复杂投资者测试 - 彭博社

Matt Levine

智能投资者证书

我热爱我的工作，但我会休假去 参加这个测试：

一组立法者提出了一项立法，允许任何能够通过考试的投资者购买私人证券——一系列投资，如未上市初创公司的股份或对私人公司的贷款，这些投资被认为风险更高，因为它们的披露规则比公共证券更宽松，并且在紧急情况下可能更难，甚至不可能出售。

这个想法是，进行这些高风险、高回报投资的能力应该向所有成熟投资者开放，而不仅仅是那些拥有最大银行账户的人。这是华尔街和许多小型顾问公司中有很多支持者的提议，这里有一个运动试图获得更多普通投资者的退休基金和储蓄，以投资于私募股权基金和其他非传统投资。

“将你辛苦赚来的钱投资于你社区的初创企业不应该仅限于富人，”参议员蒂姆·斯科特（南卡罗来纳州，R）说，他是参议院银行委员会的排名成员，并提出了这项法案。

粗略地说，美国的规则是：

  1. 普通零售投资者只能投资于“公共”投资——股票、共同基金、交易所交易基金等——这些投资受到严格的披露要求，以便投资者知道他们在做什么。
  2. “合格”投资者——那些成熟且能够承担风险的人——可以投资他们想要的任何东西，而无需任何强制披露；合格投资者被认为能够为自己谈判披露和治理条款，自己决定需要多少信息，并承担亏损的风险。
  3. 获得合格身份的 [主要方式是年收入超过200,000美元（已婚夫妇为300,000美元），或净资产超过100万美元。1](https://www.sec.gov/files/review-definition-accredited-investor-2023.pdf)

这一切都感觉过时。从公共投资开始。理论上，披露要求保护公共投资者：他们可以在购买公共股票或ETF之前阅读招股说明书和财务报表，从而能够智能地评估投资。实际上，零售投资者阅读招股说明书是极其奇怪的。当零售投资者几年前不断涌入不理性定价的迷因股票时，美国证券交易委员会责备迷因股票发行者在招股说明书中加入语言说“这毫无意义，”他们确实这样做了，但这并没有任何意义。我们谈过Bed Bath & Beyond Inc.如何从零售投资者那里筹集数亿美元，交给其在破产中的债权人，同时明确表示“我们要破产，你们会失去所有的钱。”这根本没有任何意义！他们还是买了股票！并且失去了所有的钱。

彭博社观点习近平的刺激政策不会永远只雷声大雨点小迪士尼的幸福结局艾格终于走上正轨出卖乌克兰让西方蒙羞居家办公正在向郊区转移，那里更有意义这太天真了；公共披露要求的重点并不是真的让零售投资者阅读披露。重点是公共证券往往在公共流动市场中交易，有人会阅读披露（对冲基金经理等），他们竞争使价格合理，因此公共股东从基于公共披露的有效市场中受益。2但这并不是公共披露制度所保证的，也并不总是如此。有很多交易稀薄的公共便士股票，零售投资者可以购买，其价格并不是由数十亿美元的对冲基金之间的严格竞争所决定；也有一些交易活跃的迷因股票。还有很多公开上市的交易所交易基金，其奇怪和风险的支付结构任何人都可以购买；一些人肯定会在购买三倍杠杆的日收益ETF或单股零天期权之前进行研究；但一些人肯定不会。

然后有一种理论认为，私人投资者拥有足够的专业知识和杠杆能力，可以谈判获得他们想要的披露和治理，因此他们不需要公共证券制度的保护。这是真的吗？好吧，在私人投资者的顶端——投资于风险资本和私募股权等的养老金和捐赠基金——这在某种程度上是有道理的。但即便如此，美国证券交易委员会显然并不相信这一点，因为它已经提出了规则（这些规则被法官驳回）以强制要求在这些投资中提供更多的披露和治理条款，基于这样一种理论：那些成熟的私人投资者实际上无法保护自己。

