债券持有人不想减值 - 彭博社

Matt Levine

菜肴

我们在星期一讨论了DirecTV与Dish Network之间的拟议合并，DirecTV将以1美元收购Dish，并承担其97.5亿美元的债务。除了不完全是这样：该交易取决于债务持有人同意以少于97.5亿美元的金额偿还。要么他们集体同意接受15.68亿美元的减记（即将债务削减至约82亿美元），要么交易就会取消。实际上，DirecTV想以少于零美元的价格收购Dish；Dish的债券持有人必须同意支付DirecTV 15.68亿美元以接管公司。

彭博社观点刺激措施是好的，但中国仍面临艰难的挣扎美国如何成为不信任的共和国特斯拉真的需要马斯克的机器人出租车来兑现炒作马修·斯卢卡的NIL争议应该有一个主要的启示他们会吗？好吧，Dish的债券在交易前的交易水平有些紧张，所以他们可能会。另一方面，在交易宣布后，债券的交易价格超过了提议的交易价格，所以他们可能不会。1 彭博社的Reshmi Basu和Jill R Shah报道：

美国卫星电视公司Dish Network的债权人计划阻止一项关键的困境交换，这是其与竞争对手DirecTV合并的一部分，知情人士表示。

一组指导委员会投资者已获得阻止权，以便与公司进行谈判，这些人说。他们甚至可能通过诉讼探索更好的结果，一些人表示。

在Dish和DirecTV于星期一达成协议，创建最大的美国付费电视提供商，由私募股权公司TPG控制之前，债权人们正在团结起来。在计划得以推进之前，Dish需要获得债券持有人同意，将旧债务交换为新合并实体发行的票据。

债务重组计划将使债券持有人面临近16亿美元的损失，减记幅度高达面值的40%。……

支持重组的人指出，Dish正在为同意的贷款人提供优惠券提升，并且在交易宣布之前的市场交易水平上提供溢价。根据这些人所说，合并实体的债务将减少，评级更高，现金流更多，他们也拒绝透露身份，因为讨论是私密的。

随着对Dish-DirecTV合并的猜测不断升温，Dish债券上周因希望交易对债权人有利而上涨。尽管它们随后回吐了一些涨幅，但一些债券仍在提议的交换价格之上交易，投资者在此处看到改善条款的机会。

此外，上周，Dish宣布它“与某些债券持有人进行了谈判”，关于以折扣价将一些债券交换为新债券（但高于其市场交易价格），但他们“未能就交易达成协议。”可以推测，上周Dish并没有告诉债券持有人潜在的合并，但关键是它最近尝试了“嘿，你愿意对你的债券进行折扣吗？”的方法，而债券持有人拒绝了。

顺便提一下：Dish目前由EchoStar Corp.拥有，这是Charlie Ergen的上市公司。DirecTV目前由AT&T Inc.控股。TPG Inc.，这家私募股权基金，拥有另外30%。作为这笔交易的一部分，TPG将以现金收购DirecTV的其余部分，然后DirecTV将收购Dish，因此TPG最终将拥有全部。

你可以有一个粗略模型，就像“私募股权创造的价值很大一部分来自于从债权人那里获取价值，而私募股权公司的关键技能是与债权人进行激烈谈判。”当我们谈论负债管理交易时——公司通过从一组债权人那里提取价值来减轻债务负担，以给予另一组债权人——我曾引用过Diameter Capital Partners的一份说明，称这些交易“应该被视为赞助商对债权人的暴力，特定债权人被提供选择：要么被杀，要么采取行动。”Diameter没有说“公司对债权人的暴力”；它说“赞助商对债权人”，因为每个人都明白私募股权赞助商是这个行业中技术娴熟的重复参与者。

所以你大概明白这里的交易，对吧？你是一家上市公司，你有一些债权人，你想重新谈判你的债务。你打电话给他们说“嘿，我们能给你每美元65美分吗？”他们说“不行。”然后你接到一个私募股权赞助商的电话，他伸展一下手指说“我们知道如何处理债权人，我们可能能把他们压到60美分。”于是你以1美元的价格将公司卖给赞助商，因为赞助商可以让公司比你更有价值——通过让债券的价值更低。

