私人信贷希望成为银行 - 彭博社
Matt Levine
编程说明： 这是2024年的最后一篇财务内容。节日快乐，非常感谢您今年的阅读。我们将在2025年1月6日星期一回归。
狭义银行
现代金融的一个重要故事是狭义银行以私人信贷的形式崛起。“狭义银行”在银行理论中，大致上是指银行不应该发放贷款。相反：
- 银行应该从存款人那里接受资金，并将其存放在非常安全的地方。毕竟，存款人可能随时要求取回他们的钱，如果银行没有这些钱，那将是一个危机。因此，如果您在银行存钱，银行应该将您的现金放在一个写有您名字的信封里。或者，更实际一点，银行应该将资金存放在其在联邦储备银行的账户中，或者可能在短期政府证券中。银行应该将资金存放在基本上没有信用或利率风险的地方。
- 与此同时，贷款基金应该发放贷款。一些雄心勃勃的企业家可以从投资者那里筹集一笔资金，声称“我将使用您的钱来发放贷款，您将获得贷款的利息，减去我的费用。”这些贷款基金的投资者将把他们的钱锁定很长时间，以匹配贷款的期限：一个发放30年期抵押贷款的基金将在30年内不会偿还其投资者。1而投资者将承担信用风险：如果贷款未能偿还，投资者将会亏损。
这与正常的现代银行业务不同，正常银行接受存款并利用这些存款发放贷款。大多数正常的银行业务运作良好：尽管存款人可以随时要求取回他们的钱，但他们大多数时候并不会这样做，因此银行存款是一个相当可预测和稳定的资金来源。尽管借款人有时会违约，但银行拥有多样化的贷款组合并进行良好的信用分析，因此贷款大多数情况下会被偿还，存款人也有足够的钱。而且还有审慎的监管以及资本和流动性要求，以确保资金会到位。但偶尔情况下，这种方式并不奏效。偶尔，存款人会感到紧张，要求立即取回他们的钱，这就会造成混乱。
彭博社观点TikTok的结束可能解决我们的创造力危机为什么货运市场停滞不前向RedNote的伟大飞跃将会失败如何阻止对美国金融系统的网络攻击正常银行业务有点像魔法，一种变幻的手法，将风险资产（贷款）转变为无风险资产（银行存款），“一种在投资者和企业家之间插入的欺诈与天才的叠加”，使企业家能够用投资者的钱冒险，但投资者感到安全。但这种魔法是脆弱的，平衡是不稳定的，而且偶尔它会爆炸。
狭义银行是一种时不时被提出的想法——通常是在金融危机之后——以解决这个问题。狭义银行消除了大部分魔法：您的安全存款仅投资于安全资产（美联储储备、国库券），而风险贷款仅由自愿承担这些贷款风险的投资者发放。这是一个更安全、较不脆弱的系统，不那么容易受到银行挤兑或金融危机的影响。
但缺点是：没有魔法。2 特别是，我多年来一直在阅读狭义银行的概念，我曾经想“这很好，但这个贷款基金的想法有多现实？”在我看来，银行的意义在于，你可以用银行存款资助 大量 贷款，肯定比你出去筹集贷款基金更（而且更便宜）。“把钱存进银行，你可以随时取出来”是一个比“给我钱七年以资助一组消费贷款，你将承担这些贷款的大部分风险和收益”更简单、更传统、更具吸引力的说法。当然，有些人会想投资于贷款基金，但这些基金肯定无法达到现代银行系统的规模。在我看来，狭义银行将涉及信贷的大幅减少。
但我认为显而易见的现代答案是：不，黑石和阿波罗以及 贝莱德 确实可以筹集贷款基金……虽然现在还没有，但想象它们与银行系统竞争比以前容易得多。五年前，“私人信贷”意味着“在不经过联合融资过程的情况下发放贷款以资助杠杆收购。”现在它的意思更接近于“替代所有可能形式的银行贷款。”彭博社的 保拉·塞利格森报道：