但并不是每个私人投资者都是拥有专业团队的巨型养老金基金。有些私人投资者是利用空闲时间投资的牙医。他们能否谈判获得所需的披露？

还有一个事实是，合格投资者的定义曾经“仅限于富人”，但随着时间的推移，随着通货膨胀，门槛变得更低。截至2022年，大约2430万美国家庭，或18.5%的家庭，符合合格投资者的标准。与此同时，只有21%的美国家庭直接拥有公共股票。（更多的人通过共同基金或退休计划拥有股票。）能够购买私人投资的人群大致与购买股票的人群一样大。

因此，如果你是一名零售金融顾问，告诉你的客户购买哪些股票和ETF，那么你的客户很有可能是合格投资者，所以你可以告诉她购买私人信贷基金或非交易房地产投资信托或其他私人投资。

如果你愿意，你也可以建议她购买SpaceX的股票，但你可能无法 获得她的SpaceX股票。（你可以建议她将钱投入Citadel的对冲基金，或者说Renaissance Technologies的基金，但你可能也无法让她进入这些基金。）有些私人投资，正如所说，是面向合格投资者进行大众营销的，而另一些则不是。 有理由认为，最热门的初创公司并 不会试图从牙医那里筹集每一分钱，而最不热门的初创公司可能会。

无论如何，大家都明白这是一个令人不满意的情况，因此经常会提出解决方案。通常这些提案抓住了两个问题：

  1. 投资中最大的回报往往来自私人市场（首次公开募股前的初创公司等），因此普通投资者无法参与似乎是不公平的。
  2. 将私人投资限制在“合格投资者”之内，使得这些投资者听起来像是 聪明的，因此将其实际作为基于收入的资格似乎是不公平的。难道你不应该通过考试来获得“合格”吗？

我有时从相反的角度出发：

  1. 投资中最大的 损失 往往来自私人市场，而且 并不是说有人会给你提供SpaceX的股票。
  2. 私人基金经理并不渴望面对零售投资者 因为他们认为这些投资者非常复杂，如果你把“合格投资者”标准视为复杂性的信号，你就会犯错误。

我提出了自己的解决方案，我称之为“愚蠢投资证书”。这个想法是任何人都可以去SEC申请这个证书，证书上写着：

我想购买一个愚蠢的投资。我明白卖给我的人几乎肯定会偷走我所有的钱，而且我几乎肯定只买指数基金会更好，但我还是想做这个愚蠢的事情。我同意在任何情况下都不会向任何人抱怨这个投资不可避免地出错。我明白违反这个协议是重罪。

然后SEC会给你一巴掌，说“真的吗？”如果你说“真的”，他们就会给你证书，你可以购买任何你想要的私人投资。

显然，我部分是在开玩笑，但只有部分。关于愚蠢投资证书的本质观点是它 并不是一种期望。并不是说你去SEC参加考试，考试得100分，他们就会说“恭喜你真聪明”，你会说“我知道吧”，然后他们给你“聪明投资者证书”，可以购买好的投资，还有一个小按钮，上面写着“聪明投资者”，你走出SEC办公室时佩戴着那个按钮，结果你被 围住 了，周围都是卖结构性票据的人。卖金融产品的人 喜欢 那些认为自己很复杂的投资者。

不过我想这取决于测试内容：

新提出的斯科特法案将允许SEC或其他监管机构编写一项考试，以测试“金融素养”，通过询问个人关于证券类型、证券法下的披露要求、公司治理、财务报表以及这些交易中涉及的流动性和杠杆风险等主题来进行测试……

一位参议院助手表示，这不应该像驾驶学习许可证测试那样简单，但也不能“是不可能的”。

嗯，当然。不过我的印象是，当人们谈论“金融素养”和“金融知识”时，他们往往会低估某些主题。其中之一是基本的金融知识，比如“在一个数量级内，当前10年期的收益率是多少？”我 曾经发过推文说“金融素养的基本测试有一个问题：如果我给你提供20%的无风险回报，我是在撒谎吗？”要回答这个问题，你需要知道20%的年回报是 高的。

