对冲基金相互借钱 - 彭博社

Matt Levine

资本解决方案

投资一家公司的方式并不多。如果公司前景看好，你可以购买其股权，获得其成功（或失败）的股份。如果公司有稳定的业务和持续的现金流，你可以根据这些现金流借钱给它。如果公司有一些优质资产，你可以根据这些资产借钱给它。这些是主要的想法。还有各种混合形式。如果你认为公司可能有很大的上升空间，但又想要一些下行保护——或者你想押注于波动性——那么就有可转换债券。还有混合银行资本证券。还有其他一些东西。

彭博社观点Chipotle的首席执行官将为星巴克带来一些新意汽车制造商Ola Electric的IPO正在考验莫迪经济学绿色能源正在失去清理氢气的战斗中国应该认真考虑2%的通胀目标这个名单并不长，而且变化不大。迈克尔·米尔肯曾经 发现实际上，垃圾评级的公司大多数能够产生足够的现金来偿还其债券，这在金融历史上是一个相当重要的发现。“如果一家公司有一个相对稳定的业务和相对不错的现金流，你可以根据这些现金流借钱给它，只要你收取高额利息，”这为金融市场增添了全新的维度。这样的发现并不多。

但你可以去其他地方寻找。一种有前景的新发现来源是：你可以通过 从其他人那里拿钱来投资一家公司。如果一家公司筹集了100美元来运营其业务，并向投资这100美元的投资者承诺了合理的回报率，然后它亏损并想从你那里再筹集更多资金，它可能没有什么可以承诺给你的。所有的承诺都已经给了之前的投资者，而且没有足够的钱来偿还每个人，更不用说还你了。解决方案是：你去公司说“这里，我再借给你20美元，但作为回报，你必须先不理会之前的投资者，先还我。”然后公司可以以某种方式从仅100美元（或更少）的价值中生成120美元的融资。新的融资就像魔法一样被创造出来。其实并不是。我是说，新的融资是通过从已经被承诺的其他人那里获取价值而创造的。

这也可能非常有成效。我提到了米尔肯，他的垃圾债券融资对1980年代的杠杆收购热潮至关重要。杠杆收购热潮的另一个理论是这样的：私募股权公司发现他们可以通过从债权人那里获取价值来创造价值。你有一些不错的公司，负债水平适中，而债务成本低廉——因为公司的稳定现金流足以覆盖债务成本。然后你收购了公司，增加了更多的债务，这些债务成本高（因为没有足够的现金来舒适地覆盖所有债务），但旧的债务还不需要偿还，并且它仍然便宜。如果公司有1亿美元的债券未偿还，而在杠杆收购后这些债券的价值从100美分降到70美分，那么债权人损失的就是3000万美元——这可能是股东（或私募股权公司）获得的。

随着时间的推移，你会期望这样的交易消失——例如，你会期望更多的债券有控制权变更的赎回权——因为没有人想在这笔交易的另一边，成为为了给别人创造盈利融资机会而亏损的一方。但这种元交易——找到一种新的方式从别人那里获取价值——不必消失；它只是变得更加复杂和困难。这是……一个有趣的挑战？技能的回报在增加。

在2020年代，流行的交易是：你有一些困境中的公司。它想借更多的钱，但没有很好的前景或现金流来向新的贷方承诺。你非常仔细地查看现有的债务文件，发现第一优先信贷协议的第114页上写着“实际上，如果公司愿意，它可以创建新的贷款，这些贷款在这个第一优先贷款之前，希望没有人看到这个哈哈。”于是你这样做了：你创建了一笔新的超级优先贷款，借给公司更多的钱，你是第一位获得偿还的人，你为自己提取价值以支持你的投资，而其他人——在你之前投入资金的人，在公司陷入困境之前——得到的就更少。

实际上，信贷协议从来没有这样说；它说的是一些更复杂的事情。（例如，它有 允许投资的篮子，由受限子公司在不受限子公司中进行。）你确实需要非常仔细地查看现有的债务文件。但是，再次强调，这很好，这是有趣的挑战，这是对技能的奖励。

