尽职调查可能存在风险 - 彭博社

并购

如果您是一家大型石油公司，希望进入可再生能源业务，您如何知道该怎么做？如何学习如何制造可再生燃料并将其推向消费者？一种可能的方法是纯粹的内省：将所有现有的石油工程师和高管聚集在一起，然后说“考虑可再生能源”，直到您拥有一个可再生能源业务。（也许让他们先阅读有关可再生能源业务的公开文献。）我相信在某些情况下，这种方法是行得通的 —— 这可能是许多金融公司进入许多新业务的方式？ —— 但这似乎很困难。

彭博社观点哈里斯不会抛弃台湾。这就是中国喜欢特朗普的原因拜登的最高法院改革计划注定失败埃隆正在与卡玛拉·哈里斯的深度伪造玩一个危险的游戏波音的“星际飞船”事故再次证明它在太空中迷失了更现实的做法是，您将在别人 —— 某个竞争对手 —— 的基础上构建。一种方法是收购竞争对手：您给一家看起来不错的可再生能源公司打电话，说“嘿，我们想以溢价收购你”，他们说“当然，听起来很棒”，您递给他们一大笔现金，现在您就拥有了一个可再生能源业务。

还有其他方法。您可以雇佣一些来自现有可再生能源公司的人，让他们为您建立一个可再生能源业务。这可能会引发麻烦：他们可能有竞争禁止协议或保密协议，如果他们利用在旧工作中获得的可再生能源知识来建立您的业务，他们（以及您）可能会被起诉。很难知道什么是受保护的商业秘密，什么是可移植的行业知识。

或者你可以联系一些现有的可再生能源公司，说“嘿，我们也想涉足可再生能源，你能给我们一些建议吗？”但他们可能会拒绝。毕竟，你是潜在的竞争对手。

或者这里还有这个：

Propel Fuels, Inc.（“Propel”），一家在加利福尼亚各地的加油站销售低碳燃料的领先零售商，今天宣布，其针对Phillips 66 Company（“Phillips 66”）的商业秘密侵权案已定于2024年8月26日在加利福尼亚州阿拉米达县奥克兰市的加利福尼亚州高级法院陪审团审理。

这起诉讼于2022年2月16日提起，指控Philips 66窃取了Propel在13年时间内开发的机密数据、专有策略和商业智慧，给Propel造成了超过2亿美元的损失。…

根据法庭文件，2017年，Propel和Phillips 66就Phillips 66收购Propel的拟议交易进行了尽职调查。Phillips 66延长了尽职调查过程长达十一个月，在此期间，Propel在保密协议下披露了其专有策略和数据，并积极为Phillips 66建立新的综合可再生燃料业务，但Phillips 66在2018年8月24日突然且未经解释地终止了交易。

次日，Phillips 66向加利福尼亚监管机构宣布将进入该州的E85市场，并在几周后推出高混合可再生柴油的零售销售。Phillips 66迅速利用Propel的数据和市场洞察扩大了其加利福尼亚可再生能源业务；目前在该州有600多个加油站销售E85或可再生柴油。

如果你假装你要收购竞争对手，他们会给你很多尽职调查材料的访问权限，你可以了解很多关于他们业务的信息。然后你可以做出一个明智的决定：

1. 不进入这个行业，
2. 通过收购他们来进入这个行业，或者
3. 自己进入这个行业，而不是收购他们，但也许可以利用你所学到的知识。

哦，再次提醒，你可能会被起诉 —— 你必须签署保密协议才能获取所有这些信息 —— 但很难确定哪些是受保护的机密信息，哪些是可移植的行业知识。来自诉讼文件：

菲利普斯66还要求披露（也是在保密协议下）Propel业务的核心部分，包括专有的营销、客户识别、客户保留、监管、碳信用、定价和其他业务策略。这些内容包含在提供给菲利普斯66的材料中，通过数据室和尽职调查回复提供，同时也在与多支菲利普斯66高管进行的机密会议中提供，这些高管反复访问Propel的加利福尼亚总部和其他地点来研究该业务。在整个过程中，这些高管对Propel的策略以及公司在一个菲利普斯66认为无法进入的市场中创造利润和高销量的能力表示钦佩。

这些指控都是关于窃取策略、商业理念，而不是产品设计或秘密制造流程。它们有点模糊。实际上，任何并购目标都面临这种风险：在尽职调查结束时，收购方可能会得出结论“嗯，我们自己可以做到，实际上我们并不需要他们。”