如果我在编写测试，我还会有一个关于费用的部分。比如：“在一个数量级内，你为你的指数基金支付了多少？如果你的经纪人告诉你购买一个结构性票据，你认为他为此赚了多少钱？”类似的东西。

但我会在测试中放入的主要内容是关于 逆向选择的部分。它会有这样的问题：

  1. 你是一名牙医。你的财务顾问给你提供投资XYZ AI的机会，这是一家他所说的非常热门的私人人工智能初创公司。红杉资本也是XYZ的投资者吗？
  2. 你看到一个在线广告，宣传一个课程，可以教你如何在外汇市场交易中赚取数百万。这个课程每月收费250美元。老师在外汇市场交易中能赚多少钱？

公共市场和私人市场之间的本质区别在于，在公共市场中，每个人都有相同的投资选择菜单。在私人市场中，您只能投资于别人提供给您的东西。测试的重点是理解他们为什么要向您提供这些投资。

绿色洗涤

如果您想将您的投资基金称为ESG（环境、社会和治理）基金，美国的规则大致是：

  1. “ESG”可以意味着您想要的任何东西，但
  2. 您必须 说明 它的含义，并且
  3. 然后您必须做到您所说的。

所以：一个ESG基金可以将100%的资金投入化石燃料生产商吗？当然可以； 这里有一个。3 但是如果您说“作为我们ESG标准的一部分，我们不投资于任何生产化石燃料的公司”，那么您就不能投资于生产化石燃料的公司。如果您这样说，并投资于一家悄悄运营一口油井的风电公司，那么您将会遇到麻烦。美国证券交易委员会（SEC）和许多投资者一样，不喜欢“绿色洗涤”，这意味着声称自己是ESG而实际上并非如此。但SEC没有能力对某事是否为ESG做出实质性判断。它所能做的只是查看 您 对ESG的定义，并检查您是否遵循它。

奇怪的是，很多人并不是这样。昨天，美国证券交易委员会 对WisdomTree资产管理公司罚款400万美元，因为它没有如其所声称的那样符合ESG标准：

根据SEC的命令，从2020年3月到2022年11月，WisdomTree在三只以ESG为卖点的交易所交易基金的招募说明书中，以及在监督这些基金的受托人面前，表示这些基金不会投资于涉及某些产品或活动的公司，包括化石燃料和烟草。然而，SEC的命令发现，这些以ESG为卖点的基金投资于涉及化石燃料和烟草的公司，包括煤矿开采和运输、天然气开采和分销，以及烟草产品的零售销售。根据SEC的命令，WisdomTree使用了来自第三方供应商的数据，这些数据并没有筛选出所有涉及化石燃料和烟草相关活动的公司。SEC的命令进一步发现，WisdomTree在筛选过程中没有任何政策和程序来排除这些公司。

SEC的 命令 引用了基金的招募说明书，称“‘[s]涉及某些有争议的产品或活动的公司的证券’，包括‘化石燃料’和‘烟草’，‘无论收入指标如何，均被排除在外。’”但WisdomTree通过购买来自一个供应商的数据来进行筛选——在SEC的命令中称为“供应商B”——该供应商按行业部门划分公司：

供应商B的数据被WisdomTree用于按主要业务部门对公司进行分类。……供应商B对行业部门的划分意味着多个部门参与了化石燃料。有关供应商B数据的信息（包括该数据的局限性）在供应商B的网站上公开可用。

WisdomTree仅使用供应商B的“能源部门”数据来排除ESG基金投资组合中公司的证券，尽管其他供应商B的行业部门分类包括参与化石燃料的公司。例如，“公用事业部门”包括向住宅和工业客户分配天然气的公用事业公司，这些公司未在供应商B的“能源部门”数据中被识别。

