些是有经济细分的业务单元。“澳大利亚想借钱，日本想贷钱，所以我们将借入日元并贷出澳元”是一个非常简单的经济故事，是对冲基金通过套利交易所做的真实商业功能。（“让我们都买Nvidia”是一个稍微不同的故事，但在这里可能也有一些原因导致拥挤。）所以他们做了很多这样的交易（而不是反向交易），因此所有的大交易往往会同时解除。

与此同时在零售

我之前说过，零售经纪人能提供的最佳服务之一就是在崩盘期间不接电话。这里的理论是，自主投资的零售投资者在市场时机把握上很差：当市场崩盘时，他们急于出售，往往在底部出售。一个简单不接电话的经纪人提供了一个重要的服务，*防止她的客户出售。*他们可以等到明天，到那时市场可能已经恢复，他们会获得更高的价格，或者他们可能已经冷静下来，决定不出售。在崩盘期间拔掉电话的经纪人为她的客户节省了很多钱。

这就是刻板印象，有一些证据表明在整体上这是正确的，但当我之前说过时，我收到反对的邮件：好吧，我在崩盘期间给我的经纪人打电话，因为我想买。周围有很多股票在打折，一些零售交易者想要获得便宜货，当他们的经纪人不接电话时，这对他们来说很糟糕——并且让他们损失了钱。实际上，理想的表现是类似于Robinhood和其他经纪人在2021年1月所做的，当GameStop公司的股票达到了令人眩晕的高峰，而Robinhood允许其客户出售GameStop但不允许购买。没有人喜欢这样，大家都非常生气，但在某种意义上“这只股票的价格如此疯狂高，我们允许你出售但不再购买”是相当不错的建议，尽管这并不算真正的建议。

同样，你可以想象一个零售经纪商允许客户在崩盘期间购买，但不允许出售，但你只能想象，因为这似乎是经纪商做的相当危险的事情。

无论如何，如今不是电话，而是：

查尔斯·施瓦布公司和其他零售经纪用户报告称，当美国市场周一开盘时，全球股市抛售激增，导致系统故障。

根据网站Downdetector的数据，超过14,000名用户在纽约时间上午9:50报告了施瓦布的故障。该公司没有立即回应评论请求，但一条公司账户在社交媒体平台X上发布的信息表示，一些客户“可能在登录施瓦布平台时遇到困难。”

“请接受我们的歉意，我们的团队正在尽快解决问题，”该公司表示，但没有确认故障的规模或范围。

显然，许多零售经纪公司今天出现了故障，但有些没有，我希望一位雄心勃勃的金融教授能找到一种方法来研究这个问题？比如，如果查尔斯·施瓦布的客户这个月表现得比罗宾汉的客户好（差），那将告诉你关闭网站在崩盘早晨的价值。我不知道你该如何处理这些信息？如果效果很好，施瓦布的客户节省了数十亿？下次你会故意关闭网站吗？你会宣传它吗？监管机构会强制执行吗？人们有时问我，如果我负责美国证券交易委员会，我会进行哪些监管变更，而“我会在大跌日关闭零售经纪公司”是一个可能有趣的平台，尽管你会想先研究一下。

加密货币

加密货币是也在下跌：

周一，加密货币在全球市场的风险厌恶情绪中遭受重创，一度使比特币下跌超过16%，并使第二大加密货币以太坊遭遇自2021年以来的最大跌幅。

截至纽约时间上午11:36，顶级代币比特币交易价格下跌8%，报54,653美元，继上周13.1%的跌幅后，这是自FTX交易所崩溃以来的最糟糕表现。以太坊在失去超过五分之一的价值后，稍微回升，成交价为2,440美元。大多数主要币种都在承受损失。

曾几何时，人们认为加密货币可能是一种与其他资产无关的新资产类别，但这似乎大多是个错误。加密货币是一种波动性大的无限期资产；当风险偏好上升或利率下降时，它会上涨，而当风险偏好下降或利率上升时，它会下跌。

