安德鲁·莱夫没有持续做空 - 彭博社

Matt Levine

梦幻组合。

摄影师：Shawn Thew/Bloomberg

播客注： 今天有一集新的Money Stuff: The Podcast，Katie和我在其中讨论并购费用、将私人资产放入交易所交易基金以及读者关于桑拿、派对、扑克和阿尔法的问题。你可以在这里收听这里。

Citron

问题是，我有一部分想站在Andrew Left这边。Left是一位激进的做空卖家，以Citron Research的名义发布报告，今天美国证券交易委员会和联邦检察官指控他欺诈。这里是SEC和司法部的公告。所谓的欺诈基本轮廓很简单：

  1. Left会做空X公司的股票。
  2. 他会发布一份引人注目的研究报告，发推文，上电视，说“X公司很糟糕，会下跌”，通常目标价远低于当前价格。
  3. 市场会对他的报告/推文/电视做出反应，随着Citron的追随者做空股票，股价会下跌。
  4. 然后他会迅速买回股票，这样他既有了（1）快速的利润，又没有暴露于他的报告是否*正确：*如果事实证明X公司很棒，股价第二天上涨，对Left来说无关紧要，因为他已经平仓并赚了钱。
  5. (而且有时他会做多股票，发布看涨报告，设定高目标价，然后迅速卖出。)

这太诱人了！做空者通常受到不应有的指责，人们因为薄弱的理由而对他们感到愤怒，当然，做空者和记者足够相似，我对他们有一种特殊感情。

彭博观点布蒂吉格是哈里斯的最佳副总统人选加拿大如何捍卫这个没有黎明的地方特朗普对哈里斯的竞选活动就像他自己一样：老套且无聊巴黎在燃烧，火焰由煤炭构成此外，我认为，当你像这样列出来时，这种商业模式实际上是潜在地没问题的。这就是为什么没问题：“根据左翼的报道和推文，”SEC表示，“这些目标股票的价格平均上涨了超过12%。” 这是一个大的波动！市场读了左翼的做空报告，想到“哦，哇，X公司比我想象的糟糕得多，我应该卖掉”，然后股价下跌。

左翼是如何产生这种影响的呢？最自然的答案是：

  • 投资者读了他的报告和推文，被分析说服，然后卖掉了股票。也就是说，他的报告是正确的。或者，
  • 投资者只看了标题，但想到“啊，安德鲁·左翼是一个优秀的做空者，他有很好的业绩记录，他击垮了凌信，而且大多数时候，当他发布做空报告时，股票确实被高估了并且长期下跌。” 因此，即使没有阅读他的分析，投资者也将左翼的做空报告解释为一个强烈的信号，即股票会下跌，因为他的业绩记录。也就是说，他的报告是正确的，大部分时间足以创造和维持那种声誉。

这些不是唯一可能的答案。我们在这里经常谈论抛售操纵计划，即骗子购买股票，发布虚假但看涨的报告，然后抛售股票。他们的报告如何推动股票？不是因为正确！这是一些因素的结合：（1）这些股票规模小且流动性差，（2）骗子欺骗散户投资者，让他们认为自己有良好的投资记录、内幕消息或技能，（3）在某种程度上，观众明白这是一场抛售操纵，因此他们打赌他们能够卖给更大的傻瓜。这些都是不好的答案。（可能。）

而Left是社交媒体上一个有着零售追随者的大人物，经常瞄准规模较小且风险较高的股票，因此他有可能使用类似的机制推动股票。1

但是有理由相信Left在这里是无辜的。他写了有理有据的报告。他瞄准的是大公司，而不仅仅是流动性不足的小市值公司。而且他确实有投资记录：“《华尔街日报》对2001年至2014年间Citron发布的111份做空报告进行的分析显示，在Citron发布报告后的一年内，股价平均下跌了42%。”《日报》写道在2015年的一篇关于他在Valeant Pharmaceuticals International Inc.工作的文章中。我当时写过关于Valeant的文章，Citron的工作有时……有点激烈……但大体上是好的，正确地识别了Valeant存在的复杂但严重问题，不是一次轻率的打击，而是一次认真的调查。

