埃克森闯入赫斯交易 - 彭博社
Matt Levine
斯塔布鲁克
我担心或许没有人知道并购是如何运作的。不是在“让我告诉你”这种意义上，而是在“一切基本上是无法知晓的”意义上。许多公司之间的合同中都有规定，即这些公司不能将合同转让给他人。如果你雇佣麦肯锡咨询公司为你做一些咨询工作，你不希望乔的咨询公司出现在项目中并说“哦，是的，我们从麦肯锡购买了这份合同，这没问题吧？”因此，合同会规定双方都不能将合同下的权利和义务转让给他人。
彭博观点中国需要一场重置。习近平面临更大问题姆努钦以低价收购纽约商业银行。现在困难的部分来了。你的iPhone和电动汽车中有多少劳工剥削成分？性别差异可能是治疗长期新冠后综合症——以及许多其他问题的关键因此，收购和并购中一个极其基础的问题是：如果我们收购公司X，我们是否保留其所有合同？或者这些合同是否有“反转让”条款会因收购而触发？
从第一原则出发，你会认为大多数合同应该会继续无中断地进行。如果你将一些办公空间租给公司X，而它被另一家公司收购，对于你来说并没有太多改变*：* 同样的人员来到同样的办公室做同样的工作，他们用同一账户的支票支付同样的租金给你。如果你从公司X许可使用某些软件，而它被收购，那仍然是同样的软件。
如果公司被收购时合同继续无间断，这通常会让公司的客户、供应商和房东的生活变得更简单。但同时，这也使得并购成为可能。如果每家公司在被收购时失去了所有的办公室租约、客户、供应协议和雇佣合同，谁还会想要收购它呢？一家公司主要是一堆合同；如果一次收购终止了所有这些合同，那就不会有收购了。
大多数情况下这是正确的答案，也能很好地解决问题。例如，大多数大型公开并购通常以保持目标公司完整的方式进行，买方拥有其股票。（例如，在“反向三角合并”中，买方的子公司与目标公司合并，目标公司作为买方的子公司幸存下来。）一份规定“公司X不能将这份合同转让给其他人”的合同不应受到这种交易的影响：公司X没有将合同转让给其他人；公司X仍在执行合同；只是公司X有了新的所有者。
但可能有一些合同不适用于这种情况，即公司的收购应该给对方一种权利来解除合同。如果你有一项向某个信任的客户出售敏感产品的重大交易，然后那个客户被你最大的竞争对手收购，或者在杠杆收购中变得信用不佳，或者被受到制裁的外国公司收购，你会感到不高兴，并认为这笔交易不再是你最初签署的那样。因此，一些合同会规定类似“你不能转让这份合同，并且为明确起见，如果你在合并中被收购，我们也可以解除合同。”1
你可以想象合同明确地表达这一点。就像，每份合同都可以说：
- “任何一家公司都不能转让或转让这份合同，但显然，如果公司被并购，那没问题，那不算是转让。” 或者，
- “任何一家公司都不能转让或转让这份合同，如果公司被并购，那也算是转让，是不允许的。”
我不知道，你得努力琢磨语言。收购公司的方式有很多更复杂的方式，不同的合并结构或者购买控制权或者在董事会上获得影响力的方式；准确地说明你的意思可能需要一些工作。
但实际上，世界似乎比那要混乱得多。有各种各样的合同，用各种各样的语言，其中很多并没有明确表明公司是否可以进行合并并保留合同。这里有一篇有点可怕的 律师事务所博客文章，讲述了2020年特拉华州法院的一项裁决，发现一份合同说它不能“依法或其他方式”转让，在进行前向三角形合并时不会生效，这与其他特拉华州的裁决发现“包含禁止‘依法’转让和提及‘继承人’的反转让条款在合并方面存在歧义”不同。你会感觉到，有很多合同，一方认为“这份合同在合并时终止”，而另一方则不这么认为。