在这种情况下，这里有一篇由奥斯丁·亚当斯、马库斯·伊贝特和戈登·廖撰写的新论文，标题为“是什么驱动加密资产价格？”他们的答案大致是（1）风险偏好，（2）利率和（3）对加密货币的特定需求2：

我们使用结构向量自回归模型研究影响加密货币回报的因素。该模型利用资产价格的共同波动来识别货币政策和传统市场风险情绪对加密资产价格的影响，反向溢出效应最小。具体而言，我们将每日比特币回报分解为反映传统风险溢价、货币政策和加密特定冲击的组成部分。我们进一步将加密特定冲击分解为加密风险溢价的变化和加密采用水平的变化，利用比特币与稳定币市场资本化的共同波动。我们的分析表明，加密资产价格受到传统风险和货币政策因素的显著影响。值得注意的是，紧缩的货币政策占据了2022年比特币急剧下跌的三分之二以上。相比之下，自2023年以来，加密风险溢价的压缩已成为加密回报的主要驱动因素，与蓬勃发展的股市背景无关。我们的研究结果强调了识别加密回报驱动因素的重要性，以及理解加密与传统金融市场不断演变的关系。

加密货币故事的一部分是“曾经有一个长期的良性市场，利率低，风险偏好上升，因此人们不断购买加密货币，它也不断上涨。”这是一个非常 相关的 故事，其中加密货币像其他科技股一样是一种风险资产。但加密货币故事的一部分是“这个长期的良性市场 吸引了人们进入加密货币，而他们留下来了”：发生的事情不仅仅是比特币与科技股一起上涨，还有那些曾经投资科技股的人发现了加密货币，从而使加密货币成为一种资产类别。这 并没有完全被市场的风险规避日所逆转，尽管当风险偏好下降时，加密货币仍然会下跌。

人工智能并购

未发生的伟大并购交易之一是微软公司去年差点收购OpenAI。在一系列交易中，微软

1. 同意投资 $130亿 于OpenAI，
2. 以OpenAI支付微软的 计算能力的形式收回了大部分资金，
3. 获得了 OpenAI的人工智能技术许可，并且
4. 还 短暂看起来将要聘请OpenAI的创始人兼首席执行官Sam Altman，以及 大部分员工，在微软构建人工智能产品。

前三个部分实际上发生了；第四个被宣布，但随后大家冷静下来，员工们回到了OpenAI工作。不过，几小时内，这看起来对微软来说是个好交易。OpenAI在那几乎达成交易的一周前，估值约为860亿美元，而微软得到了……它？大部分？它的本质？……是免费的。（不算之前的130亿美元投资。）

对于微软来说，这笔交易还有另一个好处。如果你是一家大型科技公司，并且签署了一项收购另一家大型科技公司的协议，你将会受到很多反垄断审查，特别是在这个更积极的联邦贸易委员会时代。另一方面，如果你是一家大型科技公司，而你只是 雇佣一些人，你将会受到较少的反垄断审查。合并和收购会严格审查其反垄断后果；而雇佣则不那么严格。“你可以说微软只是以0美元和零反垄断诉讼风险收购了OpenAI，”本·汤普森写道当这看起来要发生时。

无论如何，这笔交易实际上从未发生过，之所以被考虑，主要是因为OpenAI的一些 非常不寻常的治理和内部争斗。而微软 正在因其对OpenAI的投资而受到很多反垄断审查。

尽管如此，人工智能行业如此多的并购活动看起来与微软/开放AI几乎达成的交易非常相似，这一点令人瞩目？例如，彭博社的瑞秋·梅茨和朱莉亚·洛夫 在周五报道：

Character.AI的联合创始人将加入谷歌，进行一项更大的交易，这将允许搜索巨头许可这家人工智能初创公司的技术。

Character.AI是一家以能够模仿任何人或任何事物的聊天机器人而闻名的初创公司，该公司在周五的博客文章中宣布了这一消息。创始人诺亚·沙泽尔和丹尼尔·德·弗雷塔斯，以及一些研究团队成员，将加入Alphabet Inc.的谷歌，该公司表示。这家初创公司的新任临时首席执行官将是多米尼克·佩雷拉，他曾是Character.AI的总法律顾问。…

