政治与央行竞争成为债券风险的关键-彭博社

法国总统埃马纽埃尔·马克龙决定在本周日举行提前选举，这一决定激起了市场的波动。

摄影师：Nathan Laine/Bloomberg 亲爱的读者：在近七年的时间里，我们探索了全球债券市场的起起伏伏，这将是《每周修正》的最后一期。

感谢您一直陪伴我们度过了这段非凡的旅程。我们报道了越来越多的央行刺激政策，一代人以来最陡的利率上调以及债券ETF的爆炸增长。

这并不是永别。彭博将在今年秋天重新推出一份我们认为您会喜欢的新市场简报。与此同时，请查看我们在金融、经济等领域的其他简报。再次感谢您的忠诚。 —— 彭博亚洲市场直播团队领队加菲尔德·雷诺兹和跨资产记者凯蒂·格雷菲尔德。

Living on the Ceiling

这份简报最初探讨了收益率已经触底的想法 —— 对于10年期国债大约在2%左右。结果发现还有几层地下室有待探索，一直探到0.31%。现在，投资者希望去年十月触及的5.02%能够成为上限。这两个极点凸显了固定收益领域的非凡变革，随着40年的牛市在疫情后的通胀复苏中终结。

过去十年对债券市场并不友好

全球指数在10年中第5次下跌

来源：彭博社

随着成本压力不断增加，美联储主席杰罗姆·鲍威尔领导了一代人以来最陡的利率上涨。这导致了彭博美国债券指数有史以来首次连续两年下跌，该指数追溯至1976年。大流行病及其后果也凸显了对价值27万亿美元的国债市场流动性可能极其脆弱的担忧，国际货币基金组织等机构提出了担忧，称之为“基础交易”的杠杆头寸。

甚至在大流行病爆发之前，许多主要央行已经在削减利率或将其保持在零利率或零利率以下。这意味着大规模量化宽松，超过以往的规模。美联储、欧洲央行和日本银行的联合资产负债表在2022年初超过25万亿美元，而2019年底还不到15万亿美元。这也帮助推动了负收益债务库存的激增，2020年达到18.4万亿美元的峰值，直到今年早些时候才完全消失。

主要央行大规模扩张资产负债表

负收益债务堆积如山，但消失得更快

来源：彭博社

现在，各国央行正努力削减其资产持有：这三大央行的总资产已降至约19万亿美元。债券投资者面临的一个关键问题是，它们能否在不引发债券市场激烈抛售的情况下成功减少资产负债表。

美联储仍然庞大的资产负债表可能与债券收益率曲线的历史性倒挂有关。下周将迎来10年期国债收益率跌破2年期收益率的第二周年纪念日。这一直被视为可靠的衰退指标，但缺乏任何接近持续的经济衰退意味着倒挂现在被视为一种怪事。或许只有那些多次被烧伤，一直赌注债券收益率曲线会扩大以将利差推回零以上的交易员对此感兴趣。

信贷光芒四射

过去十年来，信贷表现出了惊人的韧性 — 彭博社对美国公司的衡量指标平均提供的回报比国债高出1.5个百分点，而在2007年次贷危机引发的衰退之前的三十年里，这一优势仅为0.5个百分点。美国的信贷利差收窄至接近2007年的低点，即使在六月份有所扩大，也没有严重担忧的迹象。全球信贷显示出类似的满足感。

企业市场对于央行加息将如何打击公司在疫情时代债务再融资时所承担的负债持续表现得不在意，当时收益率创下历史新低。信贷投资者似乎相当确信美联储及其同行将实现他们所追求的软着陆。

信贷利差接近多年低点，没有衰退担忧

企业的韧性可能在很大程度上归功于对央行的信任

来源：彭博社

自2007年以来最高的企业收益率吸引投资者，特别是当大多数国债的固定支付无法匹敌甚至超过国债时。正如货币市场基金管理的资金创纪录一样，投资公司债券的工具也吸引了大量资金流入。发行量创纪录也表明对公司债券的需求非常强劲。

还可能受到几十年来央行行动的持续影响，旨在避免重演2008年全球信贷紧缩。美联储和其他央行在大流行期间迅速采取行动，以确保公司可以继续借款，因此利差持续下降可能很大程度上归功于人们认为决策者誓言“永不再次”发生信贷错位的看法。