他已经做了很长时间了。如果你发布了一份声称“X公司是一个骗局”的花哨报告，其中包含很多丑闻细节，并且你频繁在推特上发帖，也许你可以操纵股价。但如果最终证明你错了，人们会感到失望。如果你再这样做几次，人们就会不再关注。如果你想从长远来看待这个问题 —— 如果你想通过推特操纵股价 —— 你必须关心自己的准确性声誉。而Left一直在从长远来看待这个问题。

但是他在发布报告后很快就平仓了，这怎么解释？理论上，我不确定这是否重要。我的意思是：

  1. X公司的股价为100美元。
  2. Citron正确判断其价值为50美元，并认为一年内应该达到这个价位。
  3. Citron在100美元时做空该股，然后发布一份声称“X公司价值50美元”的报告。
  4. 市场部分消化了Citron的报告，股价在一天内下跌到88美元。
  5. Citron可以立即平仓获得12%的一日回报，或者等一年获得50%的回报。

12%的一日回报可能更好，对吧？从年化的角度来看更大，更有效利用资本，更有效率（他可以在获利后停止关注X公司！），风险更小。如果你认真、熟练和诚实地做报告，你仍然会经常出错。如果市场每次都给你部分正确的评价，那可能比等待交易结果更好。

柠檬在这个模式中是市场的服务提供商：它向市场提供信息，说公司X是一个骗局，市场因此节省了很多钱（不再以100美元购买公司X），而柠檬立即获得了合理的份额。柠檬不是必须一路看着公司X走下坡路的长期投资者，也不必让任何交易的100%利润取决于对公司X的100%正确判断。从长远来看，它所有的利润都取决于对足够多的交易足够正确的判断，以便人们继续听从它的建议并使价格继续下跌。

总之，这就是我对Citron Research的抽象辩护，这是我在阅读SEC的投诉之前更倾向于做的辩护。但后来我读了，你知道，他看起来不是很好。左派似乎对这种商业模式更加愤世嫉俗，这并不理想。现在，这里有一些夸大其词的地方。SEC批评Left假装是一个对冲基金，而不只是Twitter上的一个家伙：

被告发布所谓的“投资者信函”，以营造Citron Capital是一个成功的对冲基金并有投资者的假象，而事实上Citron Capital从未有任何外部投资者，Left只是用Citron Capital来交易自己的钱。…

例如，某些投资者信函声称Citron Capital管理了一个“共同投资工具”，并提到了“基金的招股说明书”。此外，在2019年7月17日的一封投资者信函中，Left写道“Citron的经理们希望向我们的投资者保证”，当讨论Citron Capital的交易策略时。

我觉得每个人都有点知道Citron Research只是Twitter上的一个人，“Citron的经理们想要向我们的投资者保证”就是Twitter上的那个人的皇家“我们”的版本。有时候我的401k的经理们也想要向我们的投资者保证我们做得很好，没问题。

但其他事情更糟。这里的关键问题是：Left是真诚地尝试找到他认为不好的公司，做空它们，发表他的理性意见，然后在市场迅速反应时减少一些风险吗？还是他只是利用自己的名声来赚快钱，认为他的声誉会随着每次糟糕的判断而慢慢恶化，而他可以在此期间拿走很多钱？

SEC在这里有一些相当具有暗示性的信息。Left持有一只股票，Invitae Corp.，“与同事讨论希望‘将股票卖到30’，并问‘[我]可以在推特上写什么来推高它[？]’” 最终他在推特上表示“确信Invitae正在朝着100美元的目标迈进”并且“将继续持有直到股价至少达到65美元，因为我们相信它正在朝着100美元的目标迈进。” 他当天以27至28美元的价格卖出了。

说“我们将继续持有直到股价至少达到65美元”，然后立即以28美元卖出看起来很糟糕，我可以理解为什么SEC不喜欢，这似乎是不诚实的。这在投诉中是一个反复出现的主题：Left经常说他仍然持有（或做空）即使他已经减少了大部分或全部头寸。我不确定这对投资者有多重要 —— 毫无疑问，报告的内容应该比他的交易头寸更重要？ —— 但这是一个糟糕的形象。迅速平仓可能没问题！2 对此撒谎就不行。