意大利联合信贷银行

我只是想强调这有多奇怪。这里有一些你可以进行的交易：

  1. 我们签署一份协议，说明你将在一年后以每股100美元的价格卖给我一百万股XYZ股票。也就是说，一年后，我将支付你1亿美元，而你将给我这百万股。这通常被称为“远期合约”，但我们可以合理地称之为“实物结算的总回报掉期”。现在没有钱交换：100美元是这只股票的公平价格，所以我不为这份合同支付你，而你也不支付我。2
  2. 我们签署一份协议，称为“卖权”，赋予我在一年后以每股95美元的价格卖给你一百万股XYZ的权利，但没有义务。也就是说，一年后，如果XYZ低于95美元，我将把这百万股给你，而你将给我9500万美元。如果XYZ高于95美元，我们就不这样做，因为我宁愿保留股票。我现在为这个期权支付你一些钱。
  3. 我们签署一份协议，称为“买权”，赋予你在一年后以每股105美元的价格从我这里购买一百万股XYZ的权利，但没有义务。也就是说，一年后，如果XYZ高于105美元，你将支付我1.05亿美元，我将把这百万股给你。如果XYZ低于105美元，我们就不这样做，因为你宁愿保留钱。你现在为这个期权支付我一些钱。

这些交易都是非常正常的。交易2和交易3的组合——看跌期权和看涨期权——也是非常正常的；它被称为“保护性买权”。（通常它的结构是我为交易2支付给你的钱正好抵消你为交易3支付给我的钱，因此现在没有钱交换。）3）这是一种我对XYZ的风险对冲方式：如果股票大幅下跌，我最多损失5%，但作为交换，如果股票上涨，我最多也只能赚5%。 （保护性买权的宽度是可以协商的；也许我们更愿意做$90和$110，或者$80和$120，或者$99和$101。4）

然而，三者的组合有点奇怪。想想如果我们进行所有三笔交易，一年后会发生什么：

  • 如果股票低于$95，我以$100从你那里买入（远期，交易1），并以$95卖给你（看跌期权，交易2）。最终结果是我支付你500万美元，但没有股票。（你 也 没有股票，因为你也买入和卖出完全抵消的数量。）
  • 如果股票高于$105，我以$100从你那里买入（远期）并以$105卖给你（看涨期权）。最终结果是我获得500万美元，但没有股票。（同样，你也没有股票。）
  • 如果股票在$95和$105之间，我支付你1亿美元并获得100万股股票（交易1），而保护性买权并不重要。如果股票在$103，我在股票上获得了一些好处：我以1亿美元购买价值1.03亿美元的股票。如果股票在$98，我则有些亏损：我以1亿美元购买价值9800万美元的股票。但我从来没有赚或亏 那么多的钱，因为保护性买权处理了极端情况。

从本质上讲，这种组合对我来说是一种非常低杠杆的赌注，认为股票会涨。如果股票上涨，我会赚一点钱，最多为我名义投资的5%（在我投入的1亿美元交易中，500万美元）。如果股票下跌，我会亏一点钱，最少为5%。如果股票保持平稳，我将支付1亿美元来获得大约1亿美元的股票。

好吧，随便，大家都在下注。但让我问这个问题。如果我们今天真的进行了这三笔交易——如果我买入了股票期货，买入了看跌期权并卖出了看涨期权——你会说我今天买了股票吗？我的意思是，我并没有字面上今天买入股票，但我做的事情在经济上大致等同吗？不对吧？我对股票的经济敞口非常小：如果它大幅上涨，我不会赚很多钱；如果它大幅下跌，我也不会亏很多钱。

更重要的是，假设一年过去了，我真的想拥有这只股票。进行这笔交易对我有帮助吗？并没有？再考虑三种可能性：

  • 如果一年后股票低于95美元，我支付你500万美元，我没有股票，我必须去买股票。我支付无论价格是多少——假设是80美元，所以我支付8000万美元——净成本为8500万美元。
  • 如果一年后股票在95美元到105美元之间，这些交易让我得到了我想要的：我支付你1亿美元并获得股票。我的净成本是1亿美元，无论股票是98美元、100美元还是103美元。
  • 如果股票高于105美元，你支付我500万美元，我没有股票，我必须去买股票。我支付无论价格是多少——假设是140美元，所以我支付1.4亿美元——净成本为1.35亿美元。