因此，它获得了一些非能源公司，但这些公司仍然涉及化石燃料的业务：

WisdomTree美国ESG基金持有以下证券：(i) 多家公用事业控股公司，从2020年3月到2024年2月5日基金清算期间，拥有天然气分配公用事业；(ii) 一家公用事业控股公司，拥有一家大型天然气分配公用事业，并且在2022年6月至2023年3月期间有一个运营部门从事页岩气的开采；(iii) 一家钢铁制造商，从2021年6月到2024年2月5日基金清算期间，拥有一家拥有石油和天然气储备的公司的49%股份；以及(iv) 一家货运铁路公司，从2020年6月至9月以及2020年12月至2021年12月，再次运输煤、压裂砂、石油焦和原油。

它有来自另一家供应商的数据，供应商A，确实根据公司是否参与化石燃料活动来分类公司，但它……没有所有的数据？

供应商A没有向像WisdomTree这样的订阅者提供一个涵盖或被描述为“化石燃料”的单一数据集。相反，供应商A提供了几个数据集，涉及化石燃料活动的不同方面，描述为：“北极石油和天然气勘探”、“热煤”、“油砂”、“页岩能源”和“石油和天然气”。WisdomTree没有订阅后两个数据集，WisdomTree与供应商A的协议也不包括它们。

是的，那里可能有ESG的定义，比如“页岩能源是ESG，但北极石油勘探、热煤和油砂不是。”4如果你以那个定义来运营一个基金，你可以只订阅那些数据集。但WisdomTree的定义并没有这么说。

同样，许多零售商在某种意义上“涉及”烟草，因为他们经营的大型商店销售一些香烟以及许多其他产品。供应商A的烟草数据集最初“不会捕捉到公司的烟草零售销售，如果这些销售占该公司收入的比例低于10%”，因此WisdomTree的基金持有一些销售香烟公司的股票。同样，在抽象的ESG基金中，这也许是合理的做法，但这并不是WisdomTree所说的。

这并不是第一次出现这样的绿色洗涤案例。我们在2022年讨论过一个类似的案例，针对BNY Mellon，而上个月发生了我称之为“圣经洗涤”案例，美国证券交易委员会（SEC）指控一个声称符合圣经责任投资的基金没有做到它所说的事情。SEC并不知道圣经或ESG原则所要求的是什么。但它可以阅读你所说的那些原则所要求的内容，并检查你是否做了你所说的事情。

收购

通常，收购一家公司的方式是你去找公司的所有者，提出购买的意向，并协商价格。如果所有者是个人，你就打电话给那个人进行谈判。如果所有者是一家私募股权公司，你可能会打电话给负责投资的董事总经理。如果所有者本身是一家公司——如果你想要的公司是一个更大公司的子公司——那么你可能会打电话给母公司的高管。

如果公司由分散的股东拥有——例如，如果它是一家拥有众多投资者的上市公司——那么你将与其管理层和董事会协商交易。董事会代表股东，并负责代表他们协商价格。但通常情况下，股东拥有最终决定权：董事会批准出售，但随后股东会投票，如果他们对董事会为他们争取的交易不满意，他们可以投反对票。这种情况有时会发生。如果你在收购一家上市公司，你可能需要进行两轮谈判，一轮与董事会，另一轮则是与股东进行较不正式的谈判。5

上个月，DirecTV 同意收购Dish Network。Dish的所有者名义上是EchoStar Corp.，一家更大的公司，因此DirecTV明智地与EchoStar谈判并达成了价格协议。价格大约为负15.68亿美元：EchoStar将以1美元的价格获得Dish，而DirecTV将接管Dish的资产和负债减去15.68亿美元的债务。它摆脱这15.68亿美元债务的方式是要求Dish的97.5亿美元债券持有人接受低于100美分的价格。