在某种意义上，这非常愚蠢，是投资者之间一种浪费和破坏性的聪明斗争，以复杂的方式切割一个缩小的蛋糕，而不是创造任何新的东西。在另一个意义上，我觉得它奇怪地美丽？你有一些需要资金的公司，还有一长串对他们感兴趣的对冲基金，提出“只要你帮助我们从一些 其他 对冲基金那里拿到钱，我们就会给你钱。”这是为实体经济提供的新融资来源，对冲基金之间互相借钱。

无论如何，这里有一篇关于名为“资本解决方案”业务的彭博新闻故事，这不仅仅是这样，而是有点像这样：

所谓的“债权人对债权人的暴力”，即贷款人争夺他们能从陷入困境的公司中收回多少资金，在动荡的困境债务世界中并不是一个新概念。然而，这种现象从未像现在这样猖獗。许多企业迫切希望降低沉重的利息成本，因此变得无情。将一组债权人与其他债权人对立，以争取尽可能好的再融资条款，已成为当今的常态。

在这场重组的热潮中，一些专注于信贷的基金正在忙于建立一堵资金墙，以帮助确保他们在新兴冲突中的贷款地位——并从更广泛的混乱中获利。Oaktree Capital Management、Pimco、Sona Asset Management、King Street Capital和Beach Point Capital都在进行操作，其中一些在过去一年中为其听起来平淡无奇的“资本解决方案”策略筹集了至少100亿美元。还有更多的基金仍在收集客户资金。

由于债权人在过去十年中吞下的法律契约越来越宽松，他们与竞争对手争夺购买任何收益的垃圾债务，这大大提高了他们成功的机会。如今，这使得许多债权人在从借款人那里收回现金的斗争中变得毫无防备。

“债权人暴力猖獗，利用宽松的文件并不是例外，而是正在成为标准做法，”加利福尼亚州对冲基金Beach Point的私人信贷负责人迈克尔·海恩斯说。

通过利用投资者保护的缺失，资金管理者可以向病态企业提供救助融资，这使得其他债权人在偿还队列中处于劣势，或将公司的最佳部分转移到他们的触及范围之外。

德尔蒙特食品公司也刚刚推出了一项对外部人士惩罚性的再融资。熟悉此事的人士表示，谈判达成交易的债权人可以将其所有持有的资产转换为一个新工具，而无需承担损失。其余的则只能交换不到三分之一的资产。

这里（通过 FT Alphaville）是最近的 巴克莱研究报告，关于“负债管理练习”（这个的另一个平淡无奇的名称），其中发现，在这些练习中，“低级别工具在大多数情况下表现优于高级别工具。”

人们可以想知道这对长期的影响。如果你发现某种新的价值来源，或者某种新的切分价值的方法，你可以扩大可以融资的资产。如果你发现某种新的方式从旧债权人那里获取价值并给予新债权人，那么债权人的平衡是会更加紧张吗？比如，写出更好的契约，或者收取更高的利息，或者尽量不借给激进的私募股权赞助商。实际上，我的观点始终是金融市场的记忆极其短暂，所有被这些操作搞得很惨的人都会说“我再也不会借给有弱契约的私募股权公司！”然后在15分钟内就忘记了这个决议。此外，我认为很多被这些操作搞得很惨的人反而会说“我最好开始做这些操作来搞其他人”，于是形成了一种相互攀比的生态系统：

Diameter在其第二季度更新中写道，这个名称已经成为一种误称，指的是债权人之间的暴力。“这实际上应该被视为赞助商对债权人的暴力，特定债权人被提供选择，要么被杀，要么采取行动。”

越来越多的贷款人在公司暗示此类计划之前就开始准备契约战争，形成合作社以在任何谈判中作为一个整体行动。第一个组建足够大团体的人获得最佳的盈利机会。贷款人宁愿成为攻击者，也不愿解释巨额损失。

