时间就是金钱，债权人寻求重组胜利 - 彭博社

2024年9月11日，西班牙马德里的Intrum AB办公室。

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时间就是债权人寻求重组胜利的金钱

在一个对狡猾债务人危险保持警惕的重组市场中，债权人正在寻找他们能获得的任何优势——包括时间。

正式的债务重组通常会平等对待同类债务的持有者。但最近转向庭外谈判的趋势使一些投资者开始关注近期到期的债务，希望获得更好的条款。

这一概念在业内被称为时间优先权，认为公司不会冒着未能偿还即将到期的债务的风险，即使他们对长期债务有更激进的减记计划。虽然不能指望每次都能按面值偿还，但理论上，短期债务的投资者至少会获得比其他人更好的条款。

持有最近到期证券的好处在瑞典债务收集公司改革和总部位于卢森堡的包装制造商阿尔达赫的债务中显现出来，其中最短到期的债券得到了全额偿还。即使他们不能全额偿还，他们也会比其他人偿还得更多。

实际上，事情并不总是如此。巴克莱的策略师在七月发布的一篇研究论文显示，近期到期的债券在13个最近的负债管理案例中仅在四个案例中表现优于其他债券，这些案例是指公司与债权人在法庭外达成协议的情况。

“起初，较短期限的到期债务在负债管理中表现会更好，但一旦进入正式的债务重组，就不一定了，” 埃利奥·隆巴尔迪， Acasta Partners的投资组合经理说。“但这并不是绝对的。”

不确定的结果

最短到期的债务在不到三分之一的案例中表现优于其他债务

来源：巴克莱研究

当然，有一些良好的历史例子表明，时间优先权确实丰厚地回报了短期投资者。例如，在2021年希腊游戏运营商 Intralot 的重组中，达成了一项协议，使得一组到期债券的债权人受益。

2024年到期的债券持有人遭遇了减记，尽管他们的债务在资本结构中与短期债券的合同排名相同。一组2024年债券持有人尝试对该交易提起诉讼，但未能成功。

在其他案例中，情况并不那么明确。Intrum确实全额偿还了其2024年债券和2025年定期贷款，但2025年到期的债券被归入与其他长期债务相同的类别。大多数2025年债券的持有人反对该交易，而该交易已经获得超过72%的债权人的支持，他们认为该交易未能尊重时间优先权。

然后是德国住宅房东阿德勒的案例，这表明如果债务人真的缺乏现金，持有短期债务的优势可能微不足道。

近期债券持有人在重组协议中被优先考虑，但后来他们的优先条款被英国上诉法院拒绝，法院认为长期债券持有人受到了不利影响。法院辩称，当重组计划的替代方案是破产时，所有债权人必须平等对待。

法国阿尔蒂斯可能成为下一个重大考验。这家陷入困境的电信公司的短期债券持有人如果债务谈判拖延到明年初，可能会走运。该公司在三月份的财报电话会议上首次提出了减记的提议，但直到七月份才正式接触债权人。市场交易者持乐观态度：该公司到期于二月份的优先债券报价为96.4欧分，比2027年到期的同等级债券高出20欧分。

高度警惕

• 精神航空为重组其债务并避免申请破产而进行的努力遇到障碍，因为与债券持有人的数月谈判未能达成协议。
• 纺织公司莱卡正在与其债权人谈判，关于延长超过10亿美元的迫在眉睫的债务到期。
• 斯里兰卡的新总统自上任以来首次与国际货币基金组织官员举行会议，并启动了推进国家债务重组的步骤。
• 加纳获得了来自其国际债券持有人的“压倒性”参与和支持，以重组130亿美元的欧元债券，这是标志着西非国家债务重组结束的关键步骤。

最新消息… Dish

Dish Network的债务持有者并不打算接受16亿美元的损失。Dish与其竞争对手****DirecTV的拟议合并需要大多数债券持有人交换合并实体发行的新票据。

一些提议的条款对面值施加高达40%的减值，贷款人对提议的经济条件并不满意。一个债权人指导委员会有足够的立场来阻止这笔交易，并计划这样做，Jill Shah和Reshmi Basu报道。

Dish债券在DirecTV交易宣布后涨跌

交易将要求债券持有人承担大量减值

来源：彭博社

作为债权人反抗的第一步，涉及的97亿美元债务的大多数持有者计划同意将合作协议延长超过一年至2026年。如果过程拖延，这将使该集团更长时间地团结在一起。

接下来，他们将寻求与公司就更好的经济条件开始谈判。对于Dish的联合创始人Charlie Ergen、母公司EchoStar和TPG，新买家，达成交易的 stakes 非常高。

边缘的笔记

在金融系统中流动了十多年额外现金后，轻松货币时代的资产估值正面临前所未有的考验。

这种压力在房地产中可能最为明显，从美国的办公楼到中国的公寓，所有的价格标签都受到质疑。现在，你还可以将英国的房车公园加入这个列表，卢卡·德·保利和西拉斯·布朗写道。

英国投资管理公司中间资本集团正在起诉房地产服务公司艾维森·杨，理由是其估值被认为被夸大。被指控的虚高价格涉及一组房车营地——对于我们的美国读者来说是拖车公园——由一家现已倒闭的公司RoyaleLife经营，ICG曾向该公司贷款数亿英镑。

艾维森·杨的“出租”标志立在美国弗吉尼亚州阿灵顿的一栋办公楼外。摄影师：安德鲁·哈雷尔/彭博社RoyaleLife去年倒闭，许多贷方将该集团的单位置于管理之下。该集团的所有者鲍勃·布尔在12月被宣告破产。

这是我们在这里报道的最不寻常的困境之一，但可疑估值的问题在整个房地产行业中具有更广泛的共鸣。

房地产贷款机构根据物业估值的最大比例提供信贷，英国的高级债务提供者在过去十年中通常提供约60%的比例。提高 基础估值 将允许房东借入更多资金，减少他们所需的股本并提高回报——但也使贷款人面临在价格下跌时更高的损失风险。

ICG的举动让人想起全球金融危机后的情况，当时在物业价值崩溃后，针对评估师的索赔激增。这也引发了关于房地产经纪公司潜在利益冲突的问题，这些公司为投资者提供包括销售和租赁建议在内的多种服务，同时也提供估值。

新兴问题

一项计划 旨在重组印尼最大钢铁制造商 PT Krakatau Steel 的15亿美元贷款，再次引发了投资者对该国陷入困境的国有公司的担忧，Harry Suhartono 报道。

该计划是在标准普尔全球评级将 PT Krakatau Posco 的前景下调至负面后提出的，这使其在出售债券仅四个月后面临失去投资级别的风险。2027年和2029年到期的美元债券利差上个月达到了历史最高水平。

公司及其银行最近就一项主重组协议进行了谈判。这是在2020年重组20亿美元债务后发生的类似交易。

公司面临运营挑战，包括其一处工厂发生火灾以及多年来自廉价钢铁进口的竞争压力。

来自终端和彭博法律的更多信息

• KKR的荷兰自行车制造商Accell同意削减40%的债务
• Altice担保债权人将合作协议延长至2026年
• 困境比例在9月暴跌至5.2%，指数飙升
• 特拉华州破产法官将调解Incora重组争斗
• 中国违约开发商在投机狂潮中飙升200%
• 医院被视为诉讼融资的潜在增长领域
• 美联储正在播下下一个信贷灾难的种子
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