现在，一方面，这就是你必须这样做的方式：你必须去找EchoStar，Dish的名义所有者，让它同意交易。另一方面，如果你达成的交易是“债券持有人会支付我以将Dish从EchoStar手中接走”，那么你并没有真正与所有者谈判你的交易。在这种情况下，Dish的实际所有者——受你支付价格经济影响的剩余索赔人——是债券持有人。或许在某种意义上，EchoStar在与DirecTV的谈判中代表了债券持有人，尽管并不完全如此，但无论如何，债券持有人有自己的发言权。

到目前为止他们已经说不。 《金融时报》报道：

根据《金融时报》看到的文件，Dish的债权人已推动DirecTV将折扣从16亿美元缩小到约3亿美元，但投标方拒绝更改其条款。

DirecTV与债券持有人集团成员（包括黑石）之间交换的信件显示，双方处于僵局，威胁到在10月29日到期前不到两周的交换要约。

按价值计算，三分之二的债券持有人必须同意交换，合并才能完成。如果要约失败，DirecTV可以在11月9日之前终止交易合同。

“[债券持有人]集团的期望，如提案所示，并不代表DirecTV将接受的条款，此外DirecTV无意重组双方经过长时间谈判达成的条款，”代表DirecTV的Ropes & Gray律师Ryan Preston Dahl在周日发给Lazard和Milbank（为Dish债券持有人提供建议）的信中表示。“时间至关重要，”他说。

是的，我不知道“没有重组双方经过长时间谈判达成的条款的意图”是什么意思。DirecTV 确实与 某人（EchoStar）详细谈判了这笔交易的条款，但我不确定这是否是相关方。它想从债权人那里购买 Dish，因此必须与他们达成交易——或者不达成交易。

一个180度的转变

我 上周写道“大多数大麻公司曾经是黄金矿业公司。”这算是一种玩笑。关键是，美国有一堆上市公司的主要资产是 成为一家上市公司。他们的业务微小或无利可图或失败——他们拥有一座没有黄金的金矿，或者一个 单一的熟食店——而且他们没有为股东创造任何价值。但他们是上市公司，通常在证券交易所上市，因此散户投资者可以买卖他们的股票。

与此同时，还有其他公司，可能有盈利的业务，但更常见的是 有前景的业务、 有趣的业务、好玩的商业 想法，这些都需要一些资金来实现。但这些公司不是上市公司，因此很难从公众投资者那里筹集资金，出于某种原因，他们也没有从风险投资家那里筹集资金。6 他们也没有资金或知名度进行首次公开募股。如果他们只是 成为上市公司，那就太好了，但 上市的过程太令人畏惧。

因此，出现了一种交易。拥有上市但没有业务的公司与拥有业务（或商业想法）但没有上市的公司合并；合并后的公司既有上市（因此可以从公众投资者那里筹集资金），又有业务（因此有东西可以向他们推销）。

一般来说，这两家公司并不需要有其他共同点，而且在流行商业想法中有广泛的趋势，因此金矿公司变成大麻公司是相当正常的：金矿公司有上市但没有黄金，大麻公司有大麻但没有上市，而且没有人对合作感到特别不安。

这些事情中有很多轻松的喜剧元素。这里有一家名为180 Life Sciences Corp.的上市公司。它在纳斯达克上市，市值约为600万美元。根据其季度报告，该报告于八月提交：