赫斯公司是一家石油公司。去年十月，它签署了一份合并协议，将被雪佛龙公司以反向三角形合并方式收购。和许多石油公司一样，赫斯在几个油田中拥有部分股权，根据合资协议与其他石油公司共享。一些合资协议规定赫斯不能转让其在这些油田中的权益，而不给合作伙伴优先购买赫斯权益的权利。你可以想象这些规定适用于并购（石油项目相当复杂，赫斯的合作伙伴不希望突然成为其他更不受欢迎的公司的合作伙伴），或者你可以想象它们不适用于并购（如果一家石油公司在被收购时失去了所有石油项目，谁会想要收购它呢？）。无论哪种情况，你可以想象这些规定被非常谨慎地谈判和起草，以便每个人都非常清楚赫斯是否能保留合资项目。
或者完全不是这样！彭博社的Kevin Crowley报道：
埃克森美孚公司申请仲裁以保留对圭亚那一个巨大油田的优先购买权，威胁到雪佛龙公司通过对赫斯公司的530亿美元收购来获得股权。
埃克森在周三在巴黎的国际商会提出了仲裁申请，高级副总裁尼尔·查普曼在摩根士丹利会议期间表示。埃克森作为圭亚那项目的45%所有者和运营商，认为自己对赫斯30%股权的优先购买权，并表示将考虑匹配雪佛龙的估值，他说……
查普曼表示，雪佛龙收购赫斯的交易相当于规避了埃克森的优先购买权。虽然与赫斯和圭亚那其他合作伙伴的联合经营协议是保密的，但埃克森对自己的立场“非常非常有信心”，他说。
“我们了解整个合同的商业目的，因为我们起草了它，”查普曼说。“雪佛龙-赫斯交易，它真正做的是试图规避协议的商业目的。”
或许！彭博社的沈逸勤、迪尼什·奈尔和斯韦莎·戈平纳斯也报道：
押注数十亿美元在雪佛龙公司十月份收购赫斯公司交易上的对冲基金经理们，尽管可能会有另一个可能破坏收购的障碍，但他们仍然坚守自己的赌注。…
“雪佛龙已经明确表示，他们认为优先购买权问题不适用，大多数投资者似乎也认同这一观点，”赫斯证券的市场做市商Susquehanna Financial Group的风险套利分析师弗雷德里克·布歇尔说道。雪佛龙上周表示他们“完全致力于”赫斯交易，并且认为合同或与埃克森的讨论不会阻止交易完成。
埃克森认为圭亚那斯塔布鲁克区块的联合经营协议赋予他们优先购买权（ROFR），可以在赫斯在该区块的股权转让时行使，包括通过收购赫斯的方式。赫斯和雪佛龙认为这不适用于并购；他们在并购代理文件中表示：“雪佛龙和赫斯认为斯塔布鲁克优先购买权不适用于并购，因为并购结构和斯塔布鲁克优先购买权条款的语言。”“埃克森或中海油不可能通过雪佛龙-赫斯交易收购赫斯在圭亚那的权益，”赫斯昨天告诉他的员工。
所有这些都是拥有优秀律师的大型严肃公司，他们以前已经起草过这些合同。雪佛龙对赫斯的提议收购是非常直接的，完全标准的全股票反向三角合并；这里没有任何奇怪的结构来规避或触发优先购买权。这是一个简单的问题：优先购买权是否适用于赫斯的正常合并？埃克森似乎相信它适用；雪佛龙和赫斯似乎相信它不适用。
奇怪的事情。我显然不能告诉你谁是对的。斯塔布鲁克联合经营协议的语言不是公开的，仲裁申请也不是，所以我不知道合同内容，即使我知道了，我可能也不确定它意味着什么。写这份合同的人们也不确定！
尽管如此，我理解套利者的观点。“我们有责任考虑我们的优先购买权，”埃克森说，并且：“优先购买权是为了让我们有机会查看价值，然后我们可以选择是否匹配。”它正在考虑选择，而不是实际提出购买股份的要约。购买股份对于埃克森来说将是昂贵的，可以说比雪佛龙更昂贵，因为它必须为税收对赫斯进行毛利调整。2 另一方面，对于埃克森来说，提起仲裁以延迟雪佛龙/赫斯交易（并对其能否完成提出质疑）只是好的商业行为！最坏的情况下，你会让两个竞争对手的生活变得烦人。最好的情况下，他们会给你开一张大支票让你消失，让他们完成交易。 还有：
埃克森可能最终对赫斯提出收购要约的可能性可能导致[并购套利]价差收窄，布谢尔补充道。
如果埃克森直接收购赫斯，我想这个合资企业就不会成为问题。
热衷于犯错
在“没有人知道_____如何运作”的其他地方：实际上，没有人知道可转换债券是如何运作的。我的意思是，很多人对它们有一个大致的概念（它们是可以转换为股票的债券）。但它们是一种有着奇怪角落和裂缝的奇怪工具，虽然它们并不罕见，但也并不十分常见。很多公司一辈子都不会做可转换债券。通常财务素养较高的人——首席财务官和公司财务主管，行业投资银行家——可能对债券交易、银行贷款、股票发行和并购有相当了解，因为这些经常发生；他们可能对可转换债券不太熟悉。