私人信贷公司希望的不仅仅是企业贷款。最大的公司正在为融资从汽车贷款和住宅抵押贷款到芯片制造和数据中心奠定基础，努力将市场规模扩大到数万亿。
这是一场争夺更大份额的竞赛，潜在投资的宇宙，阿波罗全球管理公司表示可能高达40万亿美元。这个惊人的估计与与基础设施和资产支持融资相关的私人投资级债务的繁荣有关。根据彭博新闻采访的10位经理，这些领域将是明年的首要任务。…
数据提供商Preqin目前将私人债务管理资产的规模估计为约1.6万亿美元，这一数字集中在企业债务策略上。
美国商业银行的总 资产 约为 $23.5万亿，作为背景。因此，私人信贷目前要小得多，但它有更大的雄心。它正在进入各种消费者贷款：
资产支持融资是指将产生现金的贷款或资产池打包在一起，然后根据该投资组合的经常性现金流进行贷款。范围广泛：从汽车贷款或抵押贷款到音乐版权或贸易应收款。小企业贷款和来自手机塔或数据中心的收入流也可以算在内。…
第六街合伙公司预计在未来五年内将其资产支持融资管理资产增长到其投资的一个重要部分，联合首席投资官约书亚·伊斯特利表示。该公司目前专注于抵押贷款和汽车贷款等消费产品，并寻求在商业贷款方面扩展。
住宅住房是私人信贷基金的另一个前沿，特别是针对信用良好的消费者的贷款。凯雷集团的一个关注领域是针对有显著房屋净值的资本池，例如通过房屋净值贷款、太阳能贷款和汽车贷款，因为它们受到通货膨胀的保护，全球信贷负责人马克·詹金斯表示。根据扎瓦兹基的说法，黑石正在寻求在家庭效率贷款和住宅太阳能融资等产品中进一步扩展。
与此同时，银行正在让这一切发生：
私人债务在这些领域有越来越多的机会占据市场份额，因为银行在全球金融危机后更严格的监管下，继续追求变得更加轻资产。第二个特朗普政府可能会放松一些要求，但预计不会改变这种长期趋势。
“银行的基本模型正在从借贷以获得回报转变为借贷以赚取费用和吸引存款，我认为这种范式转变不会很快改变，”Oaktree Capital Management私人资产业务的助理投资组合经理Loris Nazarian说。
银行正在慢慢退出“借贷以获得回报”的业务，这意味着贷款必须来自其他地方。
还有谁呢？从基本原则来看，如果一些人现在想借钱并在以后偿还，他们应该向那些现在有钱并且在以后才需要钱的人借。这并不是完全适用于银行存款人，或者仅在某种风险的总体统计意义上是正确的：你支票账户中的钱是你现在不需要的钱*，但这可能不是你七年后不会需要的钱。*
另一方面，有一些显而易见的资金来源，他们真的不需要这些钱很长时间。人寿保险公司今天从保单持有人那里收取资金，并在许多年后支付，通常是在保单持有人去世时。捐赠基金持有大量资金以供永久使用，每年只花费其中的一小部分。而且，最显著的是，普通人为了退休而存钱，并且不打算在许多年内使用这些钱。
因此，私人信贷经理为保险公司、捐赠基金、养老金和其他传统的长期投资者管理了大量资金。但他们也非常关注 管理你的退休资金。如今，阿波罗 越来越将自己定位为一个 退休服务公司。而且：
KKR & Co. 联席首席执行官斯科特·纳塔尔表示，401(k)的长期性质使其成为私人市场投资的合理工具。
“人们正在以这种目标日期的形式为退休储蓄，”纳塔尔在高盛集团的会议上说道。“他们在考虑几十年后的资产配置——不将私人市场作为解决方案的一部分，实在是不合理。”
如果你从零开始建立一个金融系统，并且你必须决定“30年期抵押贷款的资金应该来自哪里”，而你的选择是“人们的支票账户”或“人们的退休基金”，难道退休基金 不是显而易见的答案吗?