该公司是一家临床阶段的生物技术公司，专注于开发针对慢性疼痛、炎症、纤维化和其他炎症性疾病的治疗药物。…

由于公司资源的限制，公司已显著放缓SCA平台和抗TNF平台的研究和开发活动。公司在α7nAChR平台上没有取得进展，并已暂停该项目的进一步研究和开发活动。

公司目前正在评估所有选项，以实现其现有资产的货币化，并探索其他战略替代方案，以最大化股东的价值。

所以这是一家没有药物但有公开上市的制药公司。你能猜到接下来会发生什么吗？这是一个 上周的新闻稿：

我们很高兴地宣布，180计划战略性地进入在线游戏行业，利用其新获得的“后端”游戏平台，该平台结合了区块链技术和全面的加密货币操作能力（“游戏技术平台”）。公司计划利用这一技术平台建立一个基于区块链的业务，旨在全球iGaming市场。最初专注于B2C（企业对消费者）在线赌场，公司还计划扩展到B2B（企业对企业）模式，为全球的游戏运营商提供无缝的区块链支持技术平台。此外，管理层已识别出某些全球iGaming行业特征和趋势，他们认为这些特征使潜在的收购机会具有吸引力。管理层相信，游戏技术平台的结合和纳斯达克上市的优势使公司成为iGaming行业一个有吸引力的整合工具，并计划努力识别潜在的收购目标（尽管目前没有目标）。

一个基于区块链的在线赌场的整合。为什么不呢？为什么一家市值600万美元的半废弃生物技术公司是整合该业务的正确平台？好吧，“纳斯达克上市的优势”有所帮助。

多任务处理

我相信，在数百万整天坐在电脑前的知识工作者中，至少有一个人抽出半个小时，清理了她的日程，关闭了所有干扰，放下了手机，坐下来观看内部培训视频，以满足她的监管继续教育要求。“哦，一个关于数据安全新趋势的互动在线课程，我想要全神贯注地观看并做详细笔记，”这个假设的人假设地对自己说。世界很大，有些人有奇怪的倾向。无论如何这是这个：

安永（EY）因所谓的在专业培训课程中作弊而解雇了数十名美国员工，引发了关于商业伦理和多任务处理界限的内部辩论。

这些解雇发生在上周，调查发现一些员工在5月的“EY Ignite学习周”期间同时参加了多个在线培训课程。

几名被解雇的员工告诉《金融时报》，他们并不认为自己违反了安永的政策，只是想利用那些从“你的数字品牌在市场上的强度如何？”到“与人工智能对话，一次一个提示”的有趣课程。

这些课程计入安永要求员工每年完成的40个继续专业教育学分。该公司认为同时观看两个课程构成了伦理违规。…

一位上周五被解雇的顾问表示，没有警告说同时观看多个课程是不允许的。“他们的电子邮件宣传EY Ignite实际上鼓励我们参加尽可能多的课程，”该人士告诉《金融时报》。“我们都使用三台显示器。我希望听到新的想法，以便在团队中脱颖而出。”

我认为你必须区分两件事：

  1. 同时观看两个培训视频显示了主动性和多任务处理能力，让你获得两倍的新想法，从而使自己与他人区分开来。
  2. 同时计费两个培训视频——在宽松的意义上将它们都算入你的40小时继续教育要求——似乎是一个伦理红旗？（一位员工告诉《金融时报》：“我知道有个合伙人会进行两个[客户]电话，根据他与谁交谈来开关摄像头。如果这不道德，那么那也是不道德的。”是的，当然，但这就是为什么安永正在加强监管！）

但没有实际的方法来区分这两者——如果你同时观看了两个视频，系统也会给你两个视频的学分，直到你被解雇——问题只是员工们这样做主要是为了学分还是主要是为了知识。他们告诉《金融时报》，这是为了知识。安永则认为不是。这告诉你安永对其自身培训内容的看法是什么？

事情发生了

美国推出‘开放银行’规则，以便更容易分享财务数据。火热的债券市场推动了一波风险借贷。汇丰银行在新任首席执行官的领导下启动十年来最大重组。耶伦在呼吁债务减免时批评中国的借贷行为。“你所竞争的人的原型，几乎所有成功职位上的人，都有一个全职在家的伴侣。”马克·拉斯里起诉前员工，指控其试图敲诈5000万美元。前阿贝克隆比首席执行官迈克·杰弗里斯因性交易案被捕。床垫与浴室商店将在与Kirkland的2500万美元合作中回归。活动人士敦促芝士蛋糕工厂考虑分拆。休·赫夫纳的儿子提议以1亿美元收购花花公子品牌。埃隆·马斯克的100万美元赠款是否合法？阿瓦卡多。混乱包装。派对谷仓。

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