比尔·阿克曼有更多的PSUS想法 - 彭博社

Matt Levine

PSUS II

比尔·阿克曼提议的美国封闭式基金Pershing Square USA的首次公开募股的基本问题在于，他无法给投资者提供折扣。PSUS的募资宣传是，你将为一股支付50美元，而阿克曼将为你投资这50美元（减去一些承销费用），投资于一个主要由大型美国股票组成的投资组合，但也包括一些衍生品赌注。比尔·阿克曼的投资价值超过50美元是完全可能的；他的业绩记录很好。

但比尔·阿克曼的投资价值 低于50美元也是完全可能的：许多封闭式基金，包括阿克曼自己的欧洲基金，交易时的价格低于净资产价值。因此，当阿克曼向投资者推销他的新基金时，他们可能合理地说：“是的，当然，我很乐意让你为我投资50美元。但我想为此支付45美元。根据历史判断，我将在首次公开募股后一周内以45美元的价格购买一股，所以我会等着这样做。”如果每个人都这样想，那么首次公开募股就无法完成：他需要在股票价格下跌到45美元之前以50美元的价格出售股票。而且，关键是 他不能以45美元的价格出售股票：首次公开募股的目的是筹集50美元以投入资金，而以低于50美元的价格出售股票并不能实现这一目标。

彭博社观点超越政治家修复美中关系杰克·尼科尔森对预测错误的认识JD·范斯对自由贸易的误解有些人可以等待接种新冠疫苗我们几周前谈到了这一切，当时阿克曼推迟了PSUS IPO，表示主要问题是“投资者是否更好地等待在二级市场投资而不是在IPO中投资”，并承诺“重新评估PSUS的结构，使IPO投资决策变得简单明了。”

大致有三种方式来考虑如何重组IPO，以有效地给投资者提供净资产价值的折扣。最简单的方法是：为他们投入一些现金。机制大致如下：

  1. 你以45美元购买一股。
  2. 阿克曼代表你免费投入5美元自己的钱。
  3. 你的股份代表他投资的50美元的总额：你出45美元，他出5美元。

“你可能会发现对这种结构的反对意见，”我写道，但这实际上并不疯狂。阿克曼有很多钱，所以他可以负担得起这样做。而且以各种方式，PSUS的成功推出将使他赚更多的钱。（他最终会对PSUS资产收取费用，并计划将Pershing Square管理公司上市；PSUS管理的钱越多，IPO的表现就越好。）仅仅捐赠十亿美元自己的钱给PSUS基金可能对他来说是一个正期望值的交易。

你可以对这个结构再做一些调整：阿克曼可以投入5美元并获得长期的虚值认股权证，如果PSUS在接下来的两年表现良好，他可以获得大约10美元的回报。你支付45美元，并获得大部分来自50美元的回报，因此你获得了净资产价值的折扣，但如果他表现很好，你就会把一些回报还给他。

重组IPO的另一种方式是将一些 其他 东西放入资金池：

  1. 你以50美元购买一股。
  2. 阿克曼向资金池捐赠一些 资产 。
  3. 你的股份代表他投资的50美元现金，加上他捐赠的资产的股份。

这里最明显的资产是 普什金广场本身，也就是阿克曼经营的对冲基金和封闭式基金管理公司。普什金广场最近 以105亿美元的估值出售了10%的股份，并计划在明年尽快上市。阿克曼可以给PSUS的投资者提供管理公司的股份，以激励他们购买PSUS。

这种方法相比于使用现金有一些优势。首先，它不需要现金；普什金广场可以直接发行自己的股份。这在某种程度上很好地对齐了激励：通过拥有管理公司的部分股份，PSUS投资者实际上是在收回他们支付的一些费用。此外，这为关于普什金广场价值的不同看法创造了一些空间。事实证明，并不是很多人认为阿克曼管理的资金池中的50美元值55美元，而阿克曼能做的说服有限。但有些人认为普什金广场的价值是100亿美元；将管理公司放入资金池中给你提供了更主观的市场价值。

重组IPO的第三种方式就是字面上的 结构。比如：

  1. 你以50美元购买一股。
  2. 你还获得一个免费的认股权证，可以以50美元购买另一股。
  3. 如果一股的价值上涨到70美元，你可以以折扣价再买一股。

这让我觉得是最不吸引人的选择。首先，你并没有真正获得净资产价值的折扣；你只是获得了同一块蛋糕的不同切分。其次，认股权证的机制有点像“如果一切顺利，PSUS将在未来以低于净资产价值的折扣出售更多股票，从而稀释其股东的权益”，这可能不是你想要签署的内容。1

