比尔·阿克曼想要更少的钱 - 彭博社

Matt Levine

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哦 PSUS

一般来说，首次公开发行的工作方式是公司决定出售，比如，1000万股，代表公司的10%，然后就价格进行协商。“这家公司很棒，价值50亿美元，所以你应该支付每股50美元，”它的银行家会告诉投资者。1“嗯，这家公司还行，价值40亿美元，所以我愿意支付40美元，”投资者会说。会有辩论、协商和摆姿态，银行家会以不同价格接受订单，最终他们会去找公司说“我们有2000万股以43美元每股的订单，我们认为你应该定价IPO在这里。这样，我们将以43美元出售1000万股，2而很多人会想要更多并在次发行后市场购买股票，股票将上涨交易，每个人都会很高兴。”公司会说“好的”，交易将以43美元定价。

Bloomberg观点特朗普对哈里斯的黑人身份的攻击是出生论将Evan Gershkovich带回家将是拜登的最后一次大胜不要将经济政策作为外交政策的工具英格兰银行鼓起勇气削减有时，在营销过程中，银行和公司会决定扩大或缩小交易（出售1200万股或800万股）。但IPO过程的主要目的是确定价格。有些人认为公司价值很高，有些人认为价值较低，你希望有足够多的投资者认为他们得到了划算的价格。IPO以一系列价格启动 — 招股说明书会说“以42美元至45美元之间的价格出售1000万股”或其他 — 最终价格将由供需关系确定。IPO是发现公司价值的过程。

Pershing Square USA，比尔·阿克曼提出的美国上市封闭式基金，是 — 是？将是？本来应该是？ — 一笔资金。你把钱给比尔·阿克曼，他进行投资，你获得回报。3 如果你给他50美元，他投资50美元，你获得50美元的回报。如果你给他73美元，他投资73美元，你获得73美元的回报。从某种意义上说，谈论Pershing Square USA的估值是毫无意义的。一笔资金的估值就是这笔资金的金额。一笔空的资金的估值就是你即将投入这笔资金的金额。

从另一个意义上说，谈论Pershing Square USA的估值是非常有意义的，很多人 — 特别是阿克曼 — 这样做。这些对话的形式如下：

  • 怀疑论者说：“封闭式基金通常以净资产值折价交易，比尔·阿克曼自己的欧洲上市封闭式基金目前以净资产值折价交易，所以Pershing Square USA可能会以净资产值折价交易，所以如果你往里投入50美元，它将价值45美元。”
  • 阿克曼 说：“投资者需要做出重大的信仰飞跃，最终需要仔细分析和判断，才能认识到这家封闭式公司在IPO后会以溢价交易，尽管历史上很少有公司这样做过，但它会，因为“每个人都欣赏我们的业绩（20年来36倍，标普500指数7倍），我们前所未有的5亿美元投资，低费用，公司的流动性特征，公司的品牌以及我们庞大的全球机构、零售和媒体对公司的兴趣。”也就是说，人们对让比尔·阿克曼投资他们的钱有如此之大的需求，而他又擅长此事，以至于人们愿意支付55美元让他为他们投资50美元。4

所以你可以争论由比尔·阿克曼投资的一笔钱是否应该价值45美元、50美元、55美元或其他某个数字。

但有一点是你做不到的：你无法谈判价格。Pershing Square USA将通过进行IPO来填满其一笔钱。IPO以每股50美元的固定价格启动。如果你投入50美元，Pershing Square USA将为你投资这50美元。但50美元是一个任意的数字；关键不是你投入了50美元，而是你以净资产值投资，因为你的钱就是净资产值：你在填满这一笔钱。如果你往里投入更少的钱，这一笔钱就会更少。如果你打电话给银行家说“嘿，我喜欢比尔·阿克曼，但我不喜欢估值，我认为这只基金会以折价交易，我只愿意每股支付45美元”，那意味着什么？你可以给Pershing Square USA 45美元，但它仍会为你投资45美元，你仍然以净资产值的100%购买。5

现在，IPO投资者不必以净资产值的100%投资。首先，Pershing Square USA必须用筹集到的资金支付一些承销费用：实际上，如果你投入了$50，Pershing Square实际上会为你投资大约$49左右，而承销商会得到剩下的部分。6 因此，投资者实际上支付的比净资产值高一点。