有投诉：

在今年对投资者的更新中，对冲基金Diameter Capital表示，“所有这些斗争的财务影响不能被忽视”，并指出可再生能源公司Enviva的例子，该公司在试图让债权人相互对抗后进入破产。“我们认为该公司将以强势姿态走出破产，”它写道。“但这个案件将为一家年EBITDA不足2亿美元的企业累积约2亿美元的费用。”

是的，但如果你在 获得 那些费用，它们是好的。

加密金字塔庞氏骗局

金字塔骗局的核心思想是：

  1. 你招募一些成员投资一些钱到这个计划中。
  2. 你拿走他们的钱。
  3. 那些成员也招募新成员投资更多的钱到这个计划中。
  4. 你拿走他们的钱，把一部分给第一步的成员作为招募他们的奖励，剩下的留给自己。
  5. 第三步的成员也招募新成员投资更多的钱到这个计划中。
  6. 你拿走他们的钱，把一部分给招募他们的第三步成员，给一部分给招募第三步成员的第一步成员，剩下的留给自己。
  7. 等等。

早期进入计划并招募很多新成员（这些新成员又招募很多新成员，等等，递归地）的人实际上可以赚很多钱，所有的钱都来自后来的成员；晚进入的人是傻瓜。偶尔有人确实这样做，且是睁着眼睛的，但（1）这通常是非法的，且（2）显然是 坏的 （你不应该晚进入！），所以大多数金字塔骗局嵌入在其他“多层次营销”业务中。这里的想法是：

  1. 你招募一些成员投资一些钱。
  2. 这笔钱用来购买产品，成员们应该销售这些产品。
  3. 这些成员还招募新成员投资更多的钱。
  4. 其中一部分钱用来购买产品，但有一部分钱给招募他们的第一步成员。
  5. 等等。

如果金字塔中的每个人主要通过销售产品赚钱，那就……还算可以；如果每个人主要通过相互招募赚钱，那就不好。界限可能会模糊。

如果你在做这种轻微伪装的金字塔骗局，一个重要的元素是产品的制造成本不能太高。你希望无论什么伪装产品都有高利润，这样你就可以把大部分新招募者的钱给他们的招募者（和你自己），而不是用来支付他们应该销售的东西。

可能最便宜的产品是虚假的加密货币交易？你招募一些成员投资一些钱，这笔钱进入一个加密投资基金，成员们招募新成员投资钱，他们的钱进入一个加密投资基金，等等。而这个加密投资基金产生如此巨大的稳定利润，以至于（1）新招募者可以从他们的投资中获得不错的回报，（2）你可以用一些回报也支付大量的招募奖励，以及（3）你可以保留一些回报给自己。

加密投资基金能够产生这些丰厚回报的方式是通过虚假。你只是拿走新成员的钱，给老成员（和你自己），并希望新成员能自己招募足够的人来维持这一切。这既是一个金字塔骗局——成员主要通过招募新成员获得报酬——也是一个庞氏骗局——投资者的回报是由新投资者支付的。

这是一个 美国证券交易委员会的案件：

证券交易委员会[昨天]指控辛西娅和埃迪·佩提昂，以及他们的公司NovaTech Ltd.，因运营一个欺诈计划，从全球超过200,000名投资者那里筹集了超过6.5亿美元的加密资产，其中包括许多海地裔美国社区的投资者。证券交易委员会还指控马丁·齐齐、达皮利努·邓巴、詹姆斯·科尔贝特、科里·桑普森、约翰·加罗法诺和玛莎·哈德利在向投资者推广NovaTech中的角色。