无论如何，这里有一个 来自金融时报的更新：

阿克曼讨论了新结构的几种选择，其中一种将给予早期投资者在未来以固定价格通过认股权证购买额外股份的权利，两位知情人士表示。

然而，投资者在Pershing Square USA的真正奖赏可能是购买他对冲基金Pershing Square Capital Management最终IPO的权利，该基金为拟议的美国投资工具和他现有的欧洲基金管理投资。 …

在之前的IPO计划中，阿克曼曾试图通过免除基金第一年交易的管理费来吸引投资者。

然而，在营销过程中，阿克曼遇到了来自投资者的阻力，他们希望获得更多的激励，以投资IPO，而不是在上市后购买股票，因为此类基金通常会以折扣交易。如果认股权证与Pershing Square USA股票一起发行，该结构可能不再包括这样的豁免，一位知情人士表示。 …

另外，两位接近对冲基金的人士表示，他们预计阿克曼将在今年年底之前将Pershing Square IPO重新推向市场，以保持感知的势头。

他们似乎正在采用我第二和第三种方法的结合：权证，但可能是购买管理公司的权证，而不仅仅是购买更多PSUS股份的权证。如果交易确实包括管理公司的部分，那么费用豁免的吸引力就相对较小：毕竟，Pershing Square赚的钱越多，它的价值就越高，而PSUS投资者将分享这一价值。

天然气

许多商品公司的基本模式是：

  1. 他们在实物市场上开采、钻探、生产、精炼等某种商品，从地下挖掘出来并将其装船给支付他们的客户。
  2. 他们 还 在商品上交易金融衍生品，例如在商品交易所交易期货合约。
  3. 他们首先进行衍生品交易*：他们以80美元的价格出售一百万桶石油期货，以锁定今天的价格，然后他们钻探石油并将其装船，以现金出售，价格取决于到达时的市场价格，然后他们平仓期货合约。如果他们实际出售时的石油价格是70美元，他们将以70美元的价格获得石油，并在期货合约上赚取10美元（他们以80美元出售，可以以70美元回购），总共为80美元。如果价格是90美元，他们将以90美元的价格获得石油，但在期货合约上损失10美元（他们以80美元出售，以90美元回购），总共为80美元。*

这可以大致被描述为“对冲”：公司已经锁定了其生产的80美元价格，放弃了上行（如果价格上涨，他们不会受益）以限制其下行（如果价格下跌，他们不会亏损）。但这不一定是 仅仅 对冲。如果公司认为石油价格会下跌，它可以出售比计划钻探的更多石油期货。如果它认为石油价格会上涨，它可以机会性地购买石油期货。其期货交易员将有一定的自由度进行他们认为聪明的投注，而不是精确反映其钻探计划，而其实际钻探人员将有一定的自由度根据自己的原因增加或减少生产，而不是精确填补期货头寸。

这可能会导致麻烦。我们几个月前谈到了美国商品期货交易委员会对Trafigura集团的执法行动。Trafigura交易实物石油以及石油衍生品。在正常情况下，它（1）购买石油期货以锁定价格，（2）实际购买实物石油货物进行交付，然后（3）平仓期货。

不过，有时它会通过衍生品购买比实际计划在实物市场上购买的更多石油，从而对油价进行投机。然后它会在实物市场上购买石油。但它在实物市场上的购买影响了其石油衍生品的价格：石油期货是根据某个基准油价结算的，而该基准是通过查看实际的实物石油交易来设定的，而Trafigura进行的交易很多。它在实物交易中支付的价格越高，它在衍生品中获得的价格就越高。

因此，有一种激励去支付更高的价格。通常情况下，交易员会希望以尽可能低的价格购买东西，因此她会采取措施谨慎、仔细和高效地购买。而有时，交易员会希望以尽可能高的价格购买东西——在交易中亏损，但在相关的衍生品交易中赚取更多的钱——因此她会采取措施粗心、快速地购买并推高价格。这 allegedly 是Trafigura所做的：CFTC表示，它在短时间内的“激烈竞标和购买活动倾向于提高在[定价]窗口中支付的价格，并最终导致每日Platts USGC HSFO基准值的增加，这使Trafigura的长期衍生品头寸受益。”