这家位于加利福尼亚州门洛帕克的初创公司表示，将与谷歌签订一项非独占许可协议，涉及其大型语言模型技术。Character.AI将继续存在。“Character.AI的大部分优秀团队将留任，并将继续构建Character.AI产品，服务我们不断增长的用户基础，”该初创公司在博客文章中写道。

Character.AI并不是唯一一家看到其创始人前往大型科技公司的热门人工智能初创公司，因为对人工智能人才和技术的竞争正在加速。微软公司在三月份聘用了人工智能初创公司Inflection AI的两位联合创始人以及大部分员工。而在六月，亚马逊为其AGI自主团队引进了初创公司Adept AI Labs Inc.的高管和其他员工。

对于Character.AI的创始人来说，这笔交易在某种程度上代表了一种回归。沙泽尔和德·弗雷塔斯之前都曾在谷歌工作。在他第一次在这家科技巨头工作的期间，沙泽尔共同撰写了“Attention Is All You Need”，这是一篇关于生成性人工智能的开创性论文。但截至2023年7月，这篇论文的所有八位作者都已离开谷歌，许多人启动了自己的高调人工智能初创公司。

这些交易是某种收购，因为初创公司的投资者获得了回报，但与这些投资者的雄心相比，它们令人失望。《信息》报道：

Character的领导者在周五告诉员工，投资者将以每股约88美元的估值被收购。他们表示，这大约是Character 2023年A轮融资中每股价值的2.5倍，该轮融资使公司的估值达到10亿美元。…

这笔交易是在其他资金充足的人工智能初创公司进行的一系列类似安排之后达成的。AI开发者Adept和Inflection在过去五个月中分别有效地将自己出售给了亚马逊和微软，尽管它们筹集了可观的资金。

这样的交易可以为投资者带回资金，正如Inflection的案例，但与风险投资者在资助公司时所寻求的大额回报相去甚远。

正如《信息》关于Inflection交易的报道：

这些交易的条款通常被严格保密，使大型科技公司能够获得备受追捧的AI技术和研究人员。它们还使这些大公司能够避开可能阻碍潜在科技收购的反垄断审查，例如Adobe试图以200亿美元收购设计软件公司Figma。然而，联邦贸易委员会最近表示，它正在调查一些云服务提供商的初创公司投资。

“这就是‘七大巨头’[科技股票]将进行收购的新方式，你可以在没有FTC审查或批准的情况下获得[知识产权]和团队，”Menlo Ventures的董事总经理Venky Ganesan说，他最近领导了一项对Anthropic的投资，Anthropic是Inflection的竞争对手，已获得谷歌和亚马逊的资金支持。

我想可以这样考虑，目前的人工智能热潮创造了对 人才、 创意和 计算能力的巨大需求，但并没有产生大量独立的面向消费者的 产品。我喜欢 ChatGPT，但“你的开发工具为你编写代码”或“你的电子表格为你构建模型”或“你的搜索引擎只是告诉你答案”都可以说是比“你打开一个网站询问如何编写代码”更好的体验。对于一家大型科技公司来说，许可基础技术并将其放入自己广泛采用的产品中，可能比收购一家人工智能初创公司的产品更有意义。此外，初创公司可能无论如何都在为计算能力支付费用。

如果你是人工智能初创公司的投资者，你应该如何看待这一点？（如果你是联邦贸易委员会，你应该如何看待这一点？）结论是否类似于“我们正在向公司注入资金，以便他们可以将其用于 Alphabet、Microsoft 或 Amazon 的计算能力，构建一些酷炫的人工智能技术，然后以更高的薪水被 Alphabet、Microsoft 或 Amazon 重新雇佣”？风险投资者是否在补贴谷歌的研究预算，并让谷歌的研究人员获得不错的加薪？