但对我来说更糟糕的是告诉他的同事，他想“把股票拉到30美元”，“操纵它。” 如果你向公众透露你的股票选择，你不能说“我这样做是为了抬高股价。”显然你这样做是为了抬高股价。但你必须说“我在推特上发布关于这支股票的信息，因为我认为这是真的。” 如果你明确试图通过公开声明推动股价，那么人们会对你是否认真对待这些声明产生怀疑。

或者这里有更多不幸的信息：

2018年8月27日，Left向投资组合经理One发送消息说“我在大麻领域有一个热门观点。让我们利用一下。” Left指示投资组合经理One不要过多考虑Citron Research的下一个目标公司，说“别那么胆小。错了也没关系。”

错了也没关系！每个人都会有错误的判断。但这是一个艰难的段落：如果你有一个“热门观点”并想“利用它”，而且你不太在乎错了，那就暗示着一个不好的故事：Left利用他的名声来赚快钱，而不是发布他真正相信的研究。

故事继续：

Left决定对Cronos Group发布一份简短的报告，这是一家在纳斯达克交易的加拿大大麻公司，股票代码为“CRON”。

Left告诉投资组合经理One说“我们可以摧毁CRON”，通过“做空CRON我们可以赚2美元”，表明他相信他会在CRON的交易中每股赚取2美元。

2018年8月29日，Left在CRON持有做空头寸，这意味着如果CRON的股价下跌，他将获利。…

同一天晚些时候，Left发布了一份报告并向读者发送了一条推文，建议他们卖出CRON，并表示该公司的真实估值为每股3.50美元：“$CRON目标价3.5美元。大麻行业的所有炒作，可能涉及证券欺诈。” 推文链接到了标题为“Cronos：大麻行业的黑暗面”的报告。

一个小时后，Left发布了另一条推文，提醒读者他将出现在CNBC Fast Money节目中推荐他的建议：“来自Citron的Andrew Left在CNBC Fast Money节目中，讨论为什么$CRON是所有‘大麻股’中最被炒作的，目标价为3.5美元。”

在Left接受CNBC采访时，采访者一再问他是否继续持有CRON的空头寸：“对于观众来说重要的是，你现在对这支股票的空头头寸和当天开始时一样多吗。” Left回答说他“今天减少了一小部分头寸，但我仍然对这支股票持有极端空头头寸”，并重申他的建议，即该股票将交易至3.50美元。

这个声明是实质性错误和误导性的，因为在那次采访时，Left已经在3.50美元以上的价格出售了超过75%的空头头寸，尽管他向读者表示这是该公司的真实估值。

后来，Left向投资组合经理One吹嘘说他收到了100封关于CRON的电子邮件，“一个智者都没有……我发誓没有一个人给出聪明的答案，一个都没有”，并进一步吹嘘说“我可以写一条关于第二部分的推文，再赚1美元。”

额。这一切都表明，对商业模式的积极看法——做空你认为不好的股票，发表你的最佳论点，然后诚实地减少风险——并不是这里正在发生的事情。

尽管如此！奇怪的是，SEC并没有涉及这个问题，但Cronos在2018年8月29日的收盘价为每股12.74美元，即Left发布报告的前一天。在报告发布后的8月30日，收盘价为9.12美元，下跌了28%。然后股价反弹，最高涨至2019年3月的23.70美元。但后来大多数时间股价下跌。它在2022年初达到了Left的3.50美元的目标价，昨天收盘价为2.42美元。它从未报告过营业利润。虽然花了一段时间，许多做空该股票的读者可能损失了金钱，但Left是对的吗？

总的来说，SEC并不太关注这个问题。也许这并不重要？按照政府的说法，Left在很多事情上撒谎了——他的独立性，他的资历，他的报酬方式，以及最关键的是他对自己写作的股票是做多还是做空——这对他的读者来说可能是重要的，如果他在这些事情上更诚实，他可能会对股票的波动影响更小。政府声称，他通过欺诈赚钱，这对他们的案件可能足够了。

但政府对他向公众说的核心事情说得更少：“这支股票不错”和“那支股票不好。”3 如果他基于真实研究相信这些事情，并且大多数情况下是正确的，那么他将有一个相当好的论点，即这并不是真正的欺诈，即使他在自己的立场上不诚实并对他的观众持怀疑态度。另一方面，如果他只是编造事实来操纵股票，那么就没有太多的辩护了。

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