这是成为并购目标的一个原因：风险很高：*风险：*通常情况下，你不能出售你的业务而不向潜在收购者透露很多关于业务的信息。1 如果你透露了很多信息然后交易没有发生，那就糟糕了。这可能是因为简单的信号原因而糟糕：你透露的信息不好，潜在的收购者逃走了，现在每个人都知道你的业务不好。或者这可能是因为竞争原因而糟糕：你透露的信息很好，所以潜在的收购者把最好的部分留给了自己。

我们今年早些时候谈到过几次关于Jane Street Group对Millennium Management提起诉讼的事情，原因是几名前Jane Street交易员离开去了Millennium，并据称带走了一个极其赚钱的印度期权交易策略。Jane Street表示这个策略是受保护的商业秘密，而他们违反了保密协议；Millennium表示他们只是在从事期权交易。我曾经建议过，金融行业普遍要求员工签署竞业禁止协议的做法可能更简单：不要争论期权策略是否专有，Jane Street可以直接说“你离开后一年内不能在其他地方交易任何东西”，避免整个争端。

在这里，你也可以想象一个更简单的方法：在进行尽职调查之前（或者在某个时候，当尽职调查加剧时），Propel可以要求Phillips 66签署一份不竞争协议，承诺不在加利福尼亚从事可再生能源竞争。在并购中很少听到这种方法，可能是因为这在反垄断法下是非常违法的？尽管Propel实际上尝试过：“Phillips 66团队负责人Matt Fischer明确承诺，不会在没有Propel的情况下进入加利福尼亚可再生能源市场，”诉讼称。在某些方面，将这种承诺写下来会更安全，但在其他方面则不然。

更多左

我们在周五谈过2关于安德鲁·莱夫特（Andrew Left），这位被指控证券欺诈的激进做空者。美国证券交易委员会和司法部声称，莱夫特经常做空股票，发布研究报告和推文称他在做空，然后几乎立即平仓：股票会在他的推文上下跌，他会以快速利润买回这些股票，而不是等待看他的做空报告是否正确，股票是否继续下跌。

正如我周五所写的那样：这看起来不错？我的意思是，如果Left对此明确表示，或者如果他对此有所隐晦，那也可能没问题。在报告中加上一些小字写着“我们随时可以做空”，就这样，获利一些。但令当局恼火的是，据称Left在这件事上撒了谎，告诉人们在Twitter和电视上说他仍然持有空头仓位，即使他已经平仓。

我能理解为什么这会令人恼火，以及为什么这是欺诈行为。但我觉得这是一个次要问题；对我来说，主要问题是：他是对的吗？比如，如果他发布了关于“X公司是一个骗局”的空头报告，然后股价下跌，然后他平仓了，然后几个月后X公司因欺诈被关闭，那么…我会倾向于给他以怀疑的余地？即使他在谎称仍持有空头仓位？

因为我认为这里的重点是，如果他在某个重要事实上欺骗了人们，那就是证券欺诈。如果人们四处传播“我需要和Andrew Left做一样的交易”，而他说“我做空了X公司，而且现在还在空头仓位，将会持有数月”，他们相信了他关于他的头寸，于是他们做空了X公司，而实际上他已经回补了空头仓位，那就是对一个重要事实的欺诈。

但我不认为发生了这种情况？我认为发生的是人们四处传播“Andrew Left在找到要做空的股票方面有很好的记录”，而他说“X公司是一个骗局，我做空了”，他们相信了他关于X公司的说法，于是他们做空了X公司。然后如果他对X公司是骗局的说法诚实、勤勉且大多正确，那么，你知道，基本上没有什么损害？即使他立即平仓了？

我并不是说这是法律 — 我不认为是 — 这只是我同情心的表达。我并没有仔细研究过他的履历，也不知道他的预测到底有多诚实和勤奋；再次强调，SEC有消息表明他可能并不那么诚实和勤奋。但我们谈到了一个预测，当Left决定在2018年做空一家名为Cronos Group的加拿大大麻公司时。“我在大麻领域有一个热门观点，”Left告诉一名同事；“让我们利用这一优势。”3 所以，SEC说：

同一天晚些时候，Left发布了一份报告，并在推特上向他的读者推荐卖出CRON，并表示该公司的真实估值为每股3.50美元：“$CRON目标价3.5美元。大麻领域的所有炒作。可能存在证券欺诈。” 推特链接到了标题为“Cronos：大麻领域的黑暗面”的报告。