DJT

在美国，基本上有两种类型的上市公司，你可以通过查看它们的主要股东名单来区分它们。大型机构投资者和一些个人必须报告他们的股票持有情况，这些报告会被彭博社等机构汇总。因此，当我查看彭博社关于摩根大通的所有权页面时，我看到的股东包括黑石、先锋和州街，这些是“前三大”指数投资者，还有一些大型主动管理的机构，如资本集团、富达和 T. Rowe Price。此外，当我查看页面顶部时，我看到大约 77% 的股份已被计算在内：报告其股份所有权的机构和个人拥有摩根大通 77% 的股份。

然后当我看着AMC娱乐控股公司，这是一只大型的迷因股票，我发现只有大约27%的股份被记录在案：AMC的大多数持有者是零售投资者，他们不需要披露自己的持股情况，因此公开的持股数据非常稀少。在AMC，主要的持有者也包括三大指数投资者。但其余的顶级机构大多不是像富达或T. Rowe这样的长期资产管理公司，而是像文艺复兴科技和DE Shaw & Co.这样的快速资金对冲基金，或者像简街集团和萨斯奎哈纳国际集团这样的自营交易公司。这些公司大多数并不是将该股票作为长期投资持有：他们持有该股票是因为他们基本上是在与非常活跃的零售交易者进行对赌，无论是在股票还是期权上。（很可能他们持有该股票是为了对冲他们卖给零售交易者的期权。）而且他们并没有持有那么多；这是一种做市商的头寸，而不是投资。

上周，《纽约杂志》有一篇关于特朗普媒体与科技集团的 非常有趣的报道，这是唐纳德·特朗普的小企业，同时也是一只大型的迷因股票。（“‘这是一家基本上连一家中型麦当劳特许经营店的收入都没有的公司，’晨星的研究员约翰·雷肯塔勒说，”但它今天的市值超过50亿美元。）关于它由前《学徒》参赛者创办的相当无助的故事、通过与特殊目的收购公司合并而努力上市的挣扎等等，有很多内容：

结果是，即使在SPAC操作和其3亿美元处于悬而未决的情况下，仍然会有足够的资本来建立一个社交网络。而高管们已经决定了一个名字。在新泽西州贝德敏斯特的特朗普高尔夫俱乐部的一次会议上，莫斯和利廷斯基向他推荐了Virt，意为“有德行的”。特朗普则建议用Truth。于是他们查了域名TruthSocial.com，发现它的价格略高于2000美元，并购买了它。当他们把这个名字告诉梅拉尼亚时，她笑了出来。“Truth？！”她指着她的丈夫说。“这个家伙？”

这个故事合理地指出，如果唐纳德·特朗普再次成为总统，而你想贿赂他，特朗普媒体给你提供了一些不错的方式：一个非常雄心勃勃的竞标者可以尝试收购该公司并兑现特朗普的数十亿美元股份，但即使不这样，你也可以购买股票以表示支持，或者在Truth Social上购买广告等。如果你是一个机构，你的股票持有情况将是公开的，因此特朗普可以看到并表示感激。

不过，这可能并不是这样的：

在三月，特朗普宣布了一个令人惊讶的政策逆转。作为总统，他曾试图禁止由一家中国公司拥有的TikTok；而现在，他突然支持这个社交网络的继续运营。这一转变是在特朗普与杰夫·亚斯会面后发生的，后者是一位主要的共和党捐赠者，拥有TikTok母公司的重要股份。当记者挖掘出他的交易公司Susquehanna International Group直到最近一直是Digital World的单一最大机构股东时，引发了愤怒：这似乎是一个亿万富翁利用特朗普的公司来影响他的完美例子。Susquehanna此后坚称其2%的股份被等量的空头头寸抵消，并且它对特朗普媒体“没有经济利益”。即使这是真的，信任数十亿美元投资公司的说法也绝不是良好政府的典范。

我在这里没有内部信息，但我会相信Susquehanna的话吗？Susquehanna基本上是一个市场做市商：如果它持有2%的特朗普媒体，那几乎肯定是因为它也做空了2%的特朗普媒体（或者卖出了期权等）。Susquehanna作为特朗普媒体的大持有者并不意味着Susquehanna是特朗普媒体的大投资者。这意味着特朗普媒体是一只迷因股票，实际上并没有很多大投资者。

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