安德鲁·莱夫并没有持续做空 - 彭博社
Matt Levine
PSUS糟糕
每一次首次公开募股都以两种方式进行营销：
- “这家公司很好”：这是IPO招股说明书会讲述的故事，也是公司在与潜在投资者进行路演会议时会讲述的故事。公司有一个很好的业务，一个很好的产品，聪明的管理者，强劲的财务业绩，所以如果你是一个长期的基本投资者，你应该购买一些股票。
- “这支股票会上涨交易”：这是IPO中的边际投资者想要听到的故事。公司在IPO中出售X百万股，有10X百万股的订单，有很多零售投资者想要购买但无法进入IPO，因此，当股票在IPO后的第二天开始交易时，很多人——零售投资者，那些提出的未被填补的9X百万订单的人——会在二级市场购买。需求很大，供应不足，所以股价会上涨。
第二个故事在某种程度上是自我实现的。公司的银行会打电话给投资者询问“你想在这次IPO中购买多少？”投资者会说“情况怎么样？”正确的回答不是“我们已经有80%的股份订单，所以如果你能为剩下的20%下一个大订单，那将非常有帮助。”投资者想要的答案更像是“我们已经有1000%的股份订单，但如果你下一个大订单，我们会看看能为你做些什么。” 投资者认为需求越大，实际需求就会越大：投资者想要投资那些不需要他们的钱的IPO，因为那些股票会上涨。1
彭博观点尽职调查可能存在风险拜登的最高法院改革计划注定失败埃隆正在与卡玛拉·哈里斯的深度伪造视频玩一个危险的游戏波音的“星际飞船”事故进一步证明它已经迷失在太空中我们已经谈过几次比尔·阿克曼计划为美国上市封闭式基金Pershing Square USA Ltd.（PSUS）筹集250亿美元的计划。他已经开始推动这项IPO，并且路演即将结束，交易定价将在周一进行。到目前为止，嗯，看起来不像是250亿美元。2 修订后的目标更接近25亿至40亿美元，但还有增长空间，但上限是100亿美元。
我想在这里可以讲一个故事2的版本，大致是这样的：“如果市场认为PSUS将进行250亿美元的IPO，人们会将这个规模作为锚定，并认为这可能是合理的。如果你将其缩减到25亿美元，人们会感受到稀缺性：‘PSUS认为有250亿美元的需求，但只卖出25亿美元的股票。’这种稀缺感会让人们想要在IPO中购买股票，因为他们认为股票将在二级市场上涨：所有零售投资者等，他们预期有250亿美元的股票，但在IPO后只能购买25亿美元，他们会提高价格。因此，投资者会在IPO中投入大量订单，希望在一个相对热门的小型IPO中获得分配。这将会滚雪球：对IPO的需求会很大，PSUS将能够定价40亿美元、50亿美元或100亿美元的IPO，而这些IPO仍将交易良好。”
这是一个可能的故事。这可能是Pershing Square试图做的事情，以及其银行家可能给出的关于如何建立动力、获得大量需求并确保股票在首次公开募股后交易良好的建议。
这不是公司通常会在招股说明书中明确说明的故事，至少有两个原因：
- 监管机构不喜欢你告诉投资者股票会上涨。招股说明书更多地涉及财务信息和风险警告，而不是“嘿，如果每个人都买这支股票，它会上涨”的内容。
- 这个故事的重点是投资者心理、锚定和群体心态，如果明确表达出来，效果就不会那么好。“如果我们首先告诉你250亿美元，你会锚定在一笔大交易上，然后如果我们告诉你25亿美元，你会感到稀缺性，然后每个人都会下订单，因为其他人都在下订单，所以我们最终会得到一笔100亿美元的交易”：对此的自然反应不是说“啊，明白了，我会打折250亿美元和25亿美元的事情，当其他人下订单时不会太兴奋”吗？
然而，这是Ackman昨天发送的一封信，PSUS今天提交的文件：
媒体中的250亿美元数字最初让投资者认为这笔交易规模太大。最终，我预计这种“锚定”对最终结果将有帮助。…
首次公开募股过程的性质是高度受动量驱动的，且后端加载。…
银行也发挥着非常重要的作用。… 因此，银行感受到交易动力正在增强，并将这种动力传达给每个机构投资者的资本市场交易部门，而财务顾问社区也希望听到机构投资者感兴趣和积极性。
我们告诉市场，这笔交易的硬顶是100亿美元。典型的做法是展示一个小交易规模，让市场参与者担心如果他们不迅速下订单就会错过交易。…