这就是说：当你将三种交易（远期、认沽、认购）与一年内需要获得股票结合在一起时，总体交易在某种程度上是一种低杠杆的对冲，以防股票上涨。如果股票上涨，我将不得不以市场价格购买，但我将大约获得5%的折扣。5 如果股票下跌，我将以市场价格购买，但我将不得不支付大约5%的溢价。如果股票保持平稳，我将以远期的固定价格购买，接近市场价格，尽管不完全相同。我几乎没有做任何事情来锁定今天的价格；如果一年后我真的需要购买股票，我大多数情况下将不得不支付市场价格。

我不知道。上周我写了一篇有点奇怪的专栏，关于意大利联合信贷银行和德国商业银行。意大利联合信贷银行一直在考虑收购德国商业银行，并作为这一考虑的一部分，它在公开市场上购买了一些德国商业银行的股票，通过衍生品，以及在德国政府部分股份的拍卖中购买了一些股票。然后有一些大新闻，关于“意大利联合信贷银行首席执行官安德烈亚·奥尔切尔计划将该银行在德国商业银行的股份增加到超过两倍，”购买衍生品将大约11.5%的德国商业银行股份添加到它已经拥有的9%中。

我写道：那么，真的这样吗？如果你查看意大利联合信贷银行的披露，它所说的是它通过衍生品购买了股票，但也通过衍生品对冲了股票，我指出这些交易是相互抵消的。我写道：

这并不是一笔大交易！你通过掉期购买股票是因为你想要经济上接触到一只股票而不拥有它。你用保护性期权对冲股票是因为你想拥有这只股票而不想承担太多经济风险。当你将这些交易结合在一起时，你得到的是不拥有股票且对其没有太多经济风险。（特别是，如果德意志银行的股票翻倍，意大利联合信贷是否需要支付超过今天价格的费用来收购那11.5%的股份？如果它对这部分股份进行了保护性对冲，那就需要。）

你为什么要这样做？拥有掉期股票和对冲它的意义何在？嗯。这是最有效的方式来准确地告诉所有人你已经购买了11.5%的股票。……这样做让你可以在任何时候宣布拥有11.5%的股份，这在你试图施加公众压力收购公司时是很不错的。

这一切都有些投机，可能我完全误解了发生的事情；至少有一位读者发邮件争辩说意大利联合信贷可能并没有对其德意志银行股份进行保护性对冲。但今天《金融时报》发布了一篇“交易的解剖：意大利联合信贷如何建立其德意志银行股份”，你看：

根据投票权披露和熟悉交易的银行家，交易的核心是意大利联合信贷与巴克莱银行和美国银行签订的合同。

这两家投资银行与意大利联合信贷签订了所谓的总回报掉期协议，实际上承诺复制德意志银行股票的经济表现。如果这家德国银行的股票上涨，或者银行支付股息，对手方将把价值变化支付给意大利联合信贷。如果股票下跌，意大利联合信贷必须弥补差额。

巴克莱和美国银行还承诺在意大利联合信贷仍然想要时，稍后将德意志银行的股票实际交付给意大利联合信贷。根据披露，这些银行虽然直接购买了一些德意志银行的股票，但主要通过看跌和看涨期权对冲了他们的交易……

总回报掉期可能带来风险。在2008年金融危机期间，大众汽车和大陆集团的股票大幅下跌，使保时捷和舍弗勒集团面临巨额损失，因为他们的衍生品股份损失了数十亿欧元的价值。

