中国的“低利率持续”承诺已将债券推向未知 - 彭博社

中国的11万亿美元政府债券市场已经进入未知领域，因为货币政策的新纪元引发了关于收益率将从创纪录低点进一步下降多少的讨论。

在国家强大的政治局做出十多年来最强烈的货币宽松承诺后，债券价格飙升。中国10年期债券的收益率降至创纪录的1.77%，而长期债券的收益率也大幅下跌。

投资者现在面临着曾经看似不可思议的风险：中国10年期债券收益率低于日本的收益率，而日本目前的收益率约为1.04%，并可能进一步下滑。零收益率仍然遥不可及，但关于这一可能性的讨论已经浮出水面，显示出中国债券市场的变化是多么剧烈。

对冲基金K2资产管理有限公司的研究主管乔治·布布拉斯表示：“0%的债券收益率是一个可能性。”他说，中央银行需要采取“无所不用其极”的刺激措施，以避免经济滑入类似日本的资产负债表衰退。

寻找操作手册的投资者可以尝试从其他超宽松货币政策的例子中吸取教训，包括美国、瑞士和欧元区的量化宽松和接近零利率的时期。但最常见的比较是日本，该国在经历了数十年的温和经济增长后，采取了负利率政策，试图刺激经济反弹。

“中国债券的日本化在某个时刻可能是不可避免的，”四十年市场老兵、GSFM顾问斯蒂芬·米勒表示，称最近的刺激措施是一次糖果冲击。“中国的问题是根深蒂固的结构性问题。如果这些问题得不到解决，你不能完全排除收益率朝零方向发展的可能性，”他说。

甚至更保守的估计也指向债券收益率的急剧下降：天风证券、浙商证券和渣打银行 预测10年期收益率到明年年底将降至1.5%-1.6% 的低点。华尔街银行 预测中国将迎来十年来最大的一轮降息，这将进一步给收益率施加压力。

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“讨论水平很难，但我们关心的是趋势，而趋势是收益率走低，”PineBridge Investments亚太固定收益共同负责人奥马尔·斯利姆表示，并补充说，中国10年期债券的收益率现在有可能达到1%。

收益率的压力突显了中国经济命运的急剧转变，该经济一直在努力从房地产危机、消费支出放缓和长期的 接近零的通货膨胀中恢复过来。

根据 彭博社编制的数据，近期的举措使中国10年期国债收益率在今年下降了约0.78个百分点，这是自2015年以来最大的一年降幅。

监管风险

与日本的比较主要基于该国在1990年代房地产崩溃后的问题：难以解开的债务泡沫、老龄化人口、依赖宽松的货币政策来扭转局面。但债券市场存在关键差异，包括中央银行如何利用其资产负债表来影响收益率。

日本银行多年来采用 收益率曲线控制政策来压制债券回报，使其10年期国债收益率保持在接近零的水平。中国人民银行今年更常推动收益率朝相反方向走，在大量购买期间出售债券以迫使收益率上升。这向交易员发出了混合信号。

中国人民银行可能会在明年降息三次，目前不太可能将抵制债券买家作为优先事项，顶盛证券有限公司首席固定收益分析师吕品表示。但收益率曲线控制可能还没有结束，这意味着投资者应该预计明年中央银行会有更多干预，他说。

中国的30年期债券已经支付的利率低于日本的债券，自今年年初以来，中国30年期收益率下降了约0.82个百分点。

就在四年前，投资者因中国政府债券相对于发达市场的明显优势而被吸引。现在，10年期美国国债的收益率是其中国同类债券的两倍多，达到二十多年来的最大折扣。

政治局的货币刺激承诺本周呼吁在2025年采取“适度宽松”的政策。然而，这种明显谨慎的措辞代表了中国货币政策的一个关键变化：人民银行今年已降低基准利率、降低存款准备金率并放宽抵押贷款规则，而政治局的官方指导则是“审慎”政策。

这一公告是在中国中央经济工作会议之前发布的，这是一场高级政治家的聚会，会议上进一步承诺明年将有更多的刺激措施，因为北京试图避免美国关税的风险。尽管最近有所推动，但市场上的投资者仍然认为需要更多的刺激——无论这对债券收益率施加多大压力。

K2资产管理公司的Boubouras将其与前欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉进行了比较，他在2012年承诺“无论付出什么代价”来拯救欧元，这已成为中央银行决心的代名词。

“北京和中国人民银行需要以指数级的方式做一个马里奥·德拉吉，”Boubouras说。“这不仅仅是无论付出什么代价——这远远超过了无论付出什么代价。”