私人信贷想要每个人的钱 - 彭博社

Matt Levine

大规模私人信贷

也许在过去几年中，金融领域最热门的话题就是私人信贷，我们在这里谈论过很多。我常常认为私人信贷从根本上是一个关于匹配资产和负债的故事。这个故事大致是这样的：

  1. 传统银行业务涉及银行，这些银行通过短期负债（存款）进行融资，发放长期非流动性贷款（抵押贷款、企业贷款等）。这有 明显的风险：存款人可以随时要求取回他们的钱，如果他们这样做，银行就没有现金，因为它无法迅速将长期贷款转化为现金。现代银行监管体系的很大一部分是为了减轻这种银行挤兑的风险，但它 仍然会以各种形式出现。
  2. 与此同时，还有其他公司拥有非常长期的负债。例如，养老金基金往往对每年需要支付多少有很好的把握，并且有较长的时间视野。人寿保险公司、年金提供者、大学捐赠基金、主权财富基金等。还有许多个人投资者在为退休储蓄。这些投资者传统上购买债券，这些债券承诺在未来的某个时间支付一定的收益。
  3. 曾几何时，将债券转化为现金有点困难：它们并不常交易，因为大多数债券持有者都是这些长期投资者，他们有长期负债，因此他们只会购买债券并持有到期。但随着时间的推移 这种情况发生了变化，现在债券被积极交易，各种公司也在短期内持有债券。而且基于这个理念构建了零售产品：例如，债券交易所交易基金允许投资者在债券投资组合中进行日内交易，因为债券被视为本质上是流动的可交易资产。
  4. 尽管如此，那些拥有长期负债的长期投资者依然存在。他们的负债结构并没有真正改变：捐赠基金、养老金、主权财富基金或40岁为退休储蓄的人确实在未来的某个合理时间内有一些相对可预测的现金需求。那些人 并不真的 需要 即时流动性来自他们的债券投资。
  5. 事实证明，通过发放不交易的私人贷款，您通常可以获得比仅仅购买常规交易债券更高的利息。因此“私人信贷”发展起来了：大型另类资产管理公司利用来自养老金和保险公司、他们自己的年金业务等的大笔长期资金，向公司发放长期非流动性贷款。
  6. 在某种程度上，私人信贷公司已经 能够 在贷款方面 超越银行，部分原因是他们有更合理的贷款商业模式：银行有短期融资，因此有时无法发放贷款，因为他们或他们的监管者会感到紧张，但私人信贷基金有长期融资，因此可以自由地 发放贷款，而 银行无法。
  7. 听起来不错，是吧？

这就是想法，但现在我们谈论很多例外。一个 重要的例外 是许多私人信贷公司 从银行获得杠杆 — 而不是 仅仅 使用他们长期投资者锁定的资金来发放贷款，他们还从银行借一些钱来资助这些贷款 — 因此，银行的风险又悄然回到了私人信贷中。

彭博社观点皮特·罗斯的粉丝错了：他不配进入名人堂警惕共和党对以色列对伊朗报复的集体思维婚姻市场真正的变化坎昆的问题超出了墨西哥超级比索的范围但是 还有这个?

包括阿波罗全球管理、黑石集团、资本集团、KKR和州街在内的投资巨头正在争相推出私人信贷交易所交易基金和其他零售产品。这些基金将允许任何人投资于华尔街非银行向企业和消费者发放的1.7万亿美元的贷款市场。

赢家将是能够提供易于买卖的基金股份并获得政府监管机构批准的公司。他们的奖品：在许多复杂机构填满私人信贷时，完全接触到小型投资者。

最棘手的问题是如何将很少交易的私人贷款组合转化为个人可以随时进出的基金股份。这是监管机构的一个关键要求——也是许多市场老兵对能否实现持怀疑态度的任务。…

“在私人信贷作为基础资产与ETF的每日赎回之间存在流动性特征的不匹配，”特许另类投资分析师协会的董事总经理亚伦·菲尔贝克说，这是一个专业的资金管理者团体。“关于这将如何运作的问题仍然存在。”

原则上，向“小本投资者”提供私人信贷是有一定道理的：许多40岁的人在为退休储蓄时确实可以将一部分资金锁定数年，以便投资于高收益的非流动性信贷。把他们放在私人信贷基金里，为什么不呢？1但通过具有每日流动性的ETF向零售投资者提供私人信贷有点抵消了这一优势。