与此同时，在《华尔街日报》上，Telis Demos 写道：
人们急于推迟全额支付假日购物的费用可能并不令人惊讶。但谁会想要为此提供资金呢？越来越多的答案是：私人信贷。
“先买后付”提供商 Affirm 上周宣布与投资公司 Sixth Street 达成 40 亿美元的贷款承诺。…
通过所谓的资产基础融资，私人信贷管理者越来越多地进入银行或证券化市场长期主导的贷款主流。…
与此同时，对于“先买后付”和消费者贷款者来说，这表明如何应对高利率的挑战。一个关键步骤是确保长期承诺——这是私人信贷的一个标志——作为多元化资金来源的一部分。
“谁会想要为”那些不想全额支付假日购物费用的人提供资金呢？我的意思是，那就是信用卡！信用卡的意义就在于此：你购买东西，稍后再付款！很长一段时间，这一直是银行的核心业务。现在是私人信贷。
我们时不时会讨论这些想法。我常常提出的一个论点是，如果银行不再是贷款的最佳资金来源——如果“银行的基本模式正在从借贷以赚取回报转变为借贷以赚取费用”——那么自然的演变就是，拥有客户关系和贷款官的银行，发放贷款，而私人信贷基金则为这些贷款提供资金。因此，我们谈论了银行 将其贷款风险转移给投资者，以及地区银行如何 与私人信贷公司合作发放贷款，甚至像 巴克莱银行和 摩根大通等巨型银行希望私人信贷资本来为其贷款提供资金。
这里的想法是，由于银行历史上一直是贷款的主要来源，它们拥有许多进行贷款所需的工具。它们有分支机构、贷款专员、客户关系、能够做出信用决策的人以及其他能够发送每月账单的人。它们曾经利用存款来发放贷款，但现在这样做的较少，银行业务变得更加狭窄。但由于它们仍然拥有客户服务的部分，它们发放贷款，而私人信贷公司为其提供资金。
但这或许是通往狭义银行的一种暂时状态。如果银行不是资金的来源，为什么它们要发放贷款？如果银行不承担信用风险，为什么它们要做出信用决策？银行有分支机构，是的，但谁会去银行分支机构借钱？你会去一个应用程序。为什么银行会拥有最好的应用程序？
因此，消费者信贷可能越来越像 第六街/确认交易：一家拥有良好应用程序但没有资产负债表的金融科技初创公司负责贷款的客户面对部分，而一家拥有大资产负债表的私人信贷公司提供资金。你不需要银行。
并购重新定价
如今你有时会听到的一个故事是，风险投资和私募股权公司在私人公司中锁定了大量资金，但它们在兑现时遇到了困难，因为公共市场不想要它们的公司。故事是，首次公开募股的市场疲软，因此私人公司投资者不得不比他们想要的更长时间持有公司，并采取创造性措施（延续基金， 净资产值贷款）来向他们的有限合伙人返还资金。
这个故事如果像“这些基金在2019年股市表现良好时以高价收购了所有这些公司，但现在是2024年，股市下跌，所以他们无法以有吸引力的价格出售它们”那样，会有一些直观的吸引力。然而，在现实世界中，这个故事有点奇怪，因为美国股市接近历史高点，在过去五年中上涨了超过80%。为什么你不能将你的私营公司出售给公共市场？公共市场似乎很好吗？
无论如何，当我读到这篇彭博社的报道关于公司放弃糟糕收购的故事时，我想到了这个难题：
近年来在时机不当的收购上花费数十亿的公司现在正以低价甩卖这些资产。
阿里巴巴集团控股有限公司周二宣布，将以10亿美元将中国百货公司连锁店银泰出售给一家当地服装集团。这个价格约为阿里巴巴在2017年收购时公司估值的30%。这家互联网巨头在政府压力下基本上放弃了其收购方式，并表示将在这笔交易中记录13亿美元的损失。
就在黑莓有限公司表示将以1.6亿美元加少量股票将其Cylance终端安全部门出售给软件初创公司Arctic Wolf的前一天。这与黑莓在2018年同意收购该业务时支付的14亿美元相去甚远。在黑莓的所有权下，Cylance报告了巨额亏损，其收入下降超过50%，根据加拿大皇家银行分析师的说法。
这些举动显示，在繁荣时期曾是主要收购者的公司可能会在几年后清醒过来并后悔这些收购。
这可能部分是市场条件的变化，但部分是“我们做了糟糕的交易，哎呀。”
OpenAI
我一直认为OpenAI的盈利转型问题在概念上相当简单：
- OpenAI是一家价值很高的大公司。
- 其中一部分由股东（主要是风险投资者和员工）拥有。这些股东的股份有点奇怪——许多股份有利润上限——但大致来说，可以合理地说“如果你在200亿美元估值时投资了1亿美元，那么你拥有公司0.5%的股份”或其他，可能会根据具体细节进行一些调整。
