泵和倾销现在合法了 - 彭博社
Matt Levine
编程注意： 《金钱问题》将于明天和下周停刊，四月份恢复。
没有证券欺诈？
最简单的欺诈形式是你对某人撒谎，然后他们给你钱。也许你给他们一些东西作为交换，但你对这些东西的属性撒谎了。（他们为了神奇的豆子付钱给你，但这些豆子并不神奇。）或者你对给他们一些东西进行了撒谎，实际上什么都没给他们。（他们为布鲁克林大桥付钱给你，但你并没有给他们布鲁克林大桥。）欺诈通常是违法的，尽管它的违法性取决于你如何进行欺诈，欺骗对象是谁，以及你对什么事情进行了撒谎。
彭博观点当甚至美联储最喜欢的指标停止下跌时对抗气候变化刚刚取得重要胜利问问博鳌能为你的国家做些什么英国对房产征税的方式毫无意义例如，对证券进行欺诈在美国联邦法律下是违法的；这被称为证券欺诈。证券欺诈通常采取简单形式：你对某人撒谎（关于证券），然后他们给你钱（购买证券）。你告诉人们你创办了一家发现了冷聚变的公司，你向他们提供公司的1%股权（股票，一种证券）售价100万美元，他们付款给你，你交付了股票，但你对冷聚变的说法是撒谎的。1 这是相当标准的；伊丽莎白·霍尔姆斯 和山姆·班克曼-弗里德 是最近因对投资者撒谎出售股票而被定罪的知名案例。2
但证券欺诈通常并不是这样运作的。在现代公开股票市场中，有可能以一种让人们损失金钱、让你赚钱的方式欺骗他人，而不需要他们直接把钱给你。简而言之：
- 你拥有一些股票。
- 你对此撒谎。
- 相信你谎言的人在股票交易所匿名购买股票，使其价格上涨。
- 你在股票交易所匿名以盈利出售股票。
- 最终你的谎言被揭穿，股票价格再次下跌。
你赚了钱（第4步），而你的受害者亏了钱（第5步），你的谎言导致了他们的损失和你的收益。但你不一定是把股票卖给了受害者：你在股票交易所卖出股票，他们在股票交易所购买股票，你不知道任何一方是谁。很可能受害者是从一些复杂的电子市场做市商那里购买了股票，而你是向一些复杂的电子市场做市商出售了股票，市场做市商并不相信或甚至看到你的谎言。
这是一种相当常见的证券欺诈形式。例如，公司经常被指控进行证券欺诈，因为他们撒谎关于业务，以维持股价，即使他们并没有自己出售股票，也没有直接对购买者撒谎。（“一切都是证券欺诈，”我经常说。）
但这种证券欺诈形式并不一定由公司实施。我们已经多次谈到过虚假收购，即有人购买股票，发布一则虚假新闻稿称公司将被收购，然后以盈利出售股票。更广泛地说，“炒作和抛售”是一种经典的证券欺诈形式，其中某人 — 或许是与公司有关的推广者，或许只是网上的某个人 — 购买一支股票（通常是一支小型、不流动的便士股票），然后对其撒谎。“这家公司发现了冷聚变，”他对他的电子邮件订阅者列表说，或者在X或Reddit或其他地方。人们相信他，他们购买了股票，股价上涨（炒作），他在股价再次崩盘之前卖出他的股份（抛售）。他不一定是把股份卖给了他的电子邮件订阅者或X的追随者，但他们的购买是他的销售盈利的原因。
这实际上有点像一个谜题，如果你想得太深入。如果你被指控欺诈，你可能会说：“哦，我确实对这支股票撒谎了，然后它涨了，然后我卖掉了这支股票。但没有人能够证明我把股票卖给了我所撒谎的人。那么我怎么会犯欺诈呢？据你所知，我所撒谎的人从来没有给过我钱，事实上我甚至从来不想要他们的钱。我只是想让他们买入股票，这样股票就会涨，这样另外的某个人 —— 一位从未听过我的谎言的股票交易所上的某个匿名人 —— 会给我钱。”
我认为大多数人认为这太聪明了。看起来像欺诈：你撒谎了，有人相信了你，他们付了钱，一个相当机械化的过程（股票市场的运作）发生了，钱来到了你手上。这肯定是欺诈。在美国证券法中，这被称为“市场欺诈理论”。1988年，最高法院支持了这个理论3：