相反，你可以想象投资者以低于净资产值的100%投资的方式。如果股东投入的资金少于资金池中的金额，那么其他人就必须投入剩下的部分。以下是一种方式：

  1. 投资者以每股$50的价格投入40亿美元（8000万股）。
  2. 比尔·阿克曼从他的个人账户以每股$100的价格投入10亿美元（1000万股）。

这样就剩下了9千万股和一个50亿美元的资金池。每股净资产值（不考虑承销费用）为每股$55.56；外部投资者以净资产值的折价购买。阿克曼本人以净资产值的溢价购买。你可能会发现这种结构存在异议。

如果你有一家备受瞩目的科技初创公司，并且推出了一项雄心勃勃的IPO，投资者说“这家初创公司很酷，但你的估值太高，我们想要支付更少”，你可以这样做。你可以以更低的价格出售股份给他们；你将筹集的资金少于你想要的，并且比你预期的要少，可能会感到有点失望，甚至尴尬，但你将上市并努力改进。

如果您拥有一只封闭式基金，并且发起了一项面向机构投资者的雄心勃勃的IPO，而这些投资者说“你很酷，但我想以更低的价格购买这些股票”，那就只有没什么可做的了。您不能通过让每个人以净资产值的90%投资来筹集基金。其他的10%会从哪里来呢？如果您无法让足够多的人支付100% — 或者更多 — 那么就没有交易。

无论如何！

亿万富翁比尔·阿克曼的Pershing Square撤回了一只美国封闭式基金的首次公开募股，此前曾急剧缩减了250亿美元的筹资目标，并面临投资者的艰难问题。

Pershing Square USA Ltd.将根据投资者的反馈重新评估其结构，阿克曼在周三的一份声明中写道。“一旦我们准备好启动修订后的交易，我们将回报。” 阿克曼写道。

此次撤回是在Pershing Square在短短一周多的时间内两次大幅削减预期规模之后发生的。这位对冲基金经理在本月早些时候进行的发行推广活动中曾提出了250亿美元的潜在规模，该活动是在一系列一对一会议和更大型的市政厅会议中进行的。Pershing Square USA在7月24日的一封信中缩减到25亿至40亿美元的范围，最终为20亿美元 — 这是远低于本将是美国有史以来最大的封闭式基金。

这里是阿克曼的声明：

在过去的七周里，我们与许多机构和家族办公室会面，并为Pershing Square USA，Ltd.举办了许多市政厅会议。虽然我们收到了大量对PSUS的投资者兴趣，但一个主要问题仍然存在：

投资者是否最好等待在二级市场而不是在首次公开募股(IPO)中投资？

这个问题激发了我们重新评估PSUS的结构，使IPO投资决策变得简单明了。一旦我们准备好启动修订后的交易，我们将报告回来。

Ackman在IPO过程中一直在辩称股票价值超过50美元，因此您应该在IPO中以50美元购买，因为它们将在二级市场上涨到55美元或其他价格。与此同时，投资者认为股票价值低于50美元，因此他们应该等待在二级市场以45美元或其他价格购买。但如果每个人都这么认为，那就没有交易：除非Pershing Square USA首先以50美元出售股票，否则股票无法交易到45美元。

现在，如果一些人认为股票价值50美元，而其他人则认为不值，那么Pershing Square USA可以定价一笔小交易，卖给愿意支付50美元的人，然后让股票在二级市场上下跌。这样做有两个问题：

  1. 这限制了Pershing Square USA未来筹集更多资金的能力。如果股票交易低于净资产价值，那么出售更多股票将稀释现有股东的利益。正如Ackman告诉投资者的：“如果PSUS实现了我相信它将实现的净资产价值的持续溢价，它将使我们能够在我们有资本的良好用途时获得低成本的股本。因此，PSUS将通过绩效和增值股权发行来复合其资产管理规模。…因此，这笔交易从第一天开始就是一次成功的IPO，之后以溢价交易也是成功的。”以折价交易将是一次失败。
  2. Ackman对所有这些动态都非常公开 — 我一直在引用他上周向投资者发出的一封信中的内容，Pershing Square USA上周公开了 — 因此，投资者很容易就能发现50美元的需求不足。如果您认为每个人都在等待在二级市场以45美元购买，那么您也应该这样做。