根据证券交易委员会的投诉，佩提昂夫妇从2019年到2023年将NovaTech作为一个多层次营销（MLM）和加密资产投资项目运营。他们通过声称NovaTech会在加密资产和外汇市场上投资他们的资金来吸引投资者。辛西娅·佩提昂向投资者保证他们的投资是安全的，并承诺“在这个项目中，从第一天起你就能获利，因为你可以访问那笔资本。”实际上，NovaTech将大部分投资者资金用于支付现有投资者和支付推广者的佣金，仅用一小部分投资者资金进行交易。投诉进一步指控佩提昂夫妇挪用了数百万美元的投资者资产。当NovaTech最终崩溃时，大多数投资者无法提取他们的投资，导致了巨大的损失，投诉中指出。

这里是投诉书，这大部分是标准内容，尽管对于一个加密金字塔庞氏骗局来说，标准内容还是相当不错的：

在相关期间，辛西娅·佩提昂在NovaTech的宣传材料中自称为“牧师首席执行官”，并在她的投资者推介中夹杂宗教诉求。例如，在2022年10月6日发布在YouTube上的一次采访中，辛西娅·佩提昂将她创立NovaTech的过程描述为“上帝的愿景”。在另一段辛西娅·佩提昂培训推广者如何向潜在投资者介绍NovaTech的视频中，该视频于2022年5月4日发布在YouTube上，辛西娅·佩提昂表示：“耶稣是世界上最好的联盟营销者。”

美国证券交易委员会（SEC）建议NovaTech的交易大部分是虚假的，尽管它不能确定，并且确实有一些真实（糟糕的）交易：

佩提昂夫妇在SEC对本投诉提起之前的调查中未向SEC提供NovaTech的内部记录。相反，佩提昂夫妇和NovaTech无视SEC的调查传票，未能提供任何文件或对这些传票作出证词。尽管如此，SEC获得了关于NovaTech的加密资产交易和交易的实质证据，包括但不限于公共区块链数据、支付处理器数据、来自各种加密资产交易所的其他数据，以及从NovaTech的前首席技术官那里获得的文件和信息。…

在相关期间，NovaTech向投资者报告其所谓交易的平均回报为每周2-3%。除了投资者存款和其所谓交易活动的“利润”外，NovaTech没有其他已知的盈利运营或资产流入。因此，为了支付其报告并记入投资者的回报，以及作为多层次营销（MLM）计划的一部分的非常可观的佣金支付，同时还保留30%的利润，NovaTech的交易活动必须产生显著的利润，超出NovaTech从投资者那里获得的数亿美元的加密资产。然而，NovaTech仅使用了投资者贡献的加密资产的一小部分在交易平台上进行交易，而NovaTech的有限交易并不盈利。

NovaTech未能从其交易的少量加密资产中产生接近于其向投资者所表示的回报。相反，NovaTech已知交易平台的记录显示，与NovaTech相关的交易者和账户在相关期间交易这些资产时损失了大约1800万美元。

NovaTech有一个自动化系统来维护投资者的交易和奖金账户的会计。每周，该系统根据当周声称实现的交易利润计算应记入投资者账户的金额。在相关期间，该系统未与NovaTech使用的任何交易场所或交易系统相连接。相反，报告的交易利润/投资回报率的会计系统的唯一输入是由辛西娅·佩提昂每周手动提供的。…

NovaTech未能从其加密资产和外汇交易中产生回报，它仅使用了投资者资产的一小部分进行交易，并且除了投资者存款和交易活动外，没有其他已知的收入来源。因此，NovaTech企业实际上是一个依赖于招募新投资者或现有投资者的新投资来资助对现有投资者的所谓回报和佣金的金字塔骗局。不可避免的是，NovaTech吸引的新投资无法维持其对现有投资者的回报和佣金，最终导致NovaTech在2023年5月的崩溃。

这是来自顶级推广者的一个提议，清楚地表明了为什么这是个坏主意：

那么，女士们先生们，NovaTech有什么不同呢？……

第一，没有到期日，也没有收益上限。我们可以为自己和家人赚取任何想赚的，公司的说法是我们不想限制任何人。无论你每个月需要多少利润，尽管来吧。你可以随便交易，没有再购买的要求。我们可以随时取消。所以我在和我们团队的联合创始人Corrie J.谈话，对吧？叫她Corrie J.坏到骨子里的Sampson，我说，Corrie J.等一下，我们根本不进行任何交易；我们不需要对加密货币或交易有任何知识。专家会做一切。我们每周五支付。谁会想要取消呢？