市场欺诈理论基于这样的假设，在一个开放和发达的证券市场中，一家公司股票的价格是由关于该公司及其业务的可获得的实质信息决定的。误导性陈述将欺骗购买股票的人，即使购买者并不直接依赖于这些错误陈述。在这种情况下，被告的欺诈行为与原告购买股票之间的因果关系并不比直接依赖于虚假陈述的情况不重要。…
现代证券市场，每天涉及数百万股的交易，与早期欺诈案件所设想的面对面交易有所不同，我们对于Rule 10b-5的依赖要求的理解必须包括这些差异。
在面对面交易中，对投资者对信息的依赖的调查是对该投资者对信息的主观定价的调查。有了市场的存在，市场介于卖方和买方之间，并且理想情况下，以市场价格的加工形式向投资者传递信息。因此，市场在进行投资者进行面对面交易中进行的估值过程的重要部分。市场充当投资者的无偿代理，告知他根据其所获得的所有信息，股票的价值等于市场价格。
如果你对市场撒谎，而市场相信你并给你钱，那就是欺诈，即使相信你的人与给你钱的人不同。
或者，我是说，那是我昨天的想法。
在2022年，联邦检察官和美国证券交易委员会对一群人提出了证券欺诈指控，据称他们利用Twitter、Discord和播客进行操纵和抛售。我们当时谈论过这个案例。典型的荒谬：被告使用“MrZackMorris”、“Mystic Mac”和“The Stock Sniper”等网络昵称，播客标题为“Pennies: Going in Raw”，SEC的投诉书中有兰博基尼的照片，被告公开表示“我永远不会厌倦向我的追随者的银行账户注入资金。让我们都变富裕！”而私下说“我们正在抢劫该死的白痴的钱。”
所以我不得不写一写。但实际上，这有点无聊，只是最普通的操纵和抛售。我称之为“相当直接的欺诈”。我写道“我不知道为什么人们还在上当”，这个案例没有什么特别新颖或有趣的地方，除了名字可能有点意思。
但是昨天，德克萨斯州的一名联邦法官驳回了对MrZackMorris和他的朋友们的刑事指控，理由是，操纵股票价格并倒卖并不构成证券欺诈，因为购买股票的人并不是从操纵者那里购买的绝对疯狂的判决，裁定如下：4：
与传统的欺诈案件不同，受害者并没有直接将自己的财产交给被告（或被告控制的实体），这里的投资者是以市场价格将自己的财产交给了股市，作为交换，他们以证券的形式获得了交易的好处。因此，这个计划并没有通过任何虚假陈述剥夺投资者的金钱或财产；虚假陈述只是剥夺了他们做出自主经济决策所需的准确信息。
而且：
有指控称被告打算“最大化”自己的交易利润，并且被告实际上从他们的活动中获利。这些指控充分表明，获得财务收益是被告欺诈计划的目的之一；然而，获得财务收益只是方程式的一半。缺少的是方程式的另一半 —— 损害受害者的传统财产权。
起诉书指出“被告利用自己的信誉通过在Atlas Trading Discord上的推文和帖子最大化自己的交易利润，往往是以牺牲他们的Twitter追随者和Atlas Trading Discord成员为代价。”然而，当这一指控被视为真实时，这一指控强调了政府指控的问题 —— 被告可能“利用他们的社交媒体影响力来操纵股票价格以获取自己的财务利益”，但起诉书的措辞表明，受害者的损失是偶然发生的（即，“以…为代价”），而不是所谓计划的“目的”。与其说起诉的计划旨在损害某人的传统财产权，不如说所起诉的计划对所谓受害者的影响完全漠不关心。许多所谓的受害者实际上可能赚了钱。这在口头辩论中得到了证实。此外，即使承认所谓的受害者最终因股市股票价值下跌而损失了金钱，被告也没有从被欺骗的实体那里获得有价值的东西。投资者的交易损失距离被告所谓的欺诈性陈述还有一步之遥。