美国商品期货交易委员会（CFTC）表示这属于市场操纵，并对Trafigura罚款5500万美元。但我写道，“这是一种有趣的操纵”：

Trafigura在为真实的经济目的（将其出口到新加坡）购买所需数量的实物石油。该 购买 本身并不具操纵性。它持有这些期货头寸，部分是为了在购买石油时对冲价格风险。考虑到这一点， *Trafigura在Platts窗口期间购买是合理的：*它的 对冲 是针对Platts窗口结算的，因此它应该在Platts窗口进行购买，以避免对冲价格与实际购买价格之间的任何滑点。因此，在Platts窗口购买以平仓基于Platts的对冲是合理的。

但由于衍生品头寸大于实物头寸，并且Trafigura大量购买并推高了价格，CFTC认为这是一种操纵。但没有确凿的证据。没有任何Trafigura交易员之间的电子邮件说“哈哈，让我们推高这个基准以便在我们的衍生品上获利。”如果Trafigura完全是在进行合法交易——在期货中对冲其价格风险，然后购买实物石油并平掉其对冲——这些交易应该大致相似。CFTC只是查看了这些交易，并决定它们并不完全经济，交易的规模、时机和价格影响都令人怀疑。

周二，CFTC 对TOTSA TotalEnergies Trading SA罚款4800万美元，原因是类似的操纵，这次是在EBOB市场，“一种主要用于欧洲汽车的精炼汽油。”（这是 CFTC的命令。）TOTSA在实物市场进行交易，混合和销售EBOB汽油，同时也在衍生品市场进行交易，在纽约商业交易所和洲际交易所交易EBOB期货。在2018年3月，TOTSA在日内瓦的一个交易台——称为“LIGHTS交易台”——“在EBOB相关的NYMEX和ICE期货中建立了一个大型空头头寸。”

这些三月份结算的期货合约是基于阿古斯EBOB基准定价的。由于TOTSA在这些期货中的头寸是空头头寸，这意味着如果实物EBOB的价格下降，它的价值将会增加，因此LIGHTS部门知道，如果三月份阿古斯报告的实物EBOB价格较低，TOTSA的期货头寸将会更有价值。

LIGHTS部门建立这个与EBOB相关的空头期货头寸，不仅是为了对冲TOTSA的实物产品，还作为通过对实物EBOB价格进行投机来赚钱的一部分。这个空头头寸足够大，以至于如果三月份EBOB的价格较低，TOTSA的财务收益可能会超过较低的实物价格对TOTSA在实物EBOB销售中造成的任何收入损失。因此，如果三月份EBOB汽油以较低价格出售，TOTSA在财务上可能会整体受益。三月份阿古斯报告的EBOB平均价格越低，TOTSA从其期货空头头寸中获得的潜在财务收益就越大。

再说一次：TOTSA计划实际混合并销售EBOB汽油，但它 首先 通过期货出售EBOB。而且，CFTC表示，它在期货市场上出售的EBOB数量超过了它计划在实物市场上出售的数量。因此，它有动力以低价出售实物汽油。它确实这样做了：

在2018年3月，TOTSA处于良好的位置，试图压低实物EBOB的价格，并可能增加其整体交易利润，因为TOTSA是EBOB市场上最大的参与者之一，能够每天混合和销售数千公吨的汽油。在2018年3月，TOTSA出售的实物EBOB数量超过了它之前在单月内出售的任何数量。TOTSA在3月份出售的EBOB数量占所有经纪市场参与者报告交易量的60%以上。 …

在3月份的多个日子里，TOTSA的交易员反复尝试以低于其他市场参与者表示愿意支付的价格出售实物EBOB。 …

在2018年3月2日，在与EBOB经纪人的聊天中，一名TOTSA交易员（交易员A）传达了出售冬季级EBOB的指示性报价，并随后拒绝以更高的价格出售，即使另一市场参与者表示愿意以更高的价格购买。一名经纪人特别告诉交易员A，另一市场参与者愿意以每吨多支付2美元的价格购买冬季级EBOB，并询问TOTSA是否愿意以这个更高的价格出售。交易员A表示TOTSA不想以这个更高的价格出售，并重申了TOTSA之前表达的较低价格。 …

在2018年3月12日，在与一名EBOB经纪人的聊天中，另一名TOTSA交易员（交易员B）传达了出售冬季级EBOB的指示性报价，并随后被告知另一市场参与者有兴趣以比TOTSA试图出售的价格高（根据交付相关的规格）4美元或9美元的价格购买冬季级EBOB。TOTSA交易员B最初回应表示TOTSA对以这两个更高的价格出售冬季级EBOB不感兴趣。交易员B还强调，TOTSA以较低价格出售的报价是“有效的”。 …