我预计我们将在明天提交一份涵盖25亿至40亿美元的招股说明书。最终交易规模将取决于周四、周五和周一需求的增长。除非我们不得不重新提交文件，否则我们将在周一晚上定价，因为交易规模大幅增加超过明天的文件范围。
这些想法都不是特别令人惊讶，但在IPO的证券文件中看到它们确实令人惊讶。不过这是个意外：这封信是发给“Pershing Square Holdco, L.P.”的一部分“战略机构和高净值投资者”，这是Ackman控制的管理公司，也将管理PSUS。3 这并不是为了每位IPO投资者，而是为了一些与Ackman关系密切的投资者；这是关于IPO策略的私人评论，而不是官方营销文件。PSUS的公开文件有一个尴尬的前言：“Ackman先生将附录A [这封信] 作为内部沟通发送给Pershing Square Holdco, L.P.的投资者，因此并不认为需要公开披露。” 但显然他的律师持不同意见，现在每个人都可以阅读它。
有用吗？它是否“传达了动能的感觉”？这封信继续要求战略投资者为IPO下订单：
考虑到上述所有情况，这个杰出团体的参与对IPO至关重要且极其有帮助。这个团体中的三名成员已经向银行下了2500万美元、5000万美元和1亿美元的订单。…虽然我们没有要求战略投资者投资PSUS，但我们希望我们的战略投资者会发现这个项目非常有吸引力，并会参与IPO。
简而言之，通过参与PSUS的发行并向银行下订单，您可以在这个时刻对Pershing Square非常有帮助，越早越好。今天下订单将使我们能够提高明天对市场的初始信息的力度。稍后下的订单当然仍然非常有帮助，因为订单会增加，我们会在周末到周一之间创造动能。
我觉得明确要求你最好的投资者通过大额订单“非常有帮助”来“提高市场对交易规模的信息的力度”和“创造动量”可能会产生相反的效果，如果每个人都能看到这个请求？（特别是如果原本可能是250亿美元的IPO现在可能是25亿美元的IPO？）你真正想要投资的IPO是那些不需要别人要求你下订单的。
但Ackman不仅仅是在寻求动量；他还提出了股票将会上涨的观点。Pershing Square现有的欧洲封闭式基金以净资产价值折价交易，许多美国封闭式基金也是如此，这使得它有点难以推销。（如果你以$50的发行价购买股票，然后它交易至净资产价值的10%折价，你立即亏损5美元。）但Ackman认为PSUS与其他封闭式基金不同，应该以净资产价值溢价交易，并且有“其他有利于我们的技术因素”将导致IPO后股票上涨：
我们有充分的理由相信市场后需求会强劲。我们已向每位投资者解释，这不会是我们最后一次公开发行，而这次发行的成功对Pershing Square Inc.未来成功进行IPO至关重要。我们已承诺限制供应量与潜在需求之间的差距，以便股票在市场后表现良好，包括宣布将规模硬性上限定为100亿美元。与这种看法相悖的是，在以往所有封闭式基金IPO中，发行人都满足了100%的需求。因此，封闭式基金的IPO后交易动态并不是我们致力于实现的良好参考点。…
重要的是，由于PSUS的公司结构，我们不得向欧盟的投资者以及挪威、韩国、科威特、马来西亚等市场的机构提供交易，这些市场是Pershing Square广为人知并且有许多现有和前投资者的地方。此外，非美国零售投资者不得在IPO中购买股票。因此，所有这些不合格的IPO投资者必须在股票开始交易时在市场后购买股票。此外，我们相信美国零售投资者将是市场后需求的巨大来源。
最后一句话可能是最重要的：Ackman在美国零售投资者中有很多追随者，其中许多人可能无法在首次公开募股中获得股份，因此他们将在上市后购买并支撑股价。而较小的规模将有助于此：如果PSUS筹集的资金是25亿美元而不是250亿美元，那么零售投资者在上市后购买的股份将更少，因此它们将交易得更好。
但是如果你在进行首次公开募股，你不应该真的公开表示“这支股票将在首次公开募股后上涨。”显然这是投资者想要的，但你不能只是在招股说明书中写上“我们承诺这支股票将上涨。”但Ackman在他的信中说“投资者需要做出重大的信任飞跃，并最终进行仔细的分析和判断，才能意识到这家封闭式公司在首次公开募股后将以溢价交易，而历史上很少有公司这样做过”，我认为这是一种承诺股票将上涨？监管机构不喜欢看到这种情况。