另一方面，我曾经是一名可转换债券投资银行家，所以我对它们比一般人更熟悉。例如，我可以告诉你，在美国，可转换债券通常作为144A规则发行，这意味着这些债券会以私募形式出售给大型“合格机构投资者”（QIBs），然后不能再转售给零售投资者。进行144A交易通常比向美国证券交易委员会注册的公开交易更快速、更便宜，而且零售投资者实际上并不购买可转换债券。
但最终，144A交易的机构买家将希望能够将他们的债券转换为普通的、公开交易的股票，因此需要一些机制来将“144A”可转换债券转换为“注册”债券。我已经年纪大了，当我开始做可转换债券银行家时，做法是向美国证券交易委员会（SEC）提交注册声明，但现代的做法基本上是等待六个月或一年，可转换债券在法律上就可以自由交易了。3
然而，实际上，这个过程是这样的，当债券最初发行时，上面会有一个“限制性标签”，上面写着只能出售给机构买家，一年后公司会向其过户代理发送通知，告诉他们“现在可以把债券上的标签去掉了”。当债券带有标签时，它们不能自由交易；一旦标签被移除，它们就可以自由交易了。在这里，我假装，“债券”是带有标记的纸张，但当然它们实际上是电子数据库中的条目；实际发生的是，原始债券有一个“受限CUSIP”（每个证券都有的标识号码），告诉过户代理、托管人、经纪人和其他人只能将其出售给QIBs，然后一年后公司会为它们提供一个新的“无限制CUSIP”，它们就可以自由交易了。这并不难 — 只需一个电话或一封电子邮件，也许还需要一份法律意见书 — 但公司必须这样做。
对于债券持有人来说，获得无限制债券是好事，尽管这并不那么重要，因为他们实际上只与其他机构买家交易。因此，在可转换债券的文件中，将会有一项规定，即在一年后，公司必须使可转换债券无限制（通过移除限制性标签并获得无限制CUSIP）。如果公司没有这样做，就必须支付额外的利息来补偿债券持有人，并激励公司整顿自己。
例如，这里是Avid Bioservices Inc.于2021年发行的到期日为2026年的1.25%可转换高级票据的契约。契约的第4.06(e)节，即管理债券的94页合同，规定：
如果，且只要，指定在第2.05(c)节中的票据上的限制性标签未被移除，票据被分配了受限制的CUSIP或者票据无法自由交易…自票据最初发行日期后的第370天起，公司应按照票据未偿还本金金额的0.50%年利率支付额外利息，直到票据上的限制性标签被移除为止…
抱歉，这很无聊。现在你知道比你想知道的更多关于可转换债券的行政运作。尽管你现在比Avid的首席财务官上周知道更多关于可转换债券的行政运作，糟糕：
2024年2月29日，Avid Bioservices, Inc.（以下简称“公司”）收到了其到期日为2026年的1.250%可转换高级票据（以下简称“2026票据”）持有人发出的加速通知（以下简称“加速通知”）。加速通知规定，公司未能在2026票据的托管协议（以下简称“2026票据托管协议”）规定的2022年3月17日之前去除2026票据上的限制性标签（第i条），由于此类失败，随后额外利息以每年0.50%的利率累积（以下简称“额外利息”）（第ii条），截至加速通知日期，公司尚未支付此额外利息，构成2026票据托管协议下的违约事件（以下简称“违约事件”）（第iii条），此类持有人是至少持有25%的2026票据未偿还本金总额的受益人，因此有权加速所有2026票据（第iv条）。
由于此类利息支付违约事件并根据2026票据托管协议的条款，此类持有人宣布立即到期支付2026票据的全部本金和应计及未支付利息的100%（以下简称“加速事件”）。截至2024年2月29日加速日期，加速金额，包括应付的本金和利息，约为1.46亿美元，并以每年2.75%的利率计息直至全部支付。