先锋被动债券基金持续吸引资金

过去十年固定收益ETF的需求持续不断

来源：先锋

过去十年的另一个特点是通过交易所交易基金进行投资的不断增长 — 这种现象也可能抑制波动性和利差。

多高，多久？

美国和其他地方没有衰退 — 通常是主权债务的黄金时期 — 并没有阻止债券多头中存在大量乐观情绪，认为一个新的黄金时代就在眼前。投资者继续被吸引，因为自2008-9年全球金融危机以前以来的最高收益率。压倒性的预期是随着经济放缓，这些收益率将回落。

有人越来越担心任何下跌都会缓慢，并且可能会出现逆转。全球债券指数今年大多数都是红色的 —— 那些有正回报的几乎都依赖于高收益率。大多数主要指数今年的回报明显低于年初基于2023年底半数指数收益的预期收入 ——

一代人以来最陡峭的全球紧缩周期似乎已经结束，但债券多头们难以接受央行转向宽松的谨慎、缓慢步伐。唯一的例外是中国，那里的经济疲软以及央行可能加大刺激力度的前景正在推动政府债券收益率创下二十年来的新低。

只有最高收益率足以确保盈利

除中国外，债券回报全靠票息支付

来源：彭博社

注：收益率影响显示2023年底指数最差收益的一半

一系列问题威胁着希望重演上世纪80年代通胀冲击后长期债券多头市场的期望。大流行病及其后果可能已经从根本上改变了世界运作方式，从而提高了收益率底线。这一论点认为通胀在可预见的未来将保持较高水平，因此债券收益率不太可能降至类似大流行病前的低点。

这些论点是推动人们猜测长期中性利率可能上升的一部分，中性利率是指央行现金利率既不刺激也不降温经济的水平。如果在美国和其他地方，被称为R*的标尺正在上升，那么这将限制许多人仍然期望推动未来几年债券收益强劲增长的陡峭收益率下降的潜力。

由去全球化导致的供应冲击是这一情况的一部分。持续增加预算赤字以资助增加的国防开支的可能性也是如此，因为地缘政治体制更加分裂，以及为绿色转型付费。

全球范围内的财政挥霍意味着比以往任何时候都有更多的债券可供使用，正当央行开始缩减其持有量。政府现在正在与央行竞争，成为债券市场的主要推动因素，这些市场连续第三年受到政治动荡的影响。法国政府债券收益率本月飙升至12年来最高，相对于基准德国国债，因为总统埃马纽埃尔·马克龙决定提前举行选举使该国前景蒙上阴影。这些干扰与2022年发生的情况相似，当时时任首相利兹·特鲁斯的未经资金支持的支出计划引发了对英国国债的抛售，蔓延到全球债券市场及其他领域。

有很多人担心，不断增加的赤字将重新引发债券维权者 — 这个术语是在上世纪80年代创造的，指的是那些愿意通过实质上的买家罢工来推高收益率的激进投资者，他们的行为可以遏制政府的支出野心。

去年美国主导的收益率飙升看起来可能会重新引发这种说法。一次信用评级下调和增加的发行量引发了人们对美国政治局势陷入僵局意味着不可持续的借款的担忧。一旦美联储表示愿意转向降息，债券市场就会强势回归，打破这种焦虑。

现在，另一场美国债务最后期限的对抗变得越来越严峻，市场在进入11月的选举时，两党似乎只有一致扩大支出的意愿。

2020年收益率找到了底部，投资者希望5%是上限

来源：彭博社

到目前为止，对供应过剩的每一次担忧在仍然强劲的需求面前都逐渐消退。只要通胀趋于缓和，投资者就会寻求来自中央银行在需要时会采取措施抑制收益率的安慰。在本月的抛售之后，这可能再次成为事实。但如果债券收益率最终让投资者感到沮丧，持续较高，政治可能与经济一样起到至少同样重要的作用。

今天在Bloomberg实时收益

本周的嘉宾包括拉斐特学院首席投资官克里希纳·梅马尼和BMO全球资产管理固定收益和货币市场主管厄尔·戴维斯。

Bloomberg的实时收益，由索娜丽·巴萨克主持的固定收益周播节目，每周五在纽约时间中午直播。在Bloomberg电视台观看，也可在终端的TV<GO>上观看，或在YouTube上观看。

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