什么奇怪的观点。这里的一部分理论似乎是，只有当你希望受害者损失金钱时，才算是欺诈，那么…我是说，那么什么都不算欺诈了，对吧？毫无疑问，每个犯欺诈行为的人都“对受害者的影响漠不关心”：目标是为自己赚钱，而不是让受害者损失金钱，尽管当然通常情况下会发生这种结果。5 如果你向人们出售假的神奇豆，你会得到钱，这正是你想要的，而他们可能会损失金钱，而你无论如何都不在乎。但如果他们转身将这些豆以盈利的价格转卖给其他傻瓜，你也不在乎，而你仍然犯了欺诈行为！
但法官理论的主要部分是，由于受害者在股市上购买股票而不是直接从炒作者那里购买，所以炒作者不可能对他们进行欺诈。欺诈需要直接联系，需要一个“直接将自己的财产交给被告”的受害者。在公开股票市场上，每个人都是匿名购买和出售，而且可能是通过做市商进行交易，你永远无法真正证明受害者与被告进行了交易。
对我来说似乎是错误的，但我知道什么！6 如果是正确的，那么这意味着炒作和倾销完全合法，虚假的收购要约也是如此7：在股票市场上撒谎并通过交易赚钱并不构成欺诈，只要你只在股票市场上交易，而不是直接与你撒谎的人交易。（不是法律建议！这是德克萨斯州的一个奇怪观点，请勿在家中尝试。）如果是正确的，股票市场和社交媒体将变得非常奇怪。8
有一个标准的论点，每当一家大型科技公司进行首次公开募股时，都会有关于是否“留下了利润”的争论。当一家公司进行首次公开募股时，它会以公司与银行家根据投资者订单设定的某个价格向投资者出售股票，然后第二天股票开盘交易，通常会上涨。会有一个“首次公开募股涨幅”；股票的开盘价高于投资者支付给公司的价格。购买首次公开募股的投资者会立即获利。然后，Twitter上的风险投资家（现在是X）会加入进来，说“公司留下了利润，为什么要向可能立即以更高价格出售的投资者出售股票，为什么公司不能以那些更高的价格出售？”他们提出了直接挂牌或特殊目的收购公司等方法来实现这一点。
他们的问题有答案，公司可能决定留下利润的原因。主要答案可能是这样的：公司希望投资者高兴。如果公司出售的股票上涨，他们很快就能获利，他们会很高兴。这对公司有各种模糊的长期优势。如果投资者高兴，他们可能会支持管理层的业务计划；公司将不太容易受到激进分子或敌意收购的威胁。如果投资者高兴，以后公司需要再筹集资金，也许投资者会购买更多股票。如果投资者高兴，股价会上涨并继续上涨，这样以后当公司或其首次公开募股的投资者或其高管想出售股票时，他们会得到更好的价格。通常，公司的股票只有相当小的一部分 — 比如说，10% 到 20% — 会在首次公开募股中实际出售；你希望在出售剩下的股票时价格高一些。快乐的股东会带来更高的长期股价。
这些答案都不完美，因为市场记忆短暂，价格由基本面和供需驱动，而不是模糊的投资者幸福感。如果公司的业务在首次公开募股（IPO）后两年表现糟糕，并且再次回到市场进行股票发行筹集资金，没有投资者会因为记得两年前IPO价格飙升的快乐而为那支股票支付过高的价格。关于首次公开募股价格飙升对公司长期有益的观点并不严谨。总的来说，善待投资者似乎是一种可能会有回报的做法。
Reddit公司的首次公开募股有一个好处是它让这个论点更具体化。Reddit昨晚将其首次公开募股定价为每股34美元，这是其市场定价范围的高端；它在首次公开募股中筹集了7.48亿美元，全面摊薄后的市值约为64亿美元。有传言称其定价高于市场范围：Reddit有足够的需求以35美元或36美元或其他价格出售股票。但它选择了34美元。截至今天中午，该股票仍未开盘交易，所以我不知道是否会有价格飙升或飙升幅度有多大，但预开盘迹象表明大约在50美元左右，所以很可能。
如果出现价格飙升，这对购买首次公开募股的机构投资者来说是好事。但对至少一些Reddit用户来说也是好事：
Reddit首次公开募股股份中约有8%留给了在1月1日之前创建账户的用户和版主，以及一些董事会成员、员工的亲朋好友。这些股份不受限售期限制，意味着持有者可以在首个交易日出售它们，根据Reddit的文件。