我猜我很兴奋地想看看重新评估的结构是什么样子？（比尔·科恩昨天报道：“‘一切顺利，’比尔今天下午发短信给我说。‘实际上更好。’好吧！）这里有一个想法：

传统上，美国基金有一个分配组成部分，有助于降低折价，并将资本返还给投资者以净资产值，据CEF Advisors总裁约翰·科尔·斯科特（John Cole Scott）称。

“听起来可能有点傻，但他应该向投资者提供2% — 净资产值的四分之一，”斯科特说。“这是大多数其他股票基金所做的。这往往导致折价变窄。”

嗯。我的想法是 — 以高溢价购买一些股票，以资助其他人 — 是免费的。7 我们将看看他们会提出什么。

与此同时，QXO

等等，不，我还有一个想法。你知道谁做得非常出色吗？你知道谁向大型机构投资者发行了一个交易价值数十亿美元的封闭式基金，该基金以高溢价交易，并且在筹集资金之前证明了它将以高溢价交易？你知道谁做了我见过的最酷最奇怪的股本市场筹资之一吗？布拉德·雅各布斯，老兄。

雅各布斯悄悄地为自己的封闭式基金定价了一次IPO，而且交易得很好。我的意思，不是真的，但请跟我走。我们谈过这笔交易之前。总结：

  1. Jacobs是一位成功的投资者，他通过收购物流相关企业来实现资产整合，他希望筹集一笔基金用于收购建筑产品分销行业的公司。
  2. 于是，他找到了一家名为SilverSun Technologies Inc.的小型上市公司，当他找到它时，其市值约为2000万美元。
  3. 他同意投资10亿美元（他自己和一些种子投资者的资金）以每股4.57美元的价格。点击这里查看详情。
  4. 在一家市值2000万美元的公司投资10亿美元，你懂的，他拥有了99%的股份8；他迅速接管了管理权，并将SilverSun更名为“QXO Inc.”。
  5. 此时，QXO主要是一笔（他的）资金，他计划用来收购建筑产品分销商。但其中一小部分是留在老SilverSun股东手中的公共股票，继续交易。
  6. 由于（1）流通股份少且交易量小（平均每天交易量不到4万股），（2）零售投资者对Jacobs的热情以及（3）对股份数学运作方式的困惑，这些股票的交易价格飙升。今年6月，股价达到每股235.61美元，这大约价值1.5亿美元的公共股份，但如果计算Jacobs的股份，市值接近1千亿美元 —— 而他购买这些股份的价格是4.57美元。
  7. Jacobs随后向其他机构投资者以每股9.14美元的价格出售股票，这代表了（1）溢价净资产价值，（2）溢价于他支付的价格，以及（3）远低于股票公开交易价格的折扣。
  8. 总体而言，QXO从投资者那里筹集了略多于50亿美元的资金（包括Jacobs的初始投资），全面稀释后的市值约为68亿美元。因此，Jacobs基金中的机构投资者以约33%的溢价净资产价值购入。（除了Jacobs和最初投资10亿美元的初始投资者享有折扣。）
  9. 所有这些资金都被锁定：大型投资者无法出售股份，直到QXO提交注册声明允许他们出售股份。
  10. 公共股份的微小部分继续以与大型投资者在募资轮次中支付的价格无关的高价交易。上周，当QXO再次筹集了6.2亿美元，每股9.14美元时，股价达到123.96美元。

我上周写道：

公开股份不到全面摊薄股份的0.1%，它们的交易价格与其他99.9%的价格几乎没有关系。QXO在很大程度上是为大型投资者提供的一个基金，用于押注布拉德·雅各布斯（Brad Jacobs）整合建筑产品分销行业的能力，而在某种程度上也是一个奇怪的投机性零售工具。

