2020年纽约市破产：随着新冠病例上升，商业的关键时刻 - 彭博社

2020年9月26日星期六，麦迪逊大道午餐服务期间空荡荡的餐桌。

摄影师：尼娜·韦斯特维尔特/彭博社对垃圾债务的宽松法律契约意味着债权人冲突猖獗，因为挣扎中的公司急于再融资。

插图：克里斯蒂安·布拉扎

疫情重创了纽约市的企业，关闭了近6000家商店，破产申请在整个地区激增约40%，所有五个区的商业区都关闭了店面。

情况将会变得更糟。

今年秋天，作为全国最大城市的纽约市将看到更多的锁闭门面，因为公司耗尽了他们在三月份申请的联邦和私人贷款，房东驱逐无法支付租金的商家，气温骤降使户外用餐和购物变得寒冷。

“到深秋时，将会出现破产的雪崩，”处理小企业和像安然这样的巨大公司的破产案件的律师阿尔·托古特说。“当寒冷的天气来临时，我们将开始看到纽约市破产的激增。”

纽约市及其企业已达到一个关键点。在经历了六个多月的Covid-19阴影笼罩在每个地铁车厢和角落小店后，病毒正显示出复苏的迹象。

纽约州在星期六报告自6月初以来首次超过1000例新病例。南布鲁克林和皇后区的大型正统犹太社区出现了激增，正值他们观察赎罪日。与此同时，校长们呼吁州政府在恢复面对面课程前几天接管学校，称市长比尔·白思豪未能确保足够的工作人员安全开学。

行人经过麦迪逊大道上一家关闭的商店。摄影师：尼娜·韦斯特维尔特/彭博社即将到来的商业关闭潮将影响每一个纽约人，因为工作机会越来越稀缺，社区失去心爱的商店，家庭现金短缺。

目前，税收收入的减少已经导致市政服务的削减。人行道上的垃圾、杂乱的公园以及枪击事件的增加使得说服员工重返办公室变得更加困难，超过150位高管在本月给市长的信中表示。办公室工作人员的短缺对许多商家来说是致命的打击。

“这是一个危机，我们需要采取行动——我们的经济无法在不拯救小企业的情况下恢复，”市审计长斯科特·斯特林格说，他是明年市长选举的候选人。“当他们关闭时，我们不仅失去了心爱的主街商店。我们失去了工作、税收收入和我们城市的经济支柱。”

根据纽约市合作伙伴关系，一个商业团体，疫情可能会永久关闭纽约230,000家企业中的三分之一。

自3月中旬以来，该地区的破产申请激增，当时纽约州报告了首例新冠病毒死亡病例，州长安德鲁·库莫关闭了所有非必要企业。根据法院记录，从3月16日至9月27日，纽约南区和东区共提交了610份破产申请。这比2019年同期增长了40%，也是自金融危机以来的最高记录。这些地区包括一些附近的县。

阅读更多：美国破产追踪：小企业破产推动申请速度

根据用户评价网站Yelp的数据，从3月1日到9月11日，纽约市关闭了近6000家企业，其中超过4000家永久关闭。

在经历了数十年城市从破产边缘、毒品和暴力犯罪、恐怖袭击和经济衰退中反弹后，这场灾难令人沮丧。疫情袭来时，城市已实现创纪录的高就业率和低犯罪率。

食客在一家法式餐厅外用餐，餐厅前有待租的店面。摄影师：尼娜·韦斯特维尔特/彭博社繁荣体现在从Bergdorf’s到Macy’s的繁忙百货商店。社区因手工食品和服装精品店、家庭经营的小店和咖啡馆而繁荣，为纽约人提供了在狭小公寓外感受家的地方。

作为国家的商业中心，纽约市总是能从过去的危机中反弹，但在一个越来越依赖白领工作的经济中，居家办公的出现可能是一个难以克服的挑战。

在麦迪逊大道上，曾经是全球购物者的繁华目的地，如今却显露出困境。从60街到70街，今天大约130个店面中有60个关闭并上锁。

上锁的门和用肉铺纸或胶合板覆盖的窗户沿着一条安静的林荫大道排列。即使在仍然开放的奢侈零售商店，如Dolce & Gabbana和Prada，几名打扮得体的销售人员和身材魁梧的保安也在空荡荡的销售区期待着顾客的到来。

