对冲基金正在利用肆虐的债权人之间的暴力 - 彭博社

松散的法律契约对垃圾债务意味着债权人冲突猖獗，因为挣扎中的公司急于再融资。

插图：克里斯蒂安·布拉扎

iHeartMedia Inc. 是一个庞大的美国广播电台网络的拥有者，从纽约市到阿拉斯加费尔班克斯到处播放音乐和聊天。然而，最近几周，它在面对一个关键受众时变得更加挑剔：它担忧的贷款人。

当这家挣扎中的广播公司考虑如何再融资数十亿美元的债务时，它已经开始保密谈判，与由基金巨头太平洋投资管理公司领导的特权债权人小组进行洽谈。与此同时，它的其他债权人则悬而未决，焦急地等待电话，想知道他们是否会被排除在任何重组协议之外。

这是一个越来越熟悉的故事的开场场景。

所谓的“债权人对债权人的暴力”，即贷款人争夺他们能从困境公司那里收回多少资金，并不是在动荡的困境债务世界中的新概念。然而，这种现象从未像现在这样猖獗。随着许多企业急于降低沉重的利息成本，它们变得无情。将一组债权人与其他债权人对立，以争取尽可能好的再融资条款，已成为当今的常态。

在这场重组的狂潮中，一些专注于信贷的基金正在忙于建立一堵资金墙，以帮助确保他们在新兴冲突中的贷款地位——并从更广泛的混乱中获利。橡树资本管理公司、Pimco、索纳资产管理公司、金街资本和海滩点资本都在进行操作，其中一些在过去一年中为其听起来平淡无奇的“资本解决方案”策略筹集了至少100亿美元。还有更多的基金仍在收集客户资金。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件并不是例外。”

由于债权人在过去十年中吞下了越来越松散的法律契约，他们的成功机会大大提高，因为他们与竞争对手争夺购买任何类型收益的垃圾债务。今天，这使得许多债权人在从借款人那里收回现金的斗争中变得无助。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件不仅不是例外，而是变成了标准做法，”加利福尼亚州对冲基金Beach Point的私人信贷负责人迈克尔·海恩斯说。

快速而松散

贷款契约提供的法律保护始终低于穆迪所认为的最弱水平

来源：穆迪

注意：* 级别越高，保护越差

通过利用投资者保护的缺乏，资金管理者可以为病态企业提供救助融资，这使得其他债权人排在还款队列的后面，或将公司的最佳部分转移到他们的触及范围之外。

德尔蒙特食品公司刚刚推出了一项惩罚性的再融资，对于圈外人来说非常不利。知情人士表示，谈判达成交易的债权人可以将其所有持有的资产转换为新工具，而不必承担损失。其余的只能交换不到三分之一的资产。

这些争斗的起点是像Pimco这样的公司，试图保护他们在已经欠他们钱的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（该广播集团是彭博媒体的播客合作伙伴。）但赢家们从这些交易中获得丰厚的回报，因此一些为资本解决方案基金筹集的巨额资金也被 earmarked 用于闯入重组。

债权人暴力“现在是新的困境策略，”行业老手杰森·穆德里克说，他在自己命名的对冲基金管理着约33亿美元。他的团队在这种情况下花费了超过一半的时间。

血腥运动

这些冲突的结果——以及机会主义基金能在多大程度上将其他债权人排除在外——将对向高风险企业贷款的公司以及借款人本身产生深远的影响。顶级贷款人过去在压力情况下平均能收回70%到80%的资金，但最近在债权人冲突中失败的贷款人通常接近零。许多进行这些重组的公司最终还是会破产。

“这种类型的贷款是一场血腥运动，”竞技投资公司的首席执行官丹·兹维恩说。“在经历了十年的宽松贷款和错误标记后，我们将在明年开始看到这一点，事情已经逼近边缘。”

丹妮尔·波利来源：橡树资本管理为了了解这些“契约战争”的潜在规模，橡树资本的投资组合经理丹妮尔·波利估计，约有700亿美元的可交易债务目前的价格低于每美元90美分——而她预计这些债务在传统市场上不会轻易再融资——将在未来三年到期。这还不包括更不透明的私人市场，其资产超过13万亿美元，根据麦肯锡公司的数据，去年年中时已达到这一水平。