我写道：

奇怪的是SEC没有涉及这一点，但Cronos在2018年8月29日Left发布报告的前一天收盘价为12.74美元。在报告发布后的8月30日，收盘价为9.12美元，下跌了28%。然后股价反弹，最高涨至2019年3月的23.70美元。但后来大多数时间股价下跌。它在2022年初达到了Left的3.50美元目标价，并在昨天收盘价为2.42美元。它从未报告过营运利润。虽然花了一些时间，许多做空该股票的读者可能亏钱了，但Left是对的吗？

但是我不知道SEC指控Cronos欺诈在2022年。这不是世界上最大的欺诈案，而且发生在2019年之后（也就是在Left的报告之后），但还是有点意外。SEC表示，Left在说Cronos股价会涨到3.50美元时涉嫌欺诈，并且可能涉及证券欺诈，尽管Cronos的股价确实涨到了3.50美元，并且（在SEC看来）实施了证券欺诈。

另一个观点。SEC对Left的指控声称，他基本上进行了一些炒作和倒卖（买入股票，发表误导性言论以促使他人购买，然后在需求高峰时卖出），而更具代表性的是，对于一位做空者来说，进行了一些反向炒作和倒卖（做空股票，发表误导性言论以促使他人卖出，然后在需求高峰时买入）。 （后一种交易有时被称为“做空和扭曲”，以便有另一个押韵词。）对于一个媒体热衷的投资者来说，这是一个非常传统的指控，SEC会提起很多这样的案件。

但是我们几个月前确实讨论过德克萨斯州一个非常奇怪的案例，在那里一位联邦地区法官裁定实际上炒作和倒卖是合法的 —— 它们不构成证券欺诈 —— 因为政府无法证明炒作和倒卖者欺骗了他从中获利的同一群人。炒作和倒卖者对一只股票撒谎，诱使人们购买该股票，然后他卖出该股票。但你无法证明 —— 实际上也不太可能 —— 他将股票卖给了他所欺骗的人。很可能炒作和倒卖者将股票卖给做市商，而他所欺骗的读者从做市商那里购买股票，因此炒作和倒卖者“没有从被欺骗的实体那里获得任何有价值的东西”，因此没有欺骗任何人。

我当时写过关于这个决定的文章，但自那以后我尽量不去想它，因为(1)显然是错误的，但(2)如果你相信它，那么几乎所有的公开市场证券欺诈现在都是合法的，因为所有的公开市场证券欺诈都是这样的：你从不直接与你撒谎的人交易，所以你可以——根据这个理论——永远不会欺骗任何人。但一位读者发邮件提到了那个案例，并问“这两个案例有什么不同”，答案是没有。如果那个裁决是正确的，那么没有什么，包括这个，是欺诈。

发票

这是一个奇怪的制裁案例：

State Street已同意支付约750万美元以解决指控，该金融服务公司的子公司收到了两家面临美国制裁限制的俄罗斯实体的付款和经过编辑的发票。

据美国财政部外国资产控制办公室称，这家子公司Charles River Development是一家专门从事软件交流的金融技术公司，据称在2016年至2020年间更改了日期并重新发布了发票，并接受了两家由俄罗斯银行Sberbank或VTB Bank控股的客户的合同付款。

这里是外国资产控制办公室公告。查尔斯河出售FIX Network，一个交易通信网络。在2016年至2020年期间，该公司的几位客户是被美国制裁的俄罗斯实体。看起来很糟糕，但显然查尔斯河被允许为这些客户提供服务：他们受到制裁，但制裁并未禁止他们从查尔斯河购买软件或服务，也未禁止查尔斯河向他们销售。实际的业务关系是正常的。

相反，相关制裁禁止“所有交易、提供长期融资以及其他超过一定到期日（14、30或90天，取决于债务发行时间）的新债务交易”。查尔斯河并未交易受制裁公司的债券，也未向他们提供贷款。但它确实向他们提供软件和服务，并向他们发送发票。然后俄罗斯公司会支付这些发票。但如果他们在发票日期后超过14（或30或90）天支付，那么支付就是非法的：查尔斯河为他们提供的信贷超出了制裁允许的范围。