在2018年3月16日，在与一名EBOB经纪人的聊天中，TOTSA交易员B传达了出售冬季级EBOB的指示性报价，并随后被告知另一市场参与者希望以比TOTSA寻求出售的价格高3美元的价格购买冬季级EBOB。交易员B要求经纪人给他打电话，不久之后，经纪人向交易员B发送了一条WhatsApp消息，表示他已与另一市场参与者交谈，另一市场参与者现在准备以TOTSA的较低价格购买。

“因此，”CFTC总结道，“TOTSA在2018年3月的多次情况下故意或鲁莽地试图通过其物理EBOB的销售来操纵与EBOB相关的期货合约。”

这里同样没有明确的电子邮件说“让我们操纵价格”，不过公平地说，这在一定程度上是因为“TOTSA没有及时提供CFTC请求的某些WhatsApp通讯，或未能充分保存这些通讯。” 只有CFTC的分析认为TOTSA的汽油销售过于草率，获得的价格过低，因为这有助于其衍生品头寸。而TOTSA交易员的那些有些“烟枪”的聊天记录则表明：如果你在卖汽油，有人说“我给你100美元”，而你说“我更喜欢96美元”，这 确实暗示你在搞什么鬼。

尽管如此，CFTC委员Caroline Pham 对执法行动表示异议，写道：

这个案例是一个教科书式的例子，政策制定者在没有行业经验的情况下对商业决策进行事后评估。毫无疑问，这个案例中没有人为价格的证据。CFTC没有接受这一点，而是再次利用美国政府的巨大权力施加压力，通过错误适用CFTC广泛的多德-弗兰克反欺诈和反操纵权力来获得和解。CFTC并没有如预期那样利用这些新权力去追查掉期市场中的滥用交易行为，而是将其作为一张空白支票，去追查现金市场中的商业生产者和商人。这种做法与CFTC最初促进商品市场价格发现和对冲的任务背道而驰，并将积极阻碍商业最终用户通过使用交易所交易的期货来适当管理其风险。…

与所指控的操纵活动同时发生的直接证据并不支持这些指控，并且与后来的专家分析以及CFTC自身关于物理汽油市场供需基本面和被告交易活动的内部分析是一致的。

我的意思是，我倾向于同意CFTC的观点，即拒绝以更高的价格出售天然气是某种“人为价格的证据。”不过我认为Pham有道理。这些案例涉及物理市场参与者合法地买卖他们的产品，同时也有与其物理头寸不完全匹配的衍生品对冲。这个基本模式是可以的。只有在他们以不经济的方式买卖产品，并且有操纵基准以从他们的衍生品中获利的意图时，这才算市场操纵。也许他们确实在这样做！但如果他们不说出这一点，操纵的基本证据就是CFTC认为他们的交易很草率且糟糕。CFTC在这方面有一些专业知识，所以我不确定这是否真的是“没有行业经验的政策制定者在泡沫中对商业决策进行二次猜测的教科书例子。”但CFTC对商品交易者因交易不当而罚款确实有点奇怪，而交易者可能对交易的了解比CFTC更深。

尽职调查

一家公司是一个合同的纽带。如果你是公司的员工、客户、供应商、房东或债权人，你通常与公司有某种合同关系。你之所以进入这种关系是有原因的：你见过公司的员工，尝试过它的产品，并与公司签订了某种协议。

有时公司通过合并或收购被收购。公司的买方，实际上，是在购买其合同。这就是现状；这就是买方所购买的：员工、供应链、建筑、客户关系等，都是目标公司。

这可能会造成问题。一个经典的例子是：

  1. 你与友好的公司A签订了一份合同，因为它很好，而且你讨厌与巨头公司B打交道。
  2. 巨头公司B收购了友好的公司A。
  3. 现在你的合同是与巨头公司B签订的。
  4. 这不是你想要的。

你可能会试图提前解决这个问题，在与你的友好的公司A的合同中说“如果你被其他人收购，这份合同将终止。”但这奇怪地困难。一方面，当然你希望在你的对方被你不喜欢的人收购时有灵活性可以退出合同。另一方面，如果每个人都可以在收购时退出合同，公司就永远无法被收购：友好的公司A就是它的合同，如果它们在被收购时全部消失，那么就没有人可以收购它。

因此我们谈论过一个涉及Hess公司和埃克森美孚公司的石油合资企业的奇怪争议。埃克森管理着Stabroek区块，这是一个位于圭亚那的巨大油田，它与包括Hess在内的几家其他石油公司共同拥有。这里有一份合同，一份合资协议。然后Hess签署了一项被雪佛龙公司收购的协议。埃克森表示，Hess不允许将其在Stabroek的股份转让给雪佛龙，包括在合并中，因此埃克森应该有权回购。Hess和雪佛龙则表示，不，当然雪佛龙可以收购Hess，如果它收购了Hess，那么它就获得了在Stabroek油田的股份。关于合同如何运作似乎存在真正的争议。合理地说，埃克森真的认为Hess不允许被收购并保留其Stabroek股份，而Hess真的认为这是被允许的。