- 其中很大一部分由微软公司拥有。微软的股份更奇怪：它们根本不是股份，而是一系列对OpenAI利润的索赔，大致上是前170亿美元利润的75%，下一部分的49%以及超过某个上限的利润的0%。将其转换为百分比所有权比上面的情况更难，但在概念上并不是不可能。你可以建立一些折现现金流或期权估值模型来说明“微软的利润份额转换为预期的45%所有权，”或其他（我不知道实际数字）。而且可以推测OpenAI的顾问会有一个得到较低数字的模型，微软的顾问会有一个得到较高数字的模型，他们进行谈判，最终微软和OpenAI可以同意取消奇怪的利润权益，并将其转换为一些双方都能接受的股份。
- 而其余的公司——不由风险投资者、员工和微软拥有的部分3——由一个控制OpenAI的非营利组织拥有。在支付给微软和其他所有人之后，OpenAI的剩余利润归非营利组织所有。
- 现在OpenAI希望将自己组织成一家更正常的公司，而不是由非营利组织控制：股东和微软不再拥有非营利组织的一个有上限利润的子公司的奇怪准股份，而是拥有一家普通公司的普通股份。（好吧，一家公共利益公司。）
- 但非营利法要求，为了做到这一点，OpenAI必须给予非营利组织其股份的公平补偿：你不能仅仅将非营利组织转换为营利公司并保留其所有资金。你必须有效地收购非营利组织当前的权益。
- 但这没问题：如果员工和风险投资者拥有OpenAI的35%，而微软的股份在经济上相当于OpenAI的45%（为了明确是虚构的数字），那么通过简单的减法你就知道非营利组织的股份是公司20%。然后你只需给予非营利组织新营利公司20%的股份，让非营利组织保留或出售它们或其他。非营利组织因其对OpenAI的所有权而获得充分补偿，因为它在转换前后获得的经济所有权完全相同。它对OpenAI的所有权股份的补偿就是它对OpenAI的所有权股份。你可以讨论估值的细节，但基本思想是直接的。
但这里有一篇 纽约时报的文章，关于转型，以我未曾想到的方式进行了框架化：
在政府监管者、媒体和公众的密切关注下，[OpenAI首席执行官萨姆] 阿尔特曼和他的同事们正在努力切断非营利组织的控制，同时确保现有董事会因这些变化得到适当的补偿，四位熟悉谈判的人士在匿名的情况下表示。
阿尔特曼先生和他的同事们需要回答一个问题：放弃对可能改变世界的技术的控制，合理的价格是多少？对非营利组织的适当补偿仍在讨论中，但据一位人士表示，这可能轻松达到数十亿美元。 …
“任何潜在的重组都将确保非营利组织继续存在和发展，并为其在OpenAI营利性公司中的当前股份获得全部价值，同时增强其追求使命的能力，”非营利董事会主席布雷特·泰勒在给《纽约时报》的声明中说。
好吧，“为其当前股份获得全部价值”似乎很简单。但：
如果非营利组织被移除出OpenAI的指挥链，它可能会转向资助关于人工智能伦理等主题的研究，一位人士表示。但阿尔特曼先生和他的同事们尚未为非营利组织潜在的控制权丧失分配一个美元价值。
“在这里，相关资产是如此独特，可能如此颠覆性，”为非营利组织提供咨询的律师亚历山大·L·里德在贝克·霍斯特勒律师事务所表示。“控制将魔鬼从瓶子里放出来的力量值多少钱？”
你看，非营利组织的损失不仅仅是“你拥有这家公司20%的经济等价物，所以这里是20%的股票。”而是“你作为非营利组织的整个目的就是确保我们的人工智能不会毁灭人类，通过监督我们如何构建它；但现在我们可以随心所欲地构建它。”非营利组织对控制OpenAI的好处是不确定的——它可能失败，也可能成为一个万亿美金的公司——但可以通过正常的估值原则合理估计，从而减少到一个美元金额或一部分股份。非营利组织对不控制OpenAI的坏处——“在没有我们监督的情况下，山姆·阿尔特曼可能会毁灭人类”——实际上并不容易用传统的估值技术来衡量。“在一个后[人工通用智能]的世界里，金钱将扮演什么角色可能很难知道，”OpenAI曾告诉其投资者，我想这对任何非营利组织可能获得的补偿来说是一个合理的反对意见。“你们在给我们提供金钱，但金钱并不是我们关心的。”
比特币庞氏模型
我觉得在过去五年左右，比特币的基本故事是“更多的人——普通人、交易所交易基金、企业财库、机构投资者等——将会对比特币感到舒适，因此他们会购买它，所以它的价格会上涨。”这个故事已经实现，更多类型的投资者开始接受比特币，它的价格也上涨了。