但也许那样说太过了。也许是“几乎没有关系”，但并非完全没有关系。如果你是一家考虑以每股9.14美元投资QXO的机构投资者，那么目前零售投资者以123.96美元购买相同股份可能会给你一些安慰。并不是太令人安心 — 低交易量，混乱等等 — 但从技术上讲，你购买的股票有一个公开价格，而且那个价格远高于你所支付的价格。

然后，本周二，QXO的股价暴跌。周一收盘价为60.50美元；周二开盘价为10.90美元，下跌了82%。然后股价有所回升，周二收盘价为12.05美元，周三为12.50美元。所有这些都是在大量交易的情况下发生的：在过去几个月里，QXO每天交易几万股，但周二交易了1920万股，周三交易了670万股。9

发生了什么？嗯，在周一晚上，QXO提交了一份注册声明，允许其大型投资者以4.57美元或9.14美元购买的数亿股份出售。然后在周二他们这样做了。并非全部，甚至远非全部，但无论如何有数百万股。周一大约有664,284股QXO可供交易；现在大约有7.9亿股。10 QXO股份的供应在一夜之间增加了超过100,000%。因此股价下跌了82%。

哪个……真的，真的很好？本周股票从未低于每股10美元交易。如果你是一家在QXO的融资轮中购买股票的机构投资者，你支付了9.14美元购买的股票目前交易价格约为12.50美元。可以说你获得了36%的IPO涨幅吗？你以9.14美元购买了QXO的一次奇怪、缓慢、延迟的首次公开募股，然后能够在二级市场以12.50美元的价格转售？我的意思是，不，但也有点是。

而且，再说一遍：你知道这会发生，或者至少你有点预感。如果Brad Jacobs打电话给你说“你想以溢价购买我的基金吗”，你会说“我为什么要这样做”，他可能会说“嗯，这个基金是公开交易的，目前以巨大溢价交易，所以如果你以适度溢价购买，你将获得轻松利润。”然后你可以查看QXO的交易历史，说“嗯，这很奇怪，但他有道理。”然后你可以以9.14美元购买，以12.50美元出售，生活美好。

与此同时，比尔·阿克曼在那里给投资者打电话说“你想以小溢价投资我的基金吗”，11 投资者们说“我为什么要这样做”，他说“因为它将以大溢价交易”，投资者们说“但封闭式基金从来不会这样”，他说“但这个会”，投资者们说“不会”，嗯，他没有赢得那场争论。

这里的教训未必明显或容易应用，但肯定有教训。一位读者给我发了电子邮件建议 Pershing Square USA 应该买一个熟食店，说实话这是个好主意？

现实生活中

IRL 是一个社交媒体应用，在 2021 年从 SoftBank 集团筹集了 1.5 亿美元，当时每个人都在从 SoftBank 那里筹钱。SoftBank 想要资助那些有快速用户增长的事物，于是 IRL 乐意地向 SoftBank 展示了快速的用户增长，于是 SoftBank 给了它钱。最终事情出了问题，去年 SoftBank 起诉了 IRL 的创始人 Abraham Shafi，称他欺骗了他们。我们当时谈论过这起诉讼，因为这很有趣。按照 SoftBank 的说法，IRL 的用户大部分是虚假的：其董事会进行了调查，确定 95% 的用户是机器人，在 IRL 的群组中发布内容，以在一个鬼城中制造活动的外观，并且 Shafi 指示员工吸引更多机器人以制造用户增长的外观。

后来 Shafi反起诉了董事会，称“他们需要一个替罪羊”，关于机器人的所有事情都不是真的。

昨天，美国证券交易委员会也以欺诈罪起诉了 Shafi。你可能会想：“当然，初创公司有一些自由度向风险投资家吹嘘自己，但你不能向 SoftBank 出售一个 95% 是假的社交网络，所以一旦 SoftBank 揭露了欺诈，当然 SEC 会介入。” 但是：不是这样的？SEC 的控诉不是关于机器人。相反，SEC指责 Shafi 通过“激励广告”获取用户，并没有告诉 SoftBank：

沙菲将IRL描述为一个吸引了1200万名用户并在苹果应用商店中凭借病毒式传播和有机增长取得了高排名的应用程序。这种描述误导性地省略了广告在沙菲IRL增长战略中发挥的重要作用。自2019年秋季以来，沙菲通过在“激励”广告上花费数百万美元来推广IRL并提高其受欢迎程度。