有一个明显的解决方案，俄罗斯客户和查尔斯河找到了。从和解协议中：

2016年12月，至少有一位SSI [部门制裁识别清单]客户联系了查尔斯河员工，询问由于发票日期和相关付款日期之间的时间跨度而被美国金融机构拒绝的付款。SSI客户援引制裁困难，要求查尔斯河重新日期一个超过30天的发票，以防止相关付款被受益人或对应银行拦截。查尔斯河在SSI实体的要求下多次重新日期发票。至少有来自多个内部办公室（包括会计、收款和客户管理）的18名State Street员工参与或知晓了为SSI实体重新发行或重新日期发票。

这是一起制裁违规行为，重新日期发票使31天的债务看起来像29天的债务等。实际上，如果你是Sberbank，这里有两个相当直接的平衡点：

1. 你收到一张发票并立即付款，以避免任何制裁困难，并与你的美国技术提供商保持良好关系；或者
2. 你收到一张发票，等待31天，然后说“啊，非常抱歉，支票已寄出”，寄出支票，然后你的提供商无法兑现支票，因为它已成为非法债务，从而为你节省一些钱。

PSUS

啊，好吧：

亿万富翁比尔·阿克曼的美国封闭式基金正面临其备受期待的首次公开募股的延迟，因为它正在等待监管批准。

据一份声明显示，Pershing Square USA Ltd.正在进行其发行，定价日期将另行公布。根据彭博新闻早前看到的交易条款，该交易原定于周一定价，次日交易。

根据Pershing Square USA的声明显示，已向美国证券交易委员会提交了注册声明，但尚未生效。在股份可以出售给投资者之前，该声明必须生效。

据一位知情人士透露，定价可能会在下周末或下周初进行。

我们周四谈到了阿克曼给他管理公司的一些投资者发出的一封不寻常的信，敦促他们下订单购买一些Pershing Square USA股票。对于那封信和延迟的组合有两种可能的解读：

1. 这封信是太好了。阿克曼的信 —— 他并没有预料到这封信会被公开提交，但Pershing Square USA最终确实提交了 —— 在IPO之后为什么Pershing Square USA的股票应该上涨提出了几个论点。传统上，你不应该这样做：你阐述公司的业务案例和估值，但不会在你的官方证券文件中说，“这是一个热门交易，你应该买入，因为它将上涨。” 这里的估值案例更难：Pershing Square USA最初只是一堆等待投资的现金，股票以固定价格发行。但阿克曼认为零售市场在市场后期将推高价格。“公司特别否认阿克曼先生的声明，”它羞怯地说，但很难认真对待这个免责声明。SEC可能对这个推销有一些尖锐的问题，延迟实质上是一个冷静期，以防止IPO在这种非传统的营销之后过早定价。
2. 这封信是不好的。阿克曼的信还说，对于管理公司的投资者来说，下订单“对IPO非常重要且极其有帮助”，因为IPO“高度受动量驱动且后端加载”，“重要的是银行能够感受到交易动量正在增长，因为他们向每个机构投资者的资本市场交易部门传达这种动量感。” 你可以理解为银行还没有足够强烈的动量感，阿克曼希望这些投资者能提供一些。 （比尔·科汉称之为“比尔如今臭名昭著的信，请求一些Pershing Square的投资者也投资于Pershing Square USA”，并补充说“这… 暗示了比尔对这笔交易的担忧。”）也许再经过一周的营销会找到更多投资者。

度假

上个月我们谈到了杰富瑞金融集团首席执行官理查德·汉德勒如何处理Archegos Capital Management的崩溃，但这里有一份更详细的描述来自《金融时报》：

当时，他正在特克斯和凯科斯群岛度假，接到了他的股票交易主管打来的一个担忧电话，询问杰富瑞对当时一个名为Archegos的鲜为人知的家族办公室的敞口情况。

“我说，‘我要来一杯辣玛格丽特，大约15分钟后回来，’” 汉德勒告诉《金融时报》。“‘等我回来时，告诉我一个数字，那就是我们损失的金额。我要在我回来之前把整个事情搞清楚。’”

杰富瑞在Archegos的崩溃中损失了4000万美元，而其他银行则背负了数十亿美元的风险。

“有时候当你度假时，会有一种清晰感 . . . 因为你离情况不那么近，” 汉德勒说。“我们的团队通过正确识别问题并迅速提升解决方案来做了所有艰苦的工作。你可以看到整体情况并做出决定。”

所以可能不是我最初猜测的泳池酒吧？（或者是一个非常长的游泳去酒吧？）这是首席执行官角色的一个迷人模式：你拥有才华横溢的下属，他们做工作并做出容易的决定，他们为难的时候来找你，而你则在等待饮料时做出艰难的决定。他应该多度假。

事情发生了

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