这个故事怎么结束？当每个人都对比特币感到舒适并拥有一些时，会发生什么？前几天，我提到了一篇彭博社的文章，标题是“加密货币激增吸引最后的坚守者，”虽然我不确定我是否会字面理解“最后”，但我们可能已经走过了比特币从基础到最大化采用和尊重的一半以上。如果我们真的到达那里，会发生什么？可能的答案包括：
- 比特币的广泛采用将使其变得越来越有价值，分配1%或2%投资组合到比特币的人会说“你知道吗，这实际上应该是10%”，他们会继续购买比特币，而比特币的价格也会继续上涨。比特币将类似于股市，作为全球经济增长的指数，随着经济的增长而不断上升。
- 比特币的广泛采用将使其稳定：那些购买比特币的人认为“这是一个不确定世界中的稳定价值储存”是正确的，如果他们需要出售一些比特币来支付费用，他们会发现有一个愿意以比特币形式节省资金的买家。而比特币的价格将保持稳定，选择一个数字，比如说$100,000或更多。比特币将类似于现金，或黄金，是一个可靠的价值储存，并且是大多数人财务资产的一小部分。
- 比特币的广泛采用将导致*崩溃：*现在以$100,000购买比特币的唯一理由是因为你认为，在一个月内，某个机构投资者的坚守者会投降并决定购买比特币，而你将能够以$110,000的价格将其出售给他们。但一旦没有人再愿意投降，就不会有对比特币的需求，其价格将崩溃。
我必须说，以一种非常谨慎的方式——我什么都不知道，这不是投资建议，我可能会错，等等——我会押注于答案2？在我看来，比特币或多或少已经从“嘿，这是一件奇怪的东西”转变为“这是一种在机构投资组合中有一席之地的价值储存”，这感觉像是一个合理的长期均衡。这让我感到紧张——这是一个完全基于社会接受度的均衡，而这可能会改变——但这是我最好的猜测。
然而，这里是J.P. Konig的一个 极其有趣的答案3的阐述：
如果你想买一些比特币，尽管去吧。我们甚至可以通过监管交易场所来帮助确保安全。但不要强迫其他人参与。
可惜，这似乎是我们所走的方向。社会上越来越多的努力试图通过让政府收购比特币来强迫其他人参与，在美国的情况下是一个战略比特币储备。美国政府从未参与过世界扑克系列赛。它也没有去拉斯维加斯用纳税人的资金在轮盘赌上下注数十亿，或者建立一个战略的强力球彩票储备，但它似乎真的在考虑在比特币上掷骰子的想法。
比特币是一种极具传染性的早鸟游戏，经过十六年仍然不断吸引新成员。它有多具传染性？我在2022年的一篇文章《比特币价格的三条潜在路径》中最初估计，采用率不会超过全球人口的10%-15%，但我可能低估了它的传播性。我的担忧是，随着越来越多的选民、政府官员和官僚感染了这种橙色硬币的思维病毒并付诸行动，呼吁政府支持的声音只会加速。它始于几亿美元的小型战略储备。最终，财政部将50%的年度税收分配给比特币价格上涨部门，以提高数字，这将损害基础设施，如道路、医院和执法。到那时，我们已经进入了一个反乌托邦，社会迅速恶化，因为我们都沉迷于一场赌注。
比特币的看涨论点之一是“当每个大银行、资产管理公司以及美国财政部都将一部分资产投入比特币时，他们肯定不会让比特币的价格下跌太多”，但我想这有点小反乌托邦的感觉。4
在其他地方：
根据Chainalysis Inc.的报告，与朝鲜有关的黑客今年从加密货币平台盗取的金额创下历史新高，展示了研究人员称之为威胁美国国家安全的能力不断上升。
与朝鲜有关的数字盗贼利用先进的方法，例如操控远程工作机会，并且负责2024年从平台上盗取的总额22亿美元中超过一半，区块链分析公司在周四的报告中表示。
你有时会听到关于法定货币（如美元）的一个理论，那就是它们之所以有价值，是因为可以用来向相关国家政府缴税。我想，加密货币是一种向朝鲜缴税的方式。
事情发生了
“在加利福尼亚，答案是‘绝对不可以，你不能内幕交易私人公司股票。’” 下一场大联邦辩论：超低利率时代结束了吗？纽约市的顶级办公室引发华尔街的狂热，而其他办公室则空置。一个7-11继承人为将公司留在家族中而进行的500亿美元斗争。巴西花费80亿美元来遏制货币崩溃，这是卢拉引发的。希望用南方黄松为人工智能供电的公司。 可可因供应担忧飙升至12000美元以上。政府承包商KBR最近受到DOGE恐惧的影响，吸引了激进投资者。麦肯齐·斯科特透露今年价值20亿美元的捐款。拉尔斯·温德霍斯特向H2O投资者道歉，因损失而道歉。被称为‘魔术师’的税务准备者欺诈I.R.S.145百万美元。Zestimates。“在犹他州，看起来像耶稣的模特需求量很大。”新的黑石假期视频发布了。
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