熟悉交易的人士表示，奥尔塞尔通过另一层金融工程消除了这种风险。他使用所谓的保护性对冲来对冲德意志银行的股份，以防股价下跌，同时也放弃了大部分的上涨空间。

这种结构——由相对的看涨和看跌期权组成——实际上锁定了上周德意志银行的股价。

我只是觉得读这个像个疯子？我的意思是，我做过大约与Orcel相同的交易：

  1. 我没有面临Commerzbank股票价格下跌的风险，因为我不拥有任何股票。
  2. 我放弃了Commerzbank股票的上涨，因为，我再次强调，我不拥有任何股票。
  3. 如果将来我想让巴克莱和美国银行向我交付Commerzbank股票，他们会这样做，因为他们在股票交易业务中，会乐意以当时的市场价格卖给我一些Commerzbank股票。
  4. 巴克莱和美国银行并没有购买很多Commerzbank股票来对冲他们将来需要交付给我的可能性，因为如果我稍后打电话给他们说“我想以市场价格购买Commerzbank”，他们可以直接去买。

同样，在将UniCredit报告的Commerzbank持股比例从9%提高到21%时，Orcel成功地（1）没有购买任何Commerzbank股票，（2）保持了将来购买一些Commerzbank股票的可能性，并且（3）没有特别锁定他将来支付的价格？6 “‘你可以怎么想，但这真是做得漂亮，’一位法兰克福的银行家对《金融时报》说，”我真的无法反对。

FanDuel

一般来说，你宁愿从客户那里赚更多的钱而不是更少。你宁愿赚取相当数量的钱而不是微不足道的金额，你宁愿赚取过多的钱而不是合理的金额，你宁愿赚取惊人的过多金额而不是正常的过多金额。然而，确实有一些上限。如果你从客户那里赚太多钱，客户会打电话给你说“哦，来吧，把钱还给我们。”你可能会说“哦，好吧，这太多了，给你，拿回去，”但你也可能会说不，因为你喜欢钱。

然后，客户会 起诉，诉讼的实质内容会说“哦，得了吧，他们从我们这里赚了 那么多 钱 ，这不可能是合法的。”这个论点是 相当有效的。也许客户会赢得诉讼，陪审团会说“哦，得了吧，你赚得太多了，退还给我们。”或者也许你的法律协议是铁壁防守，客户会输，但从客户那里赚取过多利润的宣传对业务会有害。这对你的 其他 客户或监管机构来说，赚取过多客户的钱并不好看。

我对这一点有一些了解，因为我曾在一家投资银行担任衍生品结构师。7 场外衍生品的定价相当不透明——客户不仅仅支付你一个谈判好的费用——而且你可以使用很多 杠杆来在交易中赚取更多的钱。一些衍生品客户非常复杂，会将所有东西都竞标并与你争价格，直到最后一个基点；而其他客户会支付你想要的任何数字。后者的客户太棒了！你会希望他们支付你一个大数字！但不要太大。

在一般情况下，似乎没有太多科学依据来决定多少算是过多。8 如果你发现自己在给同事发邮件“哈哈哈，我们真的把那些 傻瓜的脸都撕掉了，”那可能就太多了，不过也许最好不要在邮件中提及。也许发个短信到你的个人手机上，哈哈哈开玩笑的，绝对 不要 这样做。

我们最近讨论过 谈论 几次 关于 体育博彩，在美国，合法的在线体育博彩网站相对监管较少，因此有很多自由去 (1) 阻止“坏”客户（那些赢得很多的人）和 (2) 鼓励“好”客户（那些 下注 很多并且输钱的人）。在这个意义上，“好客户”意味着与“赌博成瘾者”有些不舒服的接近。因此，如果你是一家合法的体育博彩网站，你的商业模式将建立在从大多数输钱的人那里获得重复的大额下注，但你也会 有政策 旨在阻止赌博成瘾者使用你的服务。

这些政策和商业模式将处于不舒服的冲突中。输钱很多的人是你最好的客户，因为他们提供了你很多的钱，同时也是你最糟糕的客户，因为他们对你的公共和监管关系不利。

有时他们会起诉：

FanDuel Inc. 被一位前杰克逊维尔美洲虎高管起诉，他承认从球队偷走了超过2200万美元，但表示该网站知道他是一个成瘾的赌徒，并向他提供了超过100万美元的信用和“奢华”礼物，以确保他继续下注。

阿米特·帕特尔的投诉称，他在12月认罪，并在3月被判处78个月监禁，指控FanDuel忽视了自己的负责任博彩协议，并“积极和故意地针对并捕猎”他，以激励他满足自己的成瘾。该诉讼在纽约的联邦法院寻求超过2.5亿美元的赔偿。…