吉米的牛排和烧烤摊的老板吉米·冈萨雷斯说，位于麦迪逊街和60街拐角的食品车，由于附近的办公大楼空置，热狗和羊肉饭的销售下降了60%。

“现在，我应该有一条队伍，”吉米·冈萨雷斯透过黑色口罩说，悲伤地指向空荡荡的人行道。他认识的超过一半的食品车老板已经放弃。“他们卖掉食品车，卖掉许可证，卖掉一切。”

像冈萨雷斯这样的中小企业展示了当大型雇主让员工远离办公楼时，所面临的风险。根据Square公司的数据，使用数字支付系统Square的曼哈顿企业的收入仅为疫情前的62%。

卡罗尔花园经典餐厅的门上挂着一个挂锁，这是一家在疫情期间挣扎后现在永久关闭的社区餐厅。摄影师：尼娜·韦斯特维尔特/彭博社Square经济学家费利佩·查孔表示：“这可能是由于进入该区的通勤人数显著下降所致。”

根据纽约市合作伙伴关系的数据，到九月底，只有15%的120万名办公室工作人员返回工作岗位。

约瑟夫·马尔菲塔诺表示：“零售和房地产在纽约将继续下降，直到你能重新点燃办公室的流量。”他在今年为布鲁克斯兄弟和安·泰勒的母公司提供破产咨询。

10万家纽约企业将“消失”：破产律师

许多纽约市的企业主放弃时甚至不愿意申请破产，破产的费用可能高达25,000美元，长期担任破产律师的莱斯利·伯科夫表示。企业主们只是锁上门，离开了。

伯科夫说：“破产有什么意义？现在没有人会追你。” “你的许多供应商可能也活不下去。”

这就是奶酪商帕特里克·沃森的做法，他是位于科布尔山社区的Stinky Bklyn的老板，当他的房东拒绝重新谈判租金时。沃森迅速出售了他的进口布里奶酪和洪堡雾的库存，并将剩余的主食——罐头金枪鱼、饼干和调味品——捐赠给了一个无家可归者收容所。

沃森在四月的Facebook上写道：“我们努力了。我们真的，真的努力了。为了我们团队的安全，并且没有立即的结束迹象，星期天将是我们的最后一天。”

Stinky Bklyn的窗户上挂着一个“出租”的标志。摄影师：尼娜·韦斯特维尔特/彭博社布鲁克林商会会长兰迪·皮尔斯表示，大约10家邻近的企业也关闭了，包括一家餐馆、一家酒吧和一家美发沙龙。

沃森的另一家企业，一家名为Smith & Vine的酒商，销售依然活跃，这可能表明城市的压力水平加剧。

为了帮助餐馆，城市在周末关闭了数十条街道，以便他们可以利用这些空间，并计划在冬季继续这一项目，允许使用丙烷加热灯和帐篷式围栏。

“一旦温度降到60度以下，就开始变得棘手，”餐厅顾问Vin McCann说。“我敢打赌，纽约市25%到50%的餐厅将不会复苏。”

市议员Mark Gjonaj表示，如果州政府允许地方政府免除房东的物业税，以换取减免他们所欠的租金，可能会实现租金减免。他是市议会小企业委员会的负责人。

“这将帮助拯救挣扎中的小商店，同时防止房东的物业陷入困境，”他说。

自6月以来，城市小企业服务部接到了大约35,000个求助电话，并从疫情初期批准的8000万美元项目中发放了约4,000笔补助和贷款。

“如果我们没有强劲的复苏，三分之一的小企业可能会关闭，”该部门的专员Jonnel Doris说。“小企业的命运将决定城市的命运。”

iHeartMedia Inc.是一个庞大的美国广播电台网络的拥有者，从纽约市到阿拉斯加费尔班克斯，随处播放音乐和聊天。然而，最近几周，它在与一个关键受众——担忧的贷方——沟通时变得更加挑剔。

当这家挣扎中的广播公司考虑如何重组数十亿美元的债务时，它已开始与由基金巨头太平洋投资管理公司领导的特定债权人进行保密谈判。与此同时，其他债权人则焦急地等待电话，想知道他们是否会被排除在任何重组协议之外。