因为，再次强调，他没有预料到这封信会被公开。但现在已经公开了。所以PSUS在信的尴尬前言中继续说：
您不应该在作出关于发行相关投资决策时，特别是：
• 关于关键人风险不存在的声明。…
• 关于发行后交易动态的声明，包括市场需求、交易折扣或溢价或交易量。封闭式投资公司的股票经常以低于其净资产价值的折价交易。
• 关于投资者的兴趣指示以及任何投资者参与或不参与发行的理由的声明。…
公司特别否认Ackman先生所做的声明。
这封信包含了股票将交易良好的论点，但实际上不应该，PSUS“明确声明”了这一点。官方上，PSUS希望你知道“封闭式投资公司的股票经常以折价交易”，当PSUS的首席执行官说这只股票不会折价时，你应该忽略他。我以前从未看过一个IPO招股说明书会眨眼，但我觉得这个可能会。
Citi糟糕了
如果你是一家非常大的银行，向企业发放成千上万的商业贷款，你应该尽量记录下你向每家企业贷款了多少钱，以及他们承诺何时偿还。这些都是值得跟踪的好事情。在某个地方把它们记录在电脑里。但是，再说一遍，你有成千上万笔这样的贷款，你每天都在发放更多的贷款，每笔贷款都是由某个特定的贷款主管在某个分支机构发放的，你依赖于每个贷款主管记录下他们向客户贷款了多少钱以及何时必须偿还。在足够大的样本中，*100%*的贷款主管会记录下正确的金额和到期日吗？在花旗集团，显然答案是否定的：
花旗向监管机构错误报告了数十亿美元的贷款细节，这些错误可能会使其筹资股息和回购变得更加复杂。
这些错误的贷款文件是监管机构本月对这家华尔街银行处以1.36亿美元罚款的主要原因，五位知情人士表示。这些此前未报告的错误还导致花旗与麦肯锡之间的密切关系出现分歧，麦肯锡是该银行聘请的咨询公司，旨在帮助解决2020年美联储授权令中指出的缺陷，三人表示。
美联储的银行检查员在花旗的年度压力测试提交中发现了这些缺陷，并给予其30天时间提交修复贷款错误和其他数据问题的计划。如果监管机构不批准该计划，该集团将面临新的限制，无法向股东分配利润。…
在花旗内部，前员工表示，众所周知，其商业贷款文件经常包含错误，例如不正确的到期日、抵押品信息甚至贷款金额的大小，这些问题直接影响了检查员评估银行稳健性的能力。
但去年，当花旗接近一个新的截止日期向监管机构展示它已经解决了数据问题时，员工们表示，他们被告知要么忽略数据控制中剩余的漏洞，要么向监管机构隐瞒这些漏洞。
银行和银行监管机构的首要任务之一应该是“跟踪您向客户借出多少钱以及他们何时应该偿还”，尤其是对于花旗银行而言，当它提前偿还客户贷款时曾陷入麻烦。但我猜这很难吧？
一切都是证券欺诈
“每一家上市公司做的坏事也都是证券欺诈，”我在这里喜欢说，CrowdStrike Holdings Inc.上周发布了一个非常糟糕的软件漏洞：
网络安全公司CrowdStrike Holdings Inc.成为全球大规模IT故障的中心，该公司表示，公司用于检查更新错误的质量保证工具中的一个错误导致有缺陷的数据传递给客户，从而导致上周的崩溃。
周五，该公司通过一种快速响应机制为Windows机器推送了一个更新，旨在迅速应对不断变化的威胁。该更新包含一个关键缺陷。CrowdStrike的“内容验证器”，本应在更新发布之前测试错误，却发生故障，导致漏洞通过，该公司在周三发布的事故报告中表示。
这个未被发现的错误导致Windows系统崩溃，并引发了历史上最壮观的滚动式IT故障之一。这家美国公司正在努力梳理导致全球Microsoft Windows计算机系统崩溃的一系列事件，从澳大利亚和日本到英国，导致航空公司、银行和证券交易所的运营中断。
从周四收盘（错误发生之前）到周一，CrowdStrike的股价下跌了约23%。这是一个典型的“一切都是证券欺诈”的案例：CrowdStrike搞砸了某些事情，其股价下跌，将会有诉讼。到目前为止，我还没有看到任何诉讼，但是这里 有 五 份 新闻稿，来自寻找要起诉CrowdStrike股东的律师事务所，所以再等几天吧。