“综合来看，这个市场非常庞大，”Poli说，指的是对公司的救助贷款市场。King Street的联合投资组合经理David Walch表示同意，他说“我们认为，私募市场中，针对拥有私人债务且没有公开上市股票的发行者，资本解决方案的机会更大。”

据一位知情人士透露，King Street今年为该策略筹集了超过10亿美元。Walch对此不愿置评，尽管他补充说，救助融资的需求从未如此之高。

去年，他的对冲基金向医生人力资源专家TeamHealth提供了一笔贷款，该贷款以公司的部分资产作为担保。2022年，它在为Envision Healthcare提供超过10亿美元的融资交易时也做了类似的事情，这是一笔涉及收购巨头KKR & Co.的再融资交易，因利用宽松的契约而而闻名。

David Walch来源：King Street Capital Management。赢得这些争斗可能非常有利可图。

根据知情人士的说法，在某些情况下，资本解决方案基金的管理者可以获得其贷款任何收益的15%到20%的分成，尽管他们强调这些工具并不仅仅投资于争议情况。随着私人信贷的回报因新进入者的涌入而日益受到挤压，这种丰厚收益的吸引力非常强大。

Beach Point正在为其机会型基金筹集8亿到10亿美元，并计划在五到六年内实现超过12%的净回报，据一位知情人士透露。德意志银行的资产管理公司目标是15%到25%的回报来自资本解决方案。

J. Screwed

债权人自1980年代垃圾债券出现以来一直在斗争，但当前的暴力事件可以追溯到2016年，当时时尚服装零售商J. Crew对债务文件的仔细解读使其能够将有价值的知识产权转移出债权人的控制，并利用这些资产筹集新的债务。

这种技术被称为“陷阱门”或“下拉”操作。更简单地说，就是“被J. Screwed。”这引发了诉讼和模仿者。不到两年后，零售商PetSmart通过转移其在Chewy Inc.的部分股权跟进了这一做法。在疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在内的绝望消费公司也采取了类似的做法。

在2020年中期，床垫制造商Serta Simmons找到了一种新角度。与特定贷款方合作，它达成了一项超过10亿美元的“超级优先”债务交易。未参与的债权人被降级，他们债务的价值暴跌。

对于金融巨头阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management Inc.）来说，其私募股权基金试图通过抽走Serta的优质资产与另一组债权人达成竞争交易，这是一场令人警醒的遭遇。

“我们承认该集团在策略上胜过了我们，”阿波罗集团内部邮件在得知Serta的私募股权支持者Advent所促成的成功报价后表示。该公司“在我们的两个集团之间进行博弈，并继续这样做，”法庭文件中的邮件显示。诉讼至今仍在进行中。

随着疫情干扰的持续，越来越多的公司仔细审查他们的信用文件以寻找漏洞。在Serta创新几个月内，冲浪服装品牌Boardriders和餐饮供应商TriMark尝试了同样的举措，这在业内被称为升级。其他公司，如医院员工Envision，进行了重组，结合了J. Crew风格的下调和升级的元素。

赢得争斗

高级贷款持有者，包括在再融资过程中“优先”（或次级）其他债务的那些，往往在随后的破产中表现得更好。

来源：破产法院文件

注意：数值反映了在提议的第11章计划下估计的债权人回收；一些数值代表债务类型的平均回收。

尽管失败者 常常提起诉讼，但薄弱的契约可能使这成为一项徒劳的任务。

过去两年利率的激增确实提升了预期，即贷款人在商讨条款时将从有需要的借款人手中夺回主动权。但仍在追逐企业融资交易的投资者现金的庞大数量以及破产的缺乏都打破了这种希望。

“公司一次又一次地攻击这些条款。”

穆迪评级的契约研究负责人Evan Friedman预计，所谓的美元债务测试——限制企业增加新债务的能力，除非它能够轻松偿还现有义务——“将会大放异彩”。但许多借款人只是调整了这一计算方式，使其不那么繁重。

他们还设计了一系列例外条款，以限制他们承担更多债务或向所有者支付股息。试图在法律条款中加入“J. Crew阻挡器”和“Serta阻挡器”的尝试并未奏效。营销和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次债务销售提议中同意了对买家的 “保护伞” 语言，尽管这只是一个试点案例。