这是一个越来越熟悉的故事的开场场景。

所谓的“债权人对债权人的暴力”，即贷方争夺从陷入困境的公司中能收回多少资金，在动荡的困境债务世界中并不是一个新概念。然而，它从未像现在这样猖獗。许多企业迫切希望降低沉重的利息成本，因此变得无情。将一组债权人与其他债权人对立，以争取尽可能好的再融资条款，已成为当今的常态。

在这场重组的热潮中，一些专注于信贷的基金正在忙着建立一堵资金墙，以帮助确保他们在新兴冲突中的贷款地位——并从更广泛的混乱中获利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital 和 Beach Point Capital 都在进行操作，其中一些在过去一年中为其听起来平淡无奇的“资本解决方案”策略筹集了至少100亿美元。还有更多的基金仍在收集客户资金。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件并不是例外。”

由于债权人在过去十年中吞下的法律契约越来越松散，他们的成功机会大大提高，因为他们与竞争对手争夺承诺任何收益的垃圾债务。如今，这使得许多债权人在从借款人那里收回现金的斗争中变得毫无防备。

“债权人暴力猖獗，利用松散的文件不仅不是例外，而是正在成为标准做法，”加利福尼亚州对冲基金Beach Point的私人信贷负责人迈克尔·海恩斯说。

快速与松散

贷款契约提供的法律保护始终低于穆迪所认为的最弱水平

来源：穆迪

注意：* 级别越高，保护越差

通过利用投资者保护的缺失，资金管理者可以为病态企业提供救助融资，这使得其他债权人在还款队列中处于劣势，或将公司的最佳部分转移到他们的触及范围之外。

德尔蒙特食品公司刚刚推出了一项惩罚性的再融资，对于那些圈外人来说。知情人士表示，谈判达成协议的债权人可以将其所有持有的资产转换为新工具，而不必承担损失。其余的则只能交换不到三分之一的资产。

观看：索纳莉·巴萨克与劳拉·贝尼特斯在“彭博开放兴趣”节目中讨论“债权人对债权人的暴力”。

这些冲突的起点是像Pimco这样的公司，试图保护他们在已经欠他们钱的公司中的自身利益，例如iHeartMedia。（该广播集团是彭博媒体的播客合作伙伴。）但赢家们从这些交易中获得丰厚的回报，因此一些为资本解决方案基金筹集的巨额资金也被 earmarked 用于闯入重组。

债权人暴力“现在是新的困境策略，”行业资深人士杰森·穆德里克说，他在自己命名的对冲基金管理着约33亿美元。他的团队在这种情况下花费了超过一半的时间。

血腥运动

这些小冲突的结果在哪里——以及机会主义基金可以在多大程度上将其他债权人排除在外——将对向高风险企业贷款的公司以及借款人本身产生深远的影响。顶级贷款人在压力情况下平均能收回70%到80%的资金，但最近在债权人冲突中失败的案例通常接近于零。许多进行这些重组的公司最终还是会破产。

“这种类型的贷款是一场血腥运动，”Arena Investors的首席执行官Dan Zwirn说。“在经历了十年的宽松贷款和错误标记后，我们将在明年开始看到这一点的显现。”

丹妮尔·波利来源：橡树资本管理为了了解这些“契约战争”的潜在规模，橡树资本的投资组合经理丹妮尔·波利估计，约有700亿美元的可交易债务目前的价格低于每美元90美分——她预计这些债务在传统市场上不会轻易再融资——将在未来三年到期。这还不包括更不透明的私人市场，其资产超过13万亿美元，根据麦肯锡公司的数据，去年中期。

“合起来是巨大的，”波利说，指的是对公司的救助贷款市场。King Street的共同投资组合经理David Walch表示同意，他说：“我们认为在私人市场中，资本解决方案的机会更大，针对那些拥有私人债务且没有公开上市股票的发行人。”