在他的诉讼中，帕特尔表示，他在2019年底到2023年初期间在FanDuel上赌博超过2000万美元，并在2021年获得了VIP身份。随后，他被分配了一位主办人，与他不断沟通，并通过“无情的经济激励、奢华旅行、活动门票和其他礼物”诱使他更多地赌博——包括超过100万美元的FanDuel信用和全额支付的迈阿密一级方程式比赛、大学橄榄球全国冠军赛和大师高尔夫锦标赛的旅行。

是的，确实，有能力和愿望在体育博彩网站上损失2000万美元的人是一个 极具吸引力的客户，而支付他100万美元的信用和激励以维持他的业务是一笔高回报的交易。不过，长期来看这样做的价值则更为模糊。

这里是 投诉。我不知道这会有多有效，也不确定一个为了下注而盗取2200万美元的人是否是一个值得同情的原告。另一方面，我的意思是，你不能真的说他 不是一个赌博成瘾者；在某种程度上，他因这一点而入狱使他的案件更有力。

一个引人注目的论点认为，由于FanDuel没有足够检查以确保他不是在用盗来的钱赌博，因此它应该把他用来在FanDuel上赌博的盗款还给他：

被告的掠夺性赌博行为的一部分是故意忽视其自身的负责任博彩协议，并知道和/或采取故意措施避免知道原告所赌博的钱是被盗的或其他不合法来源。被告绕过了其自身的了解你的客户（KYC）、反洗钱（AML）和客户尽职调查（CDD）标准和要求——再次是为了确保原告继续以大量和频繁的方式存款和赌博。…

在2023年初左右，被告识别出原告的一笔或多笔交易为可疑交易。…

原告的VIP主持人通知原告，被告的AML部门要求验证他的资金来源。

几天后，在原告没有提供任何形式的验证的情况下，被告通知原告“被告绕过了这个”以及“你欠我很多钱”或类似的话，并且被告不再要求验证。…

被告知道，或者至少怀疑并采取措施故意忽视，原告正在使用公司信用卡进行频繁的大额存款。

这个论点有趣地具有普遍性：许多金融机构（包括在此情况下的FanDuel）确实有义务检查客户存入的钱是否是来路不明的，但我认为我从未见过这些义务被用于客户的利益。如果你在一个在线经纪公司存了很多钱，然后在交易期权时全部亏光，能否通过说“哦，我是通过贩毒得到那笔钱的，你们没有检查，所以你们实际上不应该拿走它”来要回钱？

还有一个关于个人手机的角度：

原告对赌博的痴迷，包括但不限于在2019年底到2023年初期间每天与他的VIP主持人[布雷特·克劳斯]进行多达100条短信的交流，是问题赌博的一个根本且明显的症状。

在所有相关时间，被告通过与他的VIP主持人之间每天多达100条短信的交流，意识到原告对赌博的痴迷。

克劳斯将与原告的某些短信转移到克劳斯的个人手机上，以避免被FanDuel的合规人员发现，同时指示原告在他的FanDuel手机上伪造额外的对话，以确保看起来与FanDuel的沟通仍然频繁。

我们 前几天谈到过职业赌徒如何试图欺骗体育博彩公司，让他们认为自己是赌博上瘾者（从而给予他们更多的信用和更高的限额），通过每晚凌晨2点登录；我想每天给体育博彩公司发100条短信也会产生类似的效果。但帕特尔是真正这样做的。

事情发生

OpenAI 已关闭新一轮融资，筹集超过65亿美元。Lazard，新兴市场债务之王，面临新的世界秩序。JPMorgan计划在低收入地区开设约100家新分行。押注中国的对冲基金在九月份获得超过25%的收益。贝恩加入争夺全球最大锌冶炼厂的战斗。曼哈顿的购房者开始偏好抵押贷款而非现金。“狗狗币……在希望接受加密货币进行现实世界购买的企业中变得出乎意料的受欢迎。”亚当·诺依曼的最新项目是一个WeWork竞争者。

如果您希望以方便的电子邮件形式获取Money Stuff，直接发送到您的收件箱，请在此链接订阅。或者您可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯。谢谢！