谁会想要在那笔交易的另一边？可能是一个在诈骗你的人。

布罗克·皮尔斯

在科技和金融行业中，一个众所周知的现象是，一个人通过在某个特定领域的无情技能应用变得非常富有，然后基于那段经历，决定自己是一个全能专家，可能对解决世界上所有问题有很好的想法。因为他确实通过在软件或金融方面非常出色而变得非常富有，他拥有很多钱和影响力，还有尊重他的人，所以他有一些机会来实施他的想法。有时这些想法很好！毕竟，他相当聪明且勤奋。有时这些想法就不那么好。

一些人在加密货币中通过对技术或金融的无情应用获得了巨额财富，但在加密货币的早期阶段，相当多的人通过……我认为可以称之为运气？就像可能有些人在2011年购买了10,000个比特币用于在线购买毒品，花费了2,000个比特币购买毒品，忘记了找零，直到2021年比特币达到50,000美元时才想起。1 在一个短暂而惊人的时期，忘记你的在线毒品钱是一条通往世代财富的可行路径。当然，如果你是这样致富的，(1) 你会有很多钱，(2) 这些钱可以购买影响力，(3) 你可能会认为自己是一个全能专家，可能对解决世界上所有问题有很好的想法，因为老实说 每个人都这样认为，无论他们是否有很多钱。但有了钱，你就有机会实施你的想法。有时这些想法会很好！但，你知道的。少一些。

我想明确表示，这并不是各种加密乌托邦、加密沙盒、加密政治行动委员会等的唯一可能解释：目前，加密货币已经成为一个大型真实产业，有很多人通过构建事物而致富，并且有一些进一步的想法。此外，这也不是对布洛克·皮尔斯致富之路的真实描述；他实际上 共同创立了Tether。尽管如此！这里有一个非常有趣的 纽约时报对皮尔斯的报道，这位前童星和色彩鲜艳的加密……神秘人物？可能的亿万富翁？家伙？……“七年前抵达波多黎各，承诺利用加密魔法振兴当地经济”，然后大多进行了一些恶作剧：

一段时间以来，皮尔斯先生凭借他的开放和好奇心成功地吸引了一些当地人。他拥有一位熟练演员的变色龙本能，调整自己的行为以适应观众。“如果是严肃的人，他就会表现得很严肃，”当地海事专家雨果·德拉·乌兹说，他曾帮助管理皮尔斯先生的游艇。“如果是疯狂的人，他就会表现得很疯狂。” …

根据房地产记录，自从他搬到波多黎各以来，皮尔斯先生至少购买了14处房产。其中一些，比如修道院，已经是运营中的企业。但皮尔斯先生还宣布计划将他的许多资产转变为新项目，包括一个艺术画廊和一个社区中心。这些项目都没有实现。他去年晚些时候购买的位于胡马卡奥市的一家医院面临困境，而画廊最近被挂牌出售。在2019年，皮尔斯先生接管了一栋曾经是旧圣胡安儿童博物馆的三层建筑；他告诉当地媒体，曾经将其用作“一个会面和讨论大想法的空间。”如今，这栋建筑空无一人，墙上的油漆剥落。

有一名商业伙伴被指控绑架：

在法庭上，皮尔斯先生否认滥用借来的钱或绑架利普西先生。但当W争议开始时，他的心理状态并不健康，他的一位顾问卡桑德拉·韦塞尔曼说，她最近搬到了波多黎各。韦塞尔曼女士表示，是她建议在哈西恩达·塔玛林多带上武装保安——以保护皮尔斯先生免受一对住在另一个房间的夫妇的影响。她解释说，他们属于一个邪教，她相信他们对皮尔斯先生施加了恶劣影响。（对此，皮尔斯先生称这一行为的描述“具有误导性。”）