金街今年为该策略筹集了超过10亿美元，一位熟悉此事的人士表示。沃尔奇对此不予置评，尽管他补充说，救助融资的需求从未如此之大。

去年，他的对冲基金向医生招聘专家TeamHealth提供了一笔以公司部分资产担保的贷款。2022年，他在向Envision Healthcare提供超过10亿美元的融资交易时也做了类似的事情，这笔交易涉及收购巨头KKR & Co.，因利用宽松的契约而而闻名。

大卫·沃尔奇来源：金街资本管理。赢得这些争斗可能非常有利可图。

根据知情人士的说法，在某些情况下，资本解决基金的管理者可以获得其贷款收益的15%到20%的分成，尽管他们强调这些工具并不仅仅投资于争议情况。随着私募信贷的回报因新进入者的涌入而日益受到挤压，这种丰厚收益的吸引力非常强大。

Beach Point正在为其机会基金筹集8亿到10亿美元，并计划在五到六年内实现超过12%的净回报，根据一位熟悉此事的人士。德意志银行的资产管理公司目标是15%到25%的回报来自资本解决方案。

J. Crew

债权人自1980年代垃圾债券出现以来一直在斗争，但当前的暴力事件可以追溯到2016年，当时时尚服装零售商J. Crew对债务文件的仔细审查使其能够将有价值的知识产权转移出债权人的控制范围，并利用这些知识产权筹集新债务。

这一技术被称为“陷门”或“下拉”操作。或者，更简单地说，被称为“J. 被搞定”。 它引发了诉讼和模仿者。不到两年后，零售商PetSmart跟随其后，通过转移其在Chewy Inc.的部分股权。到疫情初期，包括Revlon、Party City和Cirque du Soleil在内的绝望消费公司也采取了类似的做法。

在2020年中，床垫制造商Serta Simmons找到了一种新角度。与部分选择的贷方合作，它达成了一项超过10亿美元的“超级优先”债务协议。未参与的债权人被降级，他们的债务价值暴跌。

对于金融巨头Apollo Global Management Inc.来说，其私募股权基金试图通过抽走Serta的优质资产与另一组债权人策划竞争交易，这是一场令人警醒的遭遇。

“我们承认该集团已经在策略上超越了我们，”Apollo集团内部邮件在得知Serta的私募股权支持者Advent所促成的成功报价后表示。该公司“在我们的两个集团之间进行博弈，并继续这样做，”法庭文件中的邮件显示。诉讼至今仍在进行。

随着疫情干扰的持续，更多公司仔细审查其信贷文件以寻找漏洞。在Serta创新几个月内，冲浪服品牌Boardriders和餐饮供应商TriMark尝试了相同的举动，业内称之为升级。其他公司，如医院工作人员Envision，进行了结合了J. Crew式下拉和升级元素的重组。

赢得争斗

高级贷款的持有者，包括在再融资过程中“优先”（或次级）其他债务的持有者，往往在随后的破产中表现得更好。

来源：破产法院文件

注意：数值反映了在提议的第11章计划下估计的债权人回收；一些数值代表债务类型的平均回收。

尽管失败者 经常提起诉讼，但薄弱的契约可能使这成为一项徒劳的任务。

过去两年利率的激增确实提升了贷款人从急需资金的借款人手中夺取主动权的期望，但仍在追逐企业融资交易的投资者现金的庞大数量以及破产的缺乏使这种希望破灭。

“公司一次又一次地攻击这些条款。”

穆迪评级的契约研究负责人埃文·弗里德曼预计，所谓的美元债务测试——限制企业增加新债务的能力，除非它能够轻松偿还现有义务——“将会大放异彩”。但许多借款人只是调整了计算方式，使其不那么繁重。

他们还设计了一系列例外，以限制他们承担更多债务或向所有者支付股息。试图在法律条款中加入“J. Crew阻碍者”和“Serta阻碍者”的尝试未能奏效。市场营销和印刷公司RR Donnelley & Sons在最近的一次债务销售中同意了对买家的语言，提供“保护伞”，尽管这只是一个试点案例。

“摆锤从未向后摆动，”弗里德曼说。“公司一次又一次地攻击这些条款。”

