私募股权基金是有意设计成不流动的为什么要担心它呢？- 彭博社

平衡的行为。

摄影师：唐清索西/法新社通过盖蒂图片社

私募股权公司正在利用一种金融工程形式，为从表现不佳的投资中获取更多回报争取更多时间。越来越多的最大客户表示“不，谢谢”。

阿瑞斯管理公司考虑过这个被称为续存基金的想法，但今年早些时候投资者拒绝了它。新企业协会在与客户交谈后不得不缩减了一个类似的计划。根据一项标准，只有三分之一的提议基金得以完成。

续存基金是私募股权基金采用的日益增多的资产调配策略之一，因为产生回报的正常方式——出售资产——受到了疲弱的交易市场的限制。

在这种情况下，管理人员将难以出售的资产从一个旧基金转移到一个全新的基金中，类似于将一项投资从一个口袋转移到另一个口袋。与此同时，公司吸引新投资者购入续存基金，并让旧客户退出——有时以折扣价——同时为管理人员创造新的费用流。

赞助商主导的二级市场交易已经减少

2021年资产所有权延长交易创纪录

来源：Evercore

注：按年份划分的赞助商主导的二级市场交易量，其中大部分是续存车辆

客户并不总是看到对他们有什么好处。来自Evercore Inc.的数据显示，私募股权公司去年制定的续存基金和其他复杂交易较2021年的创纪录680亿美元下降了25%。

一些投资者对续存基金似乎奖励管理人员未能按时完成工作感到犹豫。

“我们签署了一份为期12年的基金。现在他们要求投资者等待另外七年才能拿回他们的钱，”投资咨询公司Meketa Investment Group的管理主管Brian Dana说。“对我来说，你不能在承诺的时间内完成工作，这很奇怪。”

在养老基金和捐赠基金董事会中，投资者正在更加仔细和怀疑地审视私募股权为了让投资者拿回现金和增加费用而采取的扭曲手段。这些手段包括各种形式的借款，如保证金贷款，创建新的股份类别和复杂的证券化，增加杠杆和风险，投资者正在意识到全部成本。

套现

面临将股权转入续存基金或套现的选择时，Dana说他的公司通常更倾向于拿钱离开。他说，这比被困在等待中要好。

当买方和卖方就基金资产价值存在分歧时，也会遇到阻力。由于私募股权赞助商实际上处于交易的双方，这个过程充满潜在利益冲突，越来越多购买原始基金的养老金和捐赠基金抱怨他们厌倦了最终处于失败一方的交易。

今年早些时候，Ares考虑将其2017年的一些投资从Ares Corporate Opportunities Fund转入续存工具以产生分配。在倾听要求公司将资产保留在现有基金中的主要投资者后，据知情人士称，Ares搁置了这笔交易。

纽约企业协会，一家风险投资公司，去年开始探索延续车辆，并在听取投资者反馈后削减了基金中的公司数量，知情人士称。NEA将其结构化以减少冲突并保持利益一致，其中一位知情人士表示。

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Ares和NEA的代表拒绝置评。

如今，只有约三分之一被考虑的延续基金实际完成，这一比例从2018年的约80%下降，当时市场规模较小且较新，据Devon Park Advisors的创始人兼管理合伙人Jon Costello称。

“可能有三分之二应该完成，”他说，但目前没有足够的资本满足私募股权公司对这类交易的需求。“最后三分之一可能不应该被推向市场。”

管理者通常向投资者推销延续基金的简单理由是：通过长期持有资产，他们可以最大化长期回报。

现实可能更加模糊。许多赞助商只有在探索其他不会产生利润的出售途径后才转向延续基金。

支持延续基金的新投资者通常是专门购买二手股权的公司。这些所谓的“二级市场”公司通常要求严格的交易并寻求折扣。他们偶尔会组成一个财团，主要买家代表交易的约25%至30%。

不足之处

然而，有时候，就是没有足够的需求使得继续投资价值得到确认。

资产中绝大多数最初的投资者通常选择拿回他们的现金，而不参与继续基金。一些养老金不能轻易地承诺参与继续基金，而需要经过多层决策者的决定。

此外，某些交易允许管理人通过将资金从一个基金转移到另一个基金来获得携带利润，这是该行业最受欢迎的一种补偿形式。养老金和捐赠基金表示，管理人只有在退出业务或将其上市后才应获得利润。

投资者还抱怨说，如果只有标志性资产进入新基金，那么这笔交易看起来更像是与管理人一起直接共同投资组合公司的昂贵版本。共同投资通常没有费用。

为了全面规范私募股权，证券交易委员会试图要求设计复杂二级交易的公司聘请独立审计师以确保投资者得到公平对待。一家法院阻止了这些规则。

一家私募股权基金投资者的有影响力的行业协会去年发布了指导意见关于继续基金交易，表示管理人应该透明并清楚地表明与主要投资者的利益冲突。Brian Hoehn，机构有限合伙人协会的行业事务主任，表示公司正在更多地通知投资者。

选择加入

有时投资者会被说服加入。

Cinven去年底考虑将化学公司Barentz转入延续基金，并要求大投资者放弃利益冲突。据知情人士透露，该公司面临着一些尖锐问题，包括他们是否尽力争取到最好的价格。

包括公开发行在内的各种选择都被考虑过，第三方顾问设定了估值，另一位知情人士表示。Cinven还提出让客户以与以前相同的条件继续投资。最终投资者同意了，总部位于荷兰的Barentz成为该公司的表现最好的项目之一，一位知情人士表示。Cinven拒绝置评。

尽管私募股权客户对延续基金的怀疑日益增长，但一位行业参与者预测，随着赞助商继续面临现金压力，这种工具将继续增长。

“赞助商需要与有限合伙人共同创造，”Evercore的二级市场主管Nigel Dawn说。他预测延续基金将迎来创纪录的一年。

最近《金融时报》的一篇观点文章阐述了私募股权的流动性使投资者面临危险。英国央行的Nathanaël Benjamin警告说，私募股权的流动性是金融体系的系统性风险。投资研究公司Markov Processes International表示，这威胁到常春藤盟校捐赠基金的偿付能力。公共养老金监督机构Equable Institute担心，私募股权流动性导致的估值滞后导致长期资金不足。

人们通常在资产类别出现冻结时变得焦虑 —— 应该是流动的资产类别，如国债、货币市场基金、大盘股、商业票据、主要大宗商品期货。依赖这些资产获取现金的投资者可能无法支付款项，导致连锁失败和混乱。但由于私募股权被认为是不流动的，那么怎么会出现负面意外呢？事实上，私募股权的整个目的就是消除短期盈利压力，让公司管理者专注于创造长期价值。