皮尔斯的公关人员意外地在一个群聊中抄送了记者，抱怨皮尔斯没有支付他们的费用。（“韦塞尔曼女士对这条消息嗤之以鼻，称公关人员‘完全在跟我们开玩笑。’”）还有这个：

尽管经历了所有的挫折，皮尔斯先生仍然表现出一种轻松的信心，认为他可以成为波多黎各进步的力量。但他的自信掩盖了他商业事务中的持续混乱。在他的朋友中，皮尔斯先生与利普西先生的冲突成为了激烈的沙发推测的主题。住在波多黎各并与两人友好的加布里埃尔·安德森说，他们的行为“像孩子一样”，因为无聊而表现出来。“他们需要一些刺激，”他说。“他们想要感受一些东西。”

我确实认为很多加密现象——最字面意义上的无聊猿——的形式是“早期加密采用者变得非常富有，现在需要一些刺激。”

占星术有效吗？

我 上周写道，大概没有很多大型对冲基金专注于占星术的投资小组。在一个脚注中，我发出了反例的呼吁：“如果（1）你经营一个占星术小组，或者（2）你有一些基本故事说明占星术小组是合理的，你可以给我发邮件，”我写道。我收到了很多邮件，其中大多数是：

  1. 关于历史上专注于占星术的投资公司的故事……可能是骗局？还是
  2. 关于占星术投资策略如何运作的推测。这种推测的主要形式是，占星术是大众心理学的一个子集，而投资也是如此，所以，你知道，肯定有什么东西在那里。有零售交易者 依赖占星术，所以你可以利用占星术来对抗他们的交易。或者一位读者争辩道：“周期对金融市场是有趣的。日周期、周周期、年周期，甚至月相周期，都被用来影响交易。但信号越明显，所有的阿尔法被交易掉的机会就越高。因此，随着时间的推移，交易者必须寻找越来越深奥的周期以寻找阿尔法。而占星术不就是深奥周期的目录吗？”

没有人发邮件说“我在一家大型对冲基金经营占星播客”，不过。我想占星播客可能就像印度期权交易：即使透露你的基金有占星交易也会导致所有的阿尔法被竞争掉。也许有一群《Money Stuff》的读者开始打邮件说“我在一家大型对冲基金经营占星播客，让我告诉你为什么它有效”，意识到这是个错误后删除了他们的草稿。

一位读者确实指出，当然有一个xkcd。在其他地方，斯宾塞·格林伯格进行了一项在线研究，发现那些对自己在线占星技能充满信心的人似乎没有实际能力根据关于他们的信息来猜测人们的星盘，这与发现占星术无效并不完全相同，但相当接近。

事情发生了

星巴克罢免首席执行官，任命Chipotle的布莱恩·尼科尔为首席。 中东数万亿迫使华尔街做出新的让步。投资者重返债券市场，因为衰退担忧笼罩市场。大型制药公司正在达成较小的交易。中国央行将检查金融机构的债券风险。“真菌充当自然的碳交易者。”马斯克与特朗普亲密接触，为自己提议政府角色。深入了解埃隆·马斯克的亲自推动，以赢得80万选民支持特朗普。这位亿万富翁正在起诉Facebook，要求将自己的面孔从人工智能诈骗中移除。Janus Henderson扩大私人信贷足迹，在60亿美元的精品公司中持有股份。华尔街的垃圾中藏有埋藏的宝藏。大型研究发现，老年人并未从适度饮酒中受益。硅谷地区的房价首次超过200万美元。汉普顿的居民发现自己在追求更好的手机信号和保持奢华汽车完美之间左右为难。“‘看到你的孩子在他们的夏令营生涯中达到这个难忘的高峰就是一切，’布鲁姆说，55岁，来自新泽西州利文斯顿的私人教练。‘不是每个孩子都能做到。 不是每个孩子都值得拥有。’”

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