本月，State Street在向SEC提交的文件中提出了最雄心勃勃的ETF，涉及Apollo。由State Street管理的ETF将直接投资于在公共市场交易的流动债务和直接从Apollo购买的私人企业、消费者和抵押贷款的组合。根据文件，至少80%的债务将获得信用评级机构的投资级评级“或在State Street看来具有可比质量”。

为了确保基金的顺利运作，Apollo承诺每天回购其出售给基金的任何私人债务。

现代金融确实使得可以用一天内可能消失的资金来进行长期贷款，但我以为私人信贷已经找到了一种不这样做的方法。

挖角

想象一下，你是一家上市公司的首席执行官。你可以做三个项目2：

  1. 项目 1 将使您的公司价值增加 10 美元。
  2. 项目 2 将 减少您的公司价值 5 美元，但会使您主要竞争对手的价值增加 10 美元。
  3. 项目 3 将使您的公司价值减少 5 美元，同时也会使您主要竞争对手的价值减少 10 美元。

您应该做哪个项目？

传统的公司金融理论会告诉您做项目 1，因为它增加了您的公司价值，而不做项目 2 或 3，因为它们没有。您的工作是最大化公司的价值，因此您应该做那些能做到这一点的事情，而不是做那些不能做到的事情。

还有其他理论。我们在 这里谈论过一个有争议的理论，有时被称为“共同所有权”，我有时将其描述为“指数基金应该被禁止吗？”在这个理论中，(1) 大型多元化机构股东共同是所有上市公司的主要所有者，包括许多行业的主要竞争对手，(2) 股东更倾向于最大化其持股的整体价值，而不是任何单个公司的价值，(3) 首席执行官知道这一切，并试图以股东的最佳利益行事。

在这个理论中，您可能应该做项目 1（增加您的公司价值对股东有利3），但您也应该做项目 2。增加您竞争对手的价值 也是对您的股东有利，因为他们也拥有您的竞争对手；他们对您公司和竞争对手各 1 美元的价值是无所谓的。项目 2 最大化了股东的整体福利，因此是好的。项目 3 仍然是坏的。

这个理论有争议，部分原因是它常常看起来像是企业高管并不这样思考或行动。4 很明显，大多数首席执行官似乎都想赢，想打败竞争对手；聪明的学术理论关于股东价值和多元化可能并没有完全渗透到那些积极进取的首席执行官的心理中。

此外，从务实的角度来看，许多首席执行官的薪酬部分是基于他们的公司相对于竞争对手的表现。因此，牺牲你公司的表现来帮助竞争对手，对你来说是适得其反的：你会表现不佳，因此会得到更低的奖金。

这暗示了第三种理论？如果你 是 一位根据你相对于竞争对手的表现而获得薪酬的首席执行官，牺牲你公司的表现来 伤害 竞争对手可能是明智的。如果你的薪酬结构是“如果你的股票价格上涨超过你主要竞争对手的股票价格，你就会得到奖金”，那么有两种方法可以实现这一点：让你的股票价格上涨，或者让他们的股票价格下跌。

在 那个 理论中，你应该做项目1（让你的股票价格上涨5），避免项目2（让你的股票价格下跌而他们的上涨），但做项目3：牺牲你自己公司的表现来让竞争对手的表现 更糟 对你自私的目的来说，是好的。

我应该说，之前的理论——“首席执行官牺牲自己的表现来帮助竞争对手”——在某些圈子里很受欢迎，但相当有争议；这个理论——“首席执行官牺牲自己的表现来伤害竞争对手”——呃，根本不受欢迎。没有首席执行官会说“我们炸毁了我们的工厂，但火势蔓延，导致两个竞争对手的工厂烧毁，所以我们反而占了便宜。”

尽管如此！这里有一篇有趣的论文，题为“高管激励与战略人才获取：来自挖角的证据，”作者是Matthew Bloomfield、Thomas Bourveau、Xuanpu Lin、Guoman She和Haoran Zhu。