一些再融资交易，例如Envision的交易，确实加大了法律压力，熟悉交易的人士表示，迫使所有签署者放弃起诉权。即使是那些接受惨痛削减的人。

现实世界

随着契约斗争的蔓延，谁受益的问题变得紧迫。除了被冷落的债权人，借款人签署代价高昂的再融资交易，单纯推迟不可避免的崩溃，似乎也难以看到其中的好处。

“这些解决方案被标榜为聪明，但实际上可能会给已经在努力偿还债务的公司带来更大的负担，”私募股权公司Gamut Capital的创始合伙人乔丹·扎肯说。“我们看到很多债权人之间的暴力，但并没有很多好的结果。”

在今年对投资者的更新中，对冲基金Diameter Capital表示，“所有这些斗争的财务影响不可忽视，”并指出可再生能源公司Enviva的例子，该公司在试图让债权人相互对抗后进入破产。“我们认为该公司将以强势姿态走出破产，”它写道。“但该案件将为一家年EBITDA不足2亿美元的企业累积约2亿美元的费用。”

虽然一些采用这些策略的先驱，例如PetSmart，确实扭转了局面，但J. Crew在2020年申请了法院保护，距离其交易不到三年。Serta Simmons在2023年初破产。航空航天供应商Incora在有争议的升级一年多后申请了第11章破产。

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在这些戏剧中，主要角色的作用常常被忽视：私募股权公司——被称为赞助商——他们拥有在过度杠杆化的企业中大规模或控股的股份，并希望确保最严重的财务痛苦由其他利益相关者承担。

这个名称已经变得有些不准确，Diameter在其第二季度更新中写道，指的是债权人之间的暴力。“这实际上应该被视为赞助商对债权人的暴力，部分债权人被提供选择，要么被消灭，要么采取行动。”

越来越多的贷方在公司暗示此类计划之前就开始为契约战争做准备，形成 合作社，以便在任何谈判中作为一个整体。第一个组建足够大团体的将有最佳机会获利。贷方宁愿成为攻击者，也不愿解释巨额损失。

这一切在信贷市场中造成了激烈的偏执，甚至在最高级债务的持有者中，他们对被迫毫无预警地进入次级地位感到恐惧。“你不想在资本结构中作为第一留置权者入睡，结果第二天早上醒来发现你的关键抵押品被拿走了，”Oaktree的Poli说。

一位对冲基金经理形容，毫无防备的债权人所感受到的震惊就像回家后发现通过便条得知配偶已经搬走，并带走了孩子和狗。

对于橡树资本及其同类而言，一个人的噩梦是另一个人的商业计划。

总部位于伦敦的信贷经理 索纳筹集了8亿美元用于一个在6月关闭的资本解决方案基金，超出了其5亿美元的目标。索纳由前德意志银行交易员约翰·艾尔沃德于2016年创立，今年一直在快速招募经理以寻找业务。与此同时，太平洋投资管理公司自2020年以来将其关注私募策略的投资组合经理人数增加了50%，以增强其 资本解决方案团队。

哈姆扎·莱姆苏格尔以进行大型、高度信念的投资而闻名，他也在谈判筹集更多资金以投资于私募资本解决方案，并强调公共信贷，他的对冲基金阿里尼在其年中展望中表示，彭博新闻看到了一份副本。

基金预计将把大部分火力集中在创造性债务重组的赌注上，以及向更健康的公司提供简单贷款。公司也使用其他机会主义信贷基金进行债权暴力。

杰森·穆德里克来源：穆德里克资本“对过度杠杆公司的高利率给资产负债表带来了重大压力，但这些资产负债表不再有契约，”债务老兵穆德里克解释了最近活动激增的原因。

他的基金是去年向 照片公司Shutterfly 提供贷款的几家基金之一，这涉及将资产移出其他贷方的控制范围，并提供将其旧债务交换为以资产为担保的新债务的机会——如果他们参与的话。“我们让这变得非常强制，”他补充道。

根据市场参与者的说法，今年大多数新的垃圾债务仍然缺乏保障，因此环境不太可能变得更加友好。这对那些正在积累资金并准备出击的基金来说是个好消息，而对那些没有准备的则不然。

“我们挠着头说，这些人本可以为更好的保护而奋斗，关闭这些漏洞，但他们并没有这样做，”Gamut的Zaken说。“对于一些对这些激进结果准备不足的债权人来说，他们绝对会在某个早晨醒来感到震惊。”