Carvana为对冲基金带来了痛苦与狂喜 - 彭博社

Chris Bryant

Carvana的惊人逆转奖励了那些保持信心的投资者。

摄影师：Angus Mordant/Bloomberg选股是一项艰难的游戏，但Carvana公司似乎具备让对冲基金经理感到困扰的特殊能力。这家在线二手车经销商从濒临破产的不可思议复苏，奖励了那些在过山车般的旅程中坚持下来的投资者，即使晕动症让其他人选择了退出。

在亚利桑那州的公司削减成本、放缓扩张并实现盈利后，Carvana的生存现在看起来是安全的。但其令人瞩目的估值意味着这仍然是只有勇敢者才能投资的项目。

疯狂之旅

投资者在2022年底认为Carvana将走向废品场；自那以来，股价飙升超过6000%

来源：Bloomberg

对冲基金通常被波动性吸引，但你需要有令人印象深刻的强健体魄才能承受这样的波动：在疫情初期，Carvana股价飙升1100%，投资者押注它将成为二手车的亚马逊；但在2022年一次时机不当的收购后，它的股价下跌了99%，这使其背负了过多的债务，联邦储备加息，二手车对消费者变得不那么负担得起。

Bloomberg观点特朗普将埋葬ESG，但它已经死了强大的德国国债正在失去基准光辉特朗普不必成为乌克兰的坏消息雪佛龙能在2025年赢回华尔街吗？在成功地让债权人保持距离并恢复增长后，它的反弹幅度超过了6000%。虽然股价仍低于2021年创下的历史最高点，但从如此大的低谷中爬出来的过程令人印象深刻。

在一次史诗般的挤压中，做空者减少了对公司的押注，而即使是像阿波罗全球管理这样的精明债权人也被迫做出让步，因为他们低估了卡瓦纳的问题的严重性。

这对加西亚父子——都叫厄尼——拥有多数投票权，抵制了2023年的稀释性债务换股交易，而是说服债券持有人接受$13亿美元的债务减记，放弃近期的利息支付，并延长到期日以换取新的担保。

因此，向CAS投资伙伴、Spruce House投资管理和RV Capital AG致敬，他们因在亏损、负债累累的卡瓦纳上大举押注而引起关注，并在2022年股价下跌时加倍下注。（没有人回应评论请求。）在那时，明智的做法可能是止损，这正是查斯·科尔曼的老虎全球管理最终采取的行动，在与负责其大额卡瓦纳头寸的合伙人分道扬镳后。（D1资本伙伴、贝利·吉福德和斯坦利·德鲁肯米勒也选择了离开。）

但CAS的克利福德·索辛坚称他没有犯错，尽管他的索辛合伙人基金据报道在2022年损失了77%。 “Carvana面临的挑战，尤其是与其股价的急剧下跌相结合，显然看起来令人恐惧，”他在那年的四月告诉投资者。“我相信，随着时间的推移，我们会将这些视为公司成功道路上的小波折。”

信念的勇气

克利福德·索辛在2022年加倍押注Carvana，截至2024年6月，他几乎没有出售该头寸

来源：彭博社

这样的信念令人钦佩，但我并不是唯一一个认为这听起来像是自负的人——曾经备受赞誉的基金经理尼尔·伍德福德坚持逆势押注的记忆仍然鲜活。

然而截至2024年6月底，CAS仍然是Carvana最大的股东之一，持有5%的A类股份，而这个巨大的头寸——在当时占索辛投资组合的约三分之二——根据彭博社的购买成本估算，已经再次盈利。假设他最近没有出售，这个股份的价值将超过15亿美元，而在2022年12月的最低点仅为2500万美元。因此，一些金融人士在X.com上认为，怀疑者欠他一个道歉。

“完全一致的共识是它几乎已经死了，商业模式行不通，只是时间问题，债权人会将其切割。过去一年变化真大，”瑞士RV Capital的Rob Vinall告诉他在今年一月的商业所有者基金中的共同投资者。

Vinall表示他并没有“庆祝胜利”，并承认股价的急剧下跌让他感到谦卑，并在心理上对他产生了影响。Spruce House的联合创始人Benjamin Stein和Zachary Sternberg据报道将2022年损失约三分之二客户资金的经历形容为“心理折磨”，他们通过冥想和阅读温斯顿·丘吉尔来忍受这一切。

Greenoaks Capital Partners的Neil Mehta也展现了钢铁般的神经：作为著名的风险投资家，他在2022年股价崩溃时开始积累Carvana的股票。事后看来，这是一项极其聪明的举动。

重返增长

Carvana在债务问题期间被迫刹车，但二手车销售现在又在上升

来源：彭博社

那些过于激进扩张并撞上财务壁垒的公司通常无法幸存下来，而投资者通常通过避免高负债和现金消耗的企业而获得良好的服务。几家Carvana的模仿者——如Cazoo Group Ltd和Vroom Inc.——要么破产，要么停止了他们的在线汽车销售活动。但无论是出于运气、毅力还是Garcia家族保护投资的决心，Carvana现在的处境要好得多。（年轻的Garcia是Carvana的首席执行官。）

在线购买车辆对消费者来说比在传统经销商的展厅讨价还价更具吸引力，而Carvana的销售仅占美国二手车市场这一高度分散市场的1%，这为其提供了巨大的机会。

它在2022年通过22亿美元收购批发拍卖公司Adesa获得的额外（目前尚未充分利用的）车辆处理能力应该能够让公司以成本有效的方式增加销售，并且对竞争对手来说很难复制。是否这足以证明其500亿美元的市值和令人难以置信的当前年市盈率176倍是另一回事。

利润恢复

Carvana多年亏损，但似乎终于迎来了转机

来源：彭博社

注：年度数据，2024年显示第三季度利润率。EBITDA指的是息税折旧摊销前利润

由于盈利能力提高，Carvana的杠杆比率正在改善——Carvana的两位数利润率1几乎是竞争对手CarMax Inc.的三倍——进一步的信用评级升级可能在即。

然而，其大约55亿美元的债务仍然是一个沉重负担，且由于其关联方交易和公司内部人士的持续股票销售，该公司仍然不受一些投资者的青睐。明年部分债务的利息支付恢复将对现金生成产生压力，我不会感到惊讶，如果Carvana在某个时候利用其高飞的股票筹集更多的股本。2

唯一的确定性是，它将继续让所谓的聪明资金感到错位——也许只有少数顽固而幸运的人例外。

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