公司在收到加速通知之前未收到任何通知，也未被告知违约事件，也未有机会在收到加速通知时纠正违约事件。
这是Avid昨天提交的8-K表格中的内容。 Avid忘记了两年，没有将其可转换债券上的限制性标签去掉。这是非常可以理解的：它去除受限标签的义务是乏味和技术性的，并且被埋在一份债券契约的第4.06(e)条款中，肯定没有人会读。它只能在发行债券一年后去除标签，等所有人都不再关注时。正如Avid指出的那样，它“没有收到任何通知，也没有意识到”在它签署的合同中存在这一条款，但这是一份非常冗长和乏味的合同。（公平地说，持有人也忘了！）由于它完全忘记了去除标签的义务，Avid还忘记了连续两年支付0.5%的罚息。由于它忘记支付额外利息，它在债券上造成了无法弥补的违约：持有人可以立即要求返还所有资金，加上利息，而Avid没有机会通过去除标签和支付逾期利息来解决问题。5
因此，Avid昨天以相当紧急的方式发行了一份新的1.6亿美元可转换债券，以筹集资金偿还旧债。这新的债券将会更具稀释性，并且利率为7%，而不是1.25%。不理想！为了做到这一点，Avid还不得不预先宣布上个季度的收益。由于忘记的利息，它“目前正在评估”其先前的财务报表“是否不再可靠”。此外，它的循环信贷协议中还存在交叉违约。真是一团糟。
这是Avid犯的一个糟糕的错误，它可能应该在日历中设置一个提醒来取消对CUSIP的限制。6 但无论是谁持有这些债券都是一个聪明的交易：旧债券远远超出价值（也就是说，它们不会转换为股票），而彭博告诉我，就在一个月前它们还在高70美分交易（最近更高达80多美分）。如果你注意到了Avid的极其技术性的错误，你可以以80美分的价格买入这些债券，然后寄给他们一封信说“我们抓到你啦哈哈哈”，赚取快速的20个点，再加上利息。7 持有者拥有“至少25%”的债券（加速所需的金额），而未偿还的债券总额为1.4375亿美元；在1.4375亿美元的25%上赚取20个点是720万美元。再加上利息。
这就是有效市场的问题，伙计。你可能会觉得2021年可转换债券契约的第4.06(e)款，即限制转让标签的部分，很无聊，不想去考虑它。Avid也很无聊，没有考虑它。但对于那些发现它有趣到愿意关注的人来说，就有价值700万美元的奖金就这样躺在那里等着拿。
NYCB
有关陷入困境的银行的问题是：
- 对于一家陷入困境的银行来说，没有比“陷入困境的银行筹集股本”更好的新闻了。在一家陷入困境的银行，问题总是市场已经失去了对其资产价值足以偿还所有债权人（存款人等）并留下足够的股东资金垫底的信心。从股东那里筹集资金只是解决了困境。噢，还有其他事情——可能在填补资产负债表漏洞之后，盈利可能会在一段时间内很艰难，而且你必须解决导致困境的管理问题——但在某种程度上，一家陷入困境的银行只是一个二元问题——它会填补资产负债表漏洞吗？——如果填补了，那么股票应该会上涨。
- 对于一家陷入困境的银行来说，没有比“陷入困境的银行试图筹集股本”更糟糕的新闻了。如今的市场惯例是，陷入困境的银行会悄悄地尝试筹集资本，然后宣布他们已经做到了。如果他们宣布他们正在尝试，那就意味着市场认为他们对潜在投资者的谨慎呼叫没有奏效，这会引发恐慌。去年硅谷银行破产的原因有很多，但其中一个重要原因是，当它陷入困境时，它发起了一次公开股票发行来解决问题。发行本身引发了一场导致银行破产的恐慌。8
这两个事实表明了一个投资机会：如果你看到类似“陷入困境的银行试图筹集股本”的新闻报道，立即打电话并提出投入足够的资金填补其资本缺口，解决问题，并引发股票的大幅上涨。你可以以绝对的低价提出，因为否则这支股票将归零。