此外，沙菲不仅未披露IRL使用激励广告，还就IRL的广告支出做出虚假陈述，向潜在投资者提供的招股说明书明显低估了IRL在营销相关支出上的花费。

他还据称“至少向IRL的商业信用卡收取了数十万美元的个人费用。”

好的！你认为有多少初创公司具备以下三个特征：

  1. 他们通过展示强劲的用户增长从软银那里筹集资金。
  2. 他们积极支付用户增长费用 — 通过广告、给用户打折或免费赠品来吸引他们等方式 — 因为他们知道软银真的想要增长，而且在筹款演示中对于他们究竟是如何创造这种增长有点含糊其辞。
  3. 创始人全天候工作，模糊了生活和工作之间的界限，并将个人费用计入公司信用卡。

我猜答案不是一个。 答案可能是“所有这些”吗？

证券交易委员会在投诉书的结尾提到了机器人这个事情：特别委员会将沙菲从首席执行官职务中撤职后不久，IRL声称的用户数量暴跌。特别委员会指示进行的法证分析确定，在崩溃之前，IRL的大部分用户很可能是机器人。更具体地说，分析确定，对于那些详细使用数据可用的用户，有95%很可能是机器人，而对于这些数据不可用的帐户，也不太可能代表人类活动。

听起来像欺诈，不是吗？但对于证券交易委员会来说，他们只是继续前进。这里奇怪的是，这两起欺诈案件有点相互抵消。证券交易委员会的理论是，IRL通过支付用户下载其应用程序来获得用户增长，而软银和其他投资者关注的是下载数量和用户获取成本，并被虚假下载所愚弄。软银的理论是，IRL通过添加大量机器人获得用户增长，软银关注的是使用数量，并被机器人所愚弄。根据证券交易委员会的理论，机器人实际上与投资决策无关，而根据软银的理论，激励广告实际上并不相关。他们似乎都认为沙菲欺骗了软银，但他们对此的看法不一致。

我上周写了一篇“一切都是证券欺诈，所以CrowdStrike也是证券欺诈”的专栏，在任何人起诉CrowdStrike进行证券欺诈之前，因为我知道这是迟早的事。快速更新：在这里。

CrowdStrike被股东起诉，称这家网络安全公司通过隐瞒其不足的软件测试如何导致7月19日全球性故障，导致800多万台计算机崩溃，欺诈了他们。

在周二晚上在德克萨斯州奥斯汀的联邦法院提起的一项集体诉讼中，股东表示，当一个有缺陷的软件更新干扰了全球航空公司、银行、医院和紧急电话线时，他们才发现CrowdStrike关于其技术的保证是实质性虚假和误导性的。

是的，当您发布有缺陷的软件更新并且是一家上市公司时，这就是一个风险。

事情总会发生

Glencore的亿万富翁前石油负责人被英国指控腐败。美联储为9月利率削减扫清道路。债券交易员完全定价了今年三次美联储降息。 可携带的阿尔法。 埃克森几乎放弃了其价值1万亿美元的石油发现。黑石高管从不寻常的‘积分式’奖金中受益。数千名中间商正在操纵H-1B计划。SocGen零售银行的阴影掩盖了股票交易狂欢。违抗美国禁令的交易员拥抱Polymarket进行选举投注。Meta已经发布了数百则可卡因、阿片类药物等广告。 巨型蓝莓种植商在融资轮中获得10亿美元估值。 WeedMD的联合创始人因向朋友透露机密信息被罚款20万美元。

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每一次首次公开募股都是以两种方式进行营销：

在某种程度上，第二种说法是自我实现的。公司的银行会打电话给投资者询问“您想在这次首次公开募股中购买多少？”投资者会说“情况如何？”正确的回答不是“我们已经有80%的股份订单，所以如果您能为剩下的20%下一个大订单，那将非常有帮助。”投资者想要的答案更像是“我们已经有1000%的股份订单，但如果您下一个大订单，我们会看看能为您做些什么。”投资者认为需求越大，实际需求就会越大：投资者希望购买那些 不需要 他们的钱的首次公开募股，因为那些股票会上涨。1