“摆锤从未向后摆动，”弗里德曼说。“公司一次又一次地攻击这些条款。”

一些再融资交易，例如Envision的交易，确实加大了法律压力，熟悉交易的人士表示，迫使所有签署者放弃起诉权。即使是那些接受惨痛削减的人。

现实世界

随着契约斗争的蔓延，谁受益的问题变得紧迫。除了被冷落的债权人，借款人签署代价高昂的再融资交易，仅仅推迟不可避免的崩溃，似乎也难以看到其中的好处。

“这些解决方案被标榜为聪明，但实际上可能会给已经在努力偿还债务的公司带来更大的负担，”私募股权公司Gamut Capital的创始合伙人乔丹·扎肯说。“我们看到很多债权人之间的暴力，但没有很多好的结果。”

在今年对投资者的更新中，对冲基金Diameter Capital表示，“所有这些斗争的财务影响不能被忽视，”并指出可再生能源公司Enviva的例子，该公司在试图让债权人相互对立后进入破产。“我们认为该公司将以强势地位走出破产，”它写道。“但该案件将为一家年EBITDA不足2亿美元的企业累积约2亿美元的费用。”

虽然一些采用这些策略的先驱，例如PetSmart，确实扭转了局面，但J. Crew在2020年申请了法院保护，距离其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破产。航空航天供应商Incora在有争议的升级一年多后申请了第11章破产。

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在这些戏剧中，主要角色的作用常常被忽视：私募股权公司——被称为赞助商——拥有在过度杠杆化企业中大量或控股的股份，并希望确保最严重的财务痛苦由其他利益相关者承担。

这个名称已经变得有些不准确，Diameter在其第二季度更新中写道，指的是债权人之间的暴力。“这实际上应该被视为赞助商对债权人的暴力，部分债权人被提供选择，要么被消灭，要么采取行动。”

越来越多的贷款方在公司暗示此类计划之前就开始为契约战争做准备，形成合作社以在任何谈判中作为一个整体。第一个组建足够大团体的将有最佳机会获利。贷款方宁愿成为攻击者，而不是解释巨额损失。

这一切在信贷市场中造成了狂热的偏执，即使是在最高级债务的持有者中，他们也对被迫毫无预警地进入次级位置感到恐惧。“你不想在资本结构中作为第一留置权入睡，结果第二天早上醒来发现你的关键抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli说。

一位对冲基金经理形容无辜债权人的震惊就像回家后发现通过便条得知配偶已经搬走，并带走了孩子和狗。

对于橡树资本及其同类而言，一个人的噩梦是另一个人的商业计划。

总部位于伦敦的信贷经理 索纳筹集了8亿美元用于一个在6月关闭的资本解决方案基金，超出了其5亿美元的目标。索纳由前德意志银行交易员约翰·艾尔沃德于2016年创立，今年一直在快速招募经理以寻找业务。与此同时，太平洋投资管理公司自2020年以来将其关注私募策略的投资组合经理人数增加了50%，以增强其 资本解决方案团队。

哈姆扎·莱姆苏格尔以进行大型、高度信念的投资而闻名，他也在谈判筹集更多资金以投资于私募资本解决方案，并强调公共信贷，他的对冲基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新闻看到了一份副本。

基金预计将把大部分火力集中在创造性债务重组的赌注上，以及向更健康的公司提供简单贷款。公司也利用其他机会主义信贷基金进行债权暴力。

杰森·穆德里克来源：穆德里克资本“对过度杠杆公司的高利率给资产负债表带来了重大压力，但这些资产负债表不再有契约，”债务老兵穆德里克解释了最近活动激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供贷款的几家基金之一，这涉及将资产移出其他贷方的控制范围，并提供将其旧债务换成以资产为担保的新债务的机会——如果他们参与的话。“我们让这一过程变得非常强制，”他补充道。

根据市场参与者的说法，今年大多数新的垃圾债务仍然缺乏保障，环境不太可能变得更加友好。这对那些正在积累资金并准备出击的基金来说是个好消息，而对那些没有准备的则不然。

“我们挠着头说，这些人本可以为更好的保护而奋斗，关闭这些漏洞，但他们没有这样做，”Gamut的Zaken说。“对于一些对这些激进结果准备不足的债权人来说，他们绝对会在某个早晨醒来感到震惊。”