我想它们还暗示了另一个投资机会：如果一家陷入困境的银行悄悄打电话给你，希望筹集股本，也许不知何故，当然不是你的错，消息会泄露出去，那么你可能会以较低的价格买到股票。
无论如何，昨天中午后不久，彭博社的 Bre Bradham 和 Matthew Monks 报道：
纽约社区银行股价下跌了多达47%，因为这家备受困扰的商业房地产贷款人试图筹集股本以恢复投资者信心。
据一位知情人士透露，银行正在评估投资者购买股票的兴趣。该公司正在与包括Jefferies Financial Group Inc.在内的顾问合作，据知情人士透露。
然后在下午2:10 他们报道说：
商业房地产贷款人纽约社区银行获得了超过10亿美元的股本投资，从包括前美国财政部长史蒂文·姆努钦在内的投资者那里获得了对这家陷入困境的贷款人的信任。
姆努钦的Liberty Strategic Capital、Hudson Bay Capital和Reverence Capital Partners领导了这次资本注入，NYCB在周三的一份声明中表示，证实了彭博社早些时候的报道。在这一宣布之后，股价抹去了早些时候的暴跌。
“在评估这项投资时，我们考虑到了银行的信贷风险概况，”姆努钦在声明中说。“通过对这家银行投入超过10亿美元的资本，我们相信，如果未来需要增加准备金以与或高于NYCB的大型银行同行的覆盖率保持一致，我们现在已经有足够的资本了。”
截至昨天晚上，Bradham和Hannah Levitt报告：
干预使陷入困境的贷款人的股价飙升，给他们的联盟带来了即时的纸面利润，并有机会赚取更多的数十亿美元……
周三传出消息称NYCB正在寻求新的股本，股价从去年的13美元以上下跌至1.70美元。
抓住这把“谚语刀”为Mnuchin的公司和其他投资者带来了巨大的潜在利润。该集团将以每股2美元的价格购买普通股，并获得一些转换价格也为2美元的可转换优先股，以筹集总额10.5亿美元。他们还将获得行权价为每股2.50美元的认股权证。预计他们的股份将在全面摊薄基础上占总流通股的约41.4%。
是的，您可以为陷入困境的银行提供的最有价值的服务是快速为其提供足够的资金来加强其资产负债表。您可以为此收取很高的费用。
Lyft
哦 来吧：
Lyft公司可能希望摆脱上个月的收益失误，但一名股东正在将其变成联邦案件。
一名投资者在2月13日公司新闻稿中的错字导致股价在盘后交易中短暂飙升67%后，提起了一项拟议的集体诉讼证券诉讼。
周二晚间在旧金山联邦法院提起的投诉指控这家共享乘车公司在错误地表示预计调整后的收益率，计算为订单总额的百分比，将扩大500个基点时欺骗了投资者——实际上是50个基点。
这个失误在一个小时内得到纠正，并归因于“文书错误”，但股东Yuan Chen声称他在股价“人为膨胀”的46分钟内购买了2万股。
“对于负责确保新闻稿和补充数据准确性的公司内部人员来说，这种失实已经显而易见，已经超出了简单的疏忽，而是对真相的一种鲁莽漠视，”Chen的律师在投诉中写道。
引用 Lyft 的首席执行官的话：“这是新闻稿中的一个零。”在第二页。这起诉讼中的理论 — 这里是诉状 — 看起来是 Lyft 的高管们知道新闻稿是错误的，但他们想要误导市场 — 在46分钟的盘后交易中 — 因为 …？因为他们“有权获得基于 Lyft 普通股达到某些基于价格的基准而获得的大量绩效奖金”，“大量的空头头寸存在是阻碍[他们]实现这些基于绩效的基准的能力”？所以他们试图进行某种简短的盘后做空来推高股价并按照期权获得报酬？我甚至不知道该告诉你什么。这份诉状太疯狂了：
对于熟悉 Lyft 历史和预期经营结果的公司内部人员来说，新闻稿和补充数据中的错误“显而易见”。
一个零！
Bloomberg 列出了35位提供 Lyft 普通股活跃覆盖的独立股票分析师。