在其他地方，Jonathan Weil提出，“CrowdStrike灾难性的软件更新应该让其财务报告，不仅仅是其产品问题，置于一个不受欢迎的聚光灯下”，因为其报告强调年度循环收入，而ARR计算——假设到期合同将会续订——“可能有些牵强，考虑到CrowdStrike搞砸的软件更新刚刚导致全球计算机故障，可能促使许多人重新考虑他们现有的合同。”我想这是一个不错的套路——“你的年度循环收入并不像你说的那样循环”——适用于一切都是证券欺诈的诉讼。
我也经常补充说，每一件发生在一家上市公司身上的坏事都可能是证券欺诈，CrowdStrike糟糕的软件更新确实影响了许多上市公司。我还没有看到任何律师在寻找客户来起诉达美航空公司，但是“预计本季度将因导致数千航班取消的系统故障而遭受重大财务打击，并引发了对该航空公司应对措施的联邦调查”，所以也要留意这一点。
手机
抱歉，但这真的很酷也很有趣：
周二，Coinbase公司再次要求访问美国证券交易委员会主席加里·根斯勒的私人通讯，因为它正在对其在加密平台上允许非注册证券的非法交易的指控进行辩护……
该公司……根据美国地方法院法官凯瑟琳·波尔克·费拉的反馈，已经缩小了其文件请求。现在，它只要求SEC被要求搜索根斯勒的个人设备，查找自他被任命为该机构领导以来在加密行业发表的任何声明，根据周二提出的强制性动议。
Coinbase的首席法律官保罗·格雷瓦尔在周一的电话交谈中告诉Law360说……根斯勒与市场参与者的幕后交流可能会对他公开表示今天大多数数字代币都是应该受该机构监管的立场产生质疑。
“我们有权知道对方拥有的所有牌，”格雷瓦尔说。“我们不想用所有的牌面朝下来玩德州扑克。”
如果盖瑞·根斯勒（Gary Gensler）的证监会以两项执法倡议而闻名，那它们可能是：
- 试图禁止加密货币，例如通过起诉Coinbase，以及
- 对每家金融公司处以罚款，因为他们的员工有时在个人手机上讨论工作。
“根据证监会的执法重点，”我曾经写道，“也许最严重的金融犯罪是……在个人手机上谈论业务。” 但当然那是讽刺的。 证监会已经从金融行业中获得了大量资金，因为手机问题，并且已经谈论了很多，认为这很糟糕 — “金融，最终，取决于信任，” 根斯勒曾经说过，“通过未能履行记录保存和账簿记录义务，我们指控的市场参与者……未能维护那种信任” — 但没有人真的相信那么糟糕。 我们几个月前讨论过，证监会最终开始阻止第三方消息应用程序进入自己员工的手机，因为当然他们可能也在非官方渠道上讨论业务。
金斯勒做了什么？我不知道，但Coinbase想要搜索他的个人设备来找出。SEC正在反击：
在上个月的动议中，以阻止Coinbase对主席私人通信的传票，该机构声称公司的行为威胁到产生“冷漠效应”，使个人远离公共服务。
是的，想象一下搜索某人的个人设备，看看他们是否在上面说了任何与工作相关的事情！非常无礼。
事情发生了
默多克计划将控制权交给儿子拉克兰引发家庭法律战。空白支票公司的资金激增，指向Spac反弹。JD范斯短暂的职业生涯作为风险投资家。梗股投资者在美国能源公司收购中损失数百万美元。Coinbase因‘高风险’客户而被英国监管机构罚款350万英镑。NYCB的Flagstar将以14亿美元出售抵押贷款服务部门。美国公司是否会对‘德克萨斯奇迹’保持信心？西南航空转向指定座位的重大政策转变。Revolut在经过3年的斗争后获得英国银行牌照。佛罗里达郡警长办公室警告不要与‘沮丧’的熊自拍。大猩猩的屏幕时间。可卡因鲨鱼。
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播客说明： 今天有一期新的Money Stuff: The Podcast节目，其中Katie和我讨论了并购费用、将私人资产置于交易所交易基金中，以及读者关于桑拿、派对、扑克和阿尔法的问题。您可以在这里收听。
问题是，我有一部分想站在Andrew Left这边。Left是一位激进的做空卖方，以Citron Research的名义发布报告，今天美国证券交易委员会和联邦检察官指控他欺诈。这里是SEC和司法部的公告。所谓的欺诈基本轮廓相当简单：