事实是，Reddit 害怕 它的用户：
Reddit 表示，它数百万忠实用户和版主对公司既构成风险又带来好处。Reddit 用户与该网站有着历史上的对抗性关系，他们曾因平台上的种族主义问题以及高管的人事决定发起过抗议。
数千名“华尔街赌注”论坛的成员 — 该论坛拥有约 1500 万用户，帮助推广了像 GameStop Corp. 这样的模因股票 — 投票支持了一篇关于 Reddit 股票短期做空的帖子。他们的理由各不相同，从公司缺乏盈利能力到竞争担忧不等。
Reddit 将一部分 IPO 股票 卖给了它的用户，可能是为了赢得他们的忠诚，让他们对 Reddit 的成功产生真正的投入。你卖给他们股票，他们会留下来评论、管理和为广告商和人工智能爬虫提供价值。你给他们一个不错的 IPO 涨幅，他们就会高兴。他们会，你知道的，投票反对华尔街赌注关于做空股票的帖子。
这是一个冒险的举动！如果你以 34 美元的价格卖给他们股票，而股价 下跌，他们会对你生气。他们会投票支持关于做空股票的帖子；他们会在他们的子论坛上表现得阴沉和调皮。最大化你出售股票的价格是好的，但从长远来看并不 那么重要。确保购买 IPO 的 Reddit 用户有良好的体验可能更重要。
碳风险转移
前几天我写了一篇关于银行如何“转移”碳排放给其他人的假设性方法。基本思想是有一些标准 — 主要来自 碳会计金融合作伙伴关系 — 用于计算银行融资活动（即，它提供的贷款和持有的贷款）和促成活动（即，它承销的产品）所产生的温室气体排放。银行面临公众和监管压力，要根据这些标准报告较低的数字，但他们也想向石油公司放贷。也许，有一个金融工程的机会：银行是否有办法放贷，但又可以让这些排放不计入其账目，以符合PCAF的会计目的？
所以我写了一篇彭博新闻报道一些对冲基金有一些想法，并提出了一些我自己的粗糙想法，但让我们诚实一点：我的帖子主要是为了呼吁金融工程，请求我的读者提出想法。当然他们也做到了。读者Andreas Seidel提出了一些，其中我最喜欢的可能是：
通过增加债务来减少排放。 PCAF的“基本情况”是通过将排放量乘以未偿还债务金额，然后除以股本和债务来计算（我有点过于简化了）。如果一家银行向一家拥有50美元股本和50美元其他债务的公司贷款100美元，它将获得50%的排放量。然而，如果同时，该公司从一个资产负债表之外的SPV借了10亿美元，将所有资金投资于货币市场工具，并将这些作为抵押品，并且基本上用货币市场的利息资助自己？融资排放量几乎降至零。
我喜欢为每家公司的资产负债表大规模增加碳核算目的的想法：“你可以向我们借100美元建立一个炼油厂，但前提是你还要设立一个子公司，向一个特殊目的实体借款10亿美元，并将其投资于货币市场基金，纯粹出于会计目的。”也许你可以让经济学起作用，但借款人的会计处理看起来肯定会很奇怪。
更一般地说，人们希望有某种形式的中介。比如，向一家石油公司贷款的银行将在其资产负债表上有很多融资排放。但是，如果一家银行向一个名为绿色投资有限公司的投资公司贷款，然后再将资金借给一家石油公司呢？（如果绿色投资只是名义上的投资公司，实际上只是一个具有一个资产和一个负债的通道工具，只是一种为石油公司贷款的结构化方式？）我们过去曾讨论过这种方法，作为使石油公司投资看起来更环保（并将其纳入环境、社会和治理投资指数）的一般方法。我不确定这是否符合银行的PCAF标准——“‘追踪资金’是金融资产温室气体核算的一个关键原则，”PCAF说，“这意味着资金应尽可能追踪到位，以了解和核算实体经济中的气候影响”——但我相信有人正在研究这个问题。
事情发生
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