几乎可以肯定，如果不是肯定的话，其中一位或多位分析师 — 或其他投资者 — 在新闻稿发布后的几分钟内联系被告或其他 Lyft 员工以获取关于500个基点利润率扩张的澄清。
因此，被告在2024年2月13日下午4:05或之后很快就知道了错误声明。
我觉得这个有效市场理论走得太远了？“如果在一个备受关注的公司财报的第二页中EBITDA调整后的利润率预测中有错别字，鹰眼分析师将在几分钟内发现并致电公司更正。”我知道我经常在这里说“一切都是证券欺诈”，但我已经说过这不是，我想我会坚持这一点。
假破产！
经典招数是：你买入一家公司的股票，发布一份虚假新闻稿称你 — 或Amalgamated Amalgamators Inc.，或沃伦·巴菲特 — 提议以比其当前价格高50%的价格收购该公司，自动新闻撰写算法捕捉到你的新闻稿，自动交易算法购买股票，股价上涨，你以利润出售股票，每个人很快就意识到这是一个骗局，股价再次下跌。这种方法有两个问题：
- 这是非法的，你很可能会被抓住。
- 虽然从技术上讲可行，也就是说你可以通过发布虚假的并购公告相对可靠地产生短暂的股价上涨，但那些真的这样做的人在搞砸和没有赚到任何钱方面有着绝对奇怪的记录。对我来说很难理解，但他们花了很多精力来提交虚假新闻稿，然后忘记在股价上涨时出售股票。2015年我写过一篇关于一名被指控连续制造虚假并购骗局的人的文章，根据美国证券交易委员会对他的投诉，他用虚假并购操纵了三只不同的股票，并在每一只股票上都亏钱。几个月前我们谈到了一名据称在WeWork Inc.破产申请前进行了虚假并购操纵的人，但他在盘后发布了虚假新闻稿，因此无法在破产申请前以盈利出售他的股票 — 实际上，在破产申请前根本无法出售。
如果我在搞一个并购恶作剧，我会在上午10:29发布假新闻稿，然后坐在电脑前五分钟，打开我的经纪账户网站，准备在股价上涨时立即点击“卖出”按钮。（这不是法律建议，也不是非法建议。）但出于某种原因，没有人能正确执行这笔交易。
相反的交易是：你做空一家公司的股票（或购买看跌期权等），你伪造破产申请代表公司提交，自动新闻撰写算法捕捉到申请并报道该公司破产，自动交易算法卖出股票，股价下跌，你盈利平仓，所有人很快意识到这是一个恶作剧，股价再次上涨。然而，这也面临着同样的两个问题，即：
- 你会惹上麻烦。
- 你会搞砸。
彭博社的乔纳森·兰德尔斯和史蒂文·丘奇报道：
据法庭文件披露，一个被称为罗伯特·W·约翰逊（有时被称为威利）的布法罗男子最近几个月代表两家不同的上市公司提交了破产申请，尽管他没有权威或依据这样做。美国的公共政策使得这些行为难以完全杜绝，留下一串混乱的公开否认和迅速驳回的痕迹。
他首先瞄准了卡罗尔斯餐厅集团，这是美国最大的汉堡王特许经营商，于二月初。虽然邮寄的申请书组装粗糙，但它们仍然出现在官方法庭记录中，尽管时间很短。然后，在最近的几天，他瞄准了NerdWallet，这是一家市值超过10亿美元的个人理财公司。NerdWallet称这一申请为“欺诈和未经授权”，法官很快驳回了申请。
即使这种虚假申请的短暂存在也可能触发计算机驱动的法庭申请抓取程序，给包括彭博新闻在内的法庭观察者留下错误的印象。约翰逊的两份申请都出现在股市交易时间之外，但当周一开盘交易时，NerdWallet的股价仍然下跌了一段时间。
“通过邮寄”！你打算如何利用这一点？
事情发生
美联储鲍威尔表示银行资本计划可能会发生重大变化。摩根大通在 Capital One 提出 350 亿美元要约之前追求 Discover 交易。‘两面起诉’：SEC 预计将面临支持者和批评者提起的诉讼，涉及气候规则。中国审查较小银行的债券购买，市场飙升。莱曼清算人员着手处理中国的恒大。比特币牛市的简单原因：硬币不足。退居一旁的 Pickleball，美国的新地方之争是关于板球。
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