近年来，相对绩效评估（“RPE”）已成为首席执行官薪酬计划中的一个常见特征，截至2017年，绝大多数标准普尔500公司都在使用。虽然在大多数情况下，RPE用于保护风险厌恶的管理者免受常见的不确定性来源（如Holmstrom，1982），理论研究表明，RPE也可能具有激励扭曲的效果：它鼓励代理人采取损害与其比较的同行表现的行动（例如，Lazear，1989）。……

鉴于人力资本在创造和维持公司价值中的核心重要性，我们假设挖角RPE同行的劳动人才可能是一个可行的方法，RPE使用的焦点公司可以利用这一方法来损害其同行的表现——而不必牺牲太多自己的表现——从而增强其相对表现。……

即使挖角削弱了挖角公司的绝对表现，只要对被挖角的同行造成的损害更大，RPE驱动的挖角也可能发生。例如，假设在一个同行公司中有一名高效员工，为该同行创造了可观的经济盈余。一家使用RPE的焦点公司可能通过过度补偿来吸引该员工离开。这样做会使公司承担过度补偿的成本，但会使同行失去该员工对他们的全部盈余。

他们发现“公司从其RPE同行那里招聘的劳动人才显著多于从其（在其他方面相似的）行业竞争对手那里招聘的劳动人才，而这些竞争对手并不是他们的RPE同行”，并且“焦点公司的倾向是从RPE同行那里挖走劳动人才，这种倾向在高技能和工作年限较长的员工中最为普遍”，这些发现“与高管的RPE激励驱动的故意伤害同行的行为是一致的。”（这也与“从相似公司招聘熟练员工是好的”是一致的，尽管他们进行了一些测试来论证“故意伤害同行”是一个合理的解释。）

无论如何，我喜欢这个机制，作为对“共同所有权对竞争有害”理论的一种解药：在这个理论中，高管薪酬激励竞争，即使这种竞争对股东不利，即使对该公司的股东不利*，因为高管是为了赢而不是为了最大化价值而获得报酬。*6

不过，金融行业是否也有明显的相似之处？如果你经营对冲基金，你的薪酬主要是基于你的绝对业绩，尽管比竞争对手获得更高的回报可能有助于吸引投资者。但即使你的绝对回报在很大程度上也是竞争的结果：如果你与愚蠢的交易者交易，你会赚很多钱，但如果你与聪明的竞争对手交易，你通常不会。7 挖走竞争对手的最佳员工可能是一个好的商业决策，即使他们对你没有任何帮助；即使在他们一年长的休假期间，他们也能为你的公司增加价值。他们增加的价值并不是为你的竞争对手工作。

开放AI

我很抱歉，但是这还不够：

开放AI已要求投资者避免支持竞争对手初创公司，如Anthropic和埃隆·马斯克的xAI，因为它获得了66亿美元的新融资，并寻求排除对其在生成性人工智能领域的早期领先地位的挑战者。

总部位于旧金山的集团，由首席执行官萨姆·阿尔特曼领导，周三宣布已以1500亿美元的估值完成最新的融资，这是硅谷历史上最高的估值。

根据三位知情人士的说法，在谈判过程中，公司明确表示希望达成独占融资协议。…

开放AI能够要求不寻常的条款和超高的估值，因为投资者相信该公司可能主导下一波人工智能创新，他们认为这将是消费者行为与互联网或移动设备一样重要的转变。

“由于这一轮融资的需求过于旺盛，开放AI对人们说：‘我们会给你分配，但我们希望你以有意义的方式参与业务，因此你不能承诺支持我们的竞争对手，’”一位知情人士表示。

一家领先风险投资公司的合伙人指出，打车应用Uber在“全力以赴征服世界”时有类似政策，并补充道：“如果一家公司掌握了所有的筹码，他们可以迫使人们做一些不自然的事情。”

我的意思是，我确实同情这里的商业要求：如果你处于一个资本密集型的赢家通吃的竞争中，想要主导某项经济上重要的新技术，你会想要（1）获得大量资本和（2）拒绝向你的竞争对手提供资本。8（见上文！）开放AI要求这一点完全合理。然后投资者必须选择：押注开放AI赢得比赛，还是退出这一轮并押注其他公司。