另一个问题是：

  1. 小公司X正在出售。
  2. 大公司Y表示有兴趣购买，并要求进行尽职调查。
  3. 小公司X将其所有合同和其他信息放入在线数据室，以便大公司Y了解其购买的内容。
  4. 大公司Y对小公司X的所有敏感合同进行了大量记录。
  5. 它并没有购买小公司X。
  6. 然而，它确实联系了小公司X的所有客户，并向他们提供了稍微更好的交易。

这并不被允许——通常数据室将受到保密协议的约束——但这仍然可能发生。我们谈论过由Propel Fuels Inc.对Phillips 66 Co.提起的诉讼，声称Phillips 66考虑购买Propel，签署了保密协议，获得了数据室的访问权限，了解了Propel的业务，然后放弃了交易，决定与Propel竞争。

这是一个更奇怪的案例：

纽约法院已命令Evercore透露谁有权访问投资银行在电子数据室中发布的机密文件，亚利桑那饮料公司表示，该文件的保密性对维持其“巨型罐”冰茶的99美分定价至关重要。

亚利桑那在春季对Evercore提起了法律诉讼，指控该精品公司错误地上传了位于纽约上州的茶制造商与其罐供应商Vobev之间的秘密供应协议，而Evercore被聘请出售该协议。

Vobev 为亚利桑那州制造廉价罐子，这显然对其业务至关重要。亚利桑那州和 Vobev 之间有一份显然是超级机密的供应协议。Vobev 考虑出售自己，作为销售过程尽职调查的一部分，当然 潜在买家想查看与亚利桑那州这样的主要客户的合同。因此，它（或者更确切地说是它的银行家 Evercore）将合同放入在线数据室，买家可以查看它。买家可能包括也可能不包括 Ball Corp.，“亚利桑那州的另一个主要供应商和 Evercore 的前客户”：

“如果亚利桑那州无法以合同价格从 Vobev 获得用于西海岸分销的大罐，亚利桑那州将遭受数百万的损失，而 Ball 将在向亚利桑那州供应大罐方面获得巨大的杠杆，特别是如果 Vobev 被出售给 Ball，”亚利桑那州后来在寻求揭露看到该机密文件的各方的法庭诉讼中写道。

Evercore 否认曾向 Ball 展示该协议，并表示其自身的保密义务使其无法透露进入数据室的未具名第三方“A”。

我想，从亚利桑那州的角度来看，如果 Ball 看到 Vobev/亚利桑那州的供应协议，那是坏事：这将给 Ball 一些竞争信息，可能使其在与亚利桑那州的谈判中获得更多的杠杆。但如果 Ball 收购 Vobev 并 接管 Vobev/亚利桑那州的供应协议，那可能更糟。

Nvidia

昨天，在英伟达公司报告其收益的几个小时前，我问：“如果你在英伟达公司的投资者关系部门工作，并且你提前一天得到了收益信息，而这些信息出乎意料地好，你应该如何处理这些信息？”我建议（1）购买英伟达的股票或期权将是一个坏主意（内幕交易），而（2）在广泛的美国股市上进行宏观押注至少是一个有趣的主意。（“影子交易”，但也是对英伟达宏观经济重要性的反映。不是法律建议！）这个答案结果奇怪地是正确的。彭博社的Carmen Reinicke 和 Jeran Wittenstein 报道：

英伟达公司的收益报告需要完美，以支持过去一年增加近2万亿美元市值的股票。最终，尽管整体超出预期，仍然引发了抛售。

问题在于英伟达的收入预测。尽管轻松超过了平均分析师的预期，但这一超出幅度远低于投资者在过去五个收益报告中所期待的水平。再加上对新款Blackwell芯片生产遇到障碍的承认，足以导致英伟达的股票在周三的盘后交易中暴跌，周四的盘前交易中继续下跌。

英伟达超出了收益预期，但如果你提前知道这一点并购买了股票，你就会亏钱。与此同时，如果你像“英伟达将超出预期，所以我会买标准普尔500指数”，你就做得很好：尽管英伟达下跌，但今天早上的大盘上涨。英伟达结果并不是一个特别可靠的宏观指标，而且，公布的英伟达收益预期也并不是市场实际预期的特别可靠指标。

事情发生

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