但是，来吧，我曾经争辩过，OpenAI 最好的筹款举措是阿尔特曼表现出的紧张情绪，即如果 AI 被粗心开发，可能会杀死我们所有人。“哦，我们的产品如此强大，以至于可能奴役人类，你难道不觉得有点好奇吗？”这是一个很好的推销。但这也与这个请求无缝契合！“我们的产品如此强大，以至于可能奴役人类，所以给我们钱来小心地构建它，但不要给埃隆·马斯克钱来构建它，你见过那家伙的 X 账户吗？”OpenAI 有一个非常好的商业和 ESG 案例来获得独家资金；他们仅仅依赖于“这轮融资超额认购”真是奇怪。他们似乎几乎停止相信关于为人类的利益开发 AI 的那些事情。

PYUSD

企业支付发票的通常方式是，企业告诉其银行从其在银行的账户中扣除 100 美元，并将 100 美元添加到其供应商在另一家银行的账户中。然后，付款人的银行告诉联邦储备银行从其在联邦储备银行的账户中扣除 100 美元，并将 100 美元添加到供应商在联邦储备银行的账户中，并告诉供应商的银行将那 100 美元添加到供应商在该银行的账户中。这是一个有些风格化的故事，但足够接近。

有时，供应商和客户有相同的银行，过程就简单了：客户告诉银行从其账户中扣除 100 美元并将 100 美元添加到供应商的账户中，银行就这样做了。如果两家公司或许多相关行业的公司共享同一家银行，就会启用各种效率。我们曾经谈论过 Silvergate Exchange Network，基本观点是许多加密公司都在 Silvergate Capital Corp. 开户，因此 Silvergate 可以为他们提供服务，比如“我们可以在午夜从你的账户中扣除钱并添加到你供应商的账户中”，而不是受限于联邦储备银行的正常营业时间。

所以我想象，有时候加密公司会收到供应商的账单，并对他们说：“你知道，我们可以给你开支票或其他什么，但如果你能在Silvergate开个账户，那就方便多了，因为把钱转到你在Silvergate的账户比使用美国通用金融系统要容易得多。”我想有时候这确实有效；如果供应商也是一家加密公司，他们可能会经常收到这样的请求，并且可能确实希望通过Silvergate Exchange Network与其加密客户进行交易更加方便。

另一方面，如果供应商提供的是打印机墨粉，他们可能会觉得这个请求很烦。“当然，如果我在你的银行开个账户，对你来说会更方便，但对我来说，在新银行开一个新账户会非常不方便。” “但是我们可以去中介化更广泛的金融系统，只依赖于Silvergate，”加密公司可能会说，但这并不是一个很好的论点。为什么要依赖Silvergate？（Silvergate最终关闭。）

无论如何，这是这个：

PayPal控股公司完成了其首次使用专有稳定币进行的商业支付，以展示数字货币如何改善通常笨拙的商业交易。

PayPal于9月23日使用PYUSD支付了给安永会计师事务所的发票，该稳定币是该公司去年推出的，依靠SAP SE平台完成交易。SAP的平台被称为数字货币中心，允许企业全天候即时发送和接收数字支付。发票金额未披露。…

尽管稳定币面向消费者的好处常常主导讨论，但根据PayPal区块链、加密货币和数字货币集团的高级副总裁Jose Fernandez da Ponte的说法，这笔支付展示了数字货币的其他用例。

“企业环境非常适合它，”他说。“与首席财务官进行这样的对话是非常合理的。”

企业对企业的交易——尤其是跨境交易——可能会拖延、昂贵，并且在某些情况下存在风险，因为需要依赖第三方。Fernandez da Ponte表示，这种用例的结算速度和可用性要吸引得多。

好的，当然可以。与其通过您的银行账本用美元支付发票，这需要（1）PayPal的银行，（2）您的银行和（3）可能的美联储的参与，PayPal可以通过Paxos Trust Co.的账本用美元支付发票，它的PYUSD稳定币的发行者，这只需要Paxos的参与。我想这减少了“对第三方的必要依赖”（不是没有！），并且可能比给您发送美元更快，尽管这让您得到的是PYUSD而不是美元。如果您想要美元，我想您可以在加密交易所出售PYUSD并提取美元，或者，如果您在PayPal有账户，那么您可以在那里将PYUSD兑换成美元？

PayPal是一家支付公司？理论上，它可以通过将资金记入其供应商的PayPal账户来支付所有发票。这似乎是一种令人烦恼的支付发票方式。9这似乎是稍微复杂一点的形式。

事情发生

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