MMTLP试图挤压空头-彭博社

Matt Levine

2024-06-28

普渡大学

破产是美国法律中非常强大的一部分。当一家公司申请破产时，通常是因为很多人对它有很多有效的索赔。它借了很多钱，承诺偿还，但未能做到；也许它从客户那里拿了钱却没有交付商品；也许它承诺给员工养老金却食言；也许它伤害了很多人并被起诉要求赔偿。

所有这些人都有一个很好的道德理由要求他们的钱，而且他们也在法律上有权要求。但是钱不够。因此公司申请破产，破产法庭有权利说“不，你不会得到你应得的、在法律上被欠下的钱。” 破产法典中有具体的规定，决定法庭如何使用这种权力 —— 一般来说，有担保的债权人会在无担保的债权人之前得到偿还，等等 —— 但在索赔人之间也有谈判和妥协的成分，破产法官也有自己的裁量权。破产法官的基本角色是在一个基本不公平的情况下做出尽可能公平的财产分配。

彭博观点最高法院判定证券交易委员会权力过大拜登擅长交易艺术，不是特朗普最高法院颠覆了普渡制药的阿片类药物协议 —— 以及破产法复活节岛的崩溃得到了应有的关注而法官有很大的权力去做到这一点。例如，如果公司杀害了你的亲人，你在你所在州的法院起诉公司试图惩罚它并获得赔偿，破产法官可以阻止那起诉讼，因为一旦公司破产，基本上所有对它的索赔都会集中在破产程序中。破产法庭决定如何在索赔人之间分配公司的资产，然后所有他们的索赔将永远熄灭。

这种权力是如此之广泛，以至于破产法官有时会过火。

我们已经几次谈到了Purdue Pharma LP的破产。基本要点是：

Purdue生产导致成瘾危机并导致许多人死亡的阿片类止痛药。
各种人士 — 受害者、他们的家人、各州等 — 起诉Purdue的行为。
这使Purdue面临着可能高达数万亿美元的在道义和法律上有效的对受害者的义务。
Purdue没有数万亿美元。它的业务价值可能只有几十亿美元。
它申请破产，它的律师们与受害者的律师和破产法院一起制定了一项计划，将Purdue的价值分割并交给受害者。1 受害者将得到的远不及他们本应获得的金额 — 个别受害者将获得介于3,500美元和48,000美元之间的赔偿，比陪审团可能给予他们的要少得多 — 但Purdue的资金有限。
Purdue的所有者，Sackler家族，多年来因拥有Purdue而变得非常富有。特别是，在阿片类危机被广泛认识之后，Purdue向Sacklers支付了约110亿美元的股息和分配。尽管他们经营的公司根据某些假设的净值为负数万亿美元，但他们是亿万富翁。
这对每个人来说似乎都相当不公平。我是说，甚至对Sacklers来说也是。
因此，Sacklers提出要自掏6亿美元作为破产计划的一部分，帮助支付阿片类受害者。2
不过，作为交换条件，他们希望破产法院永久取消所有针对他们的与阿片类相关的诉讼。
破产法院 — 以及大多数，尽管不是所有的受害者 — 同意了这项协议。

你可以从几个层面分析这笔交易。有道德公平的层面：就宽泛来说，赛克勒家族通过经营一家可能净社会价值为负数万亿美元的公司，为自己牟取了110亿美元。现在他们同意退还大约一半，仍然是亿万富翁。可以说，你应该通过创造具有正面价值的事物并保留一部分来成为亿万富翁；通过创造巨大负面价值的事物并为自己赚取数十亿美元似乎是不好的。从公平的角度来看，赛克勒家族或许应该退还，你知道的，全部或几乎全部，或者可能比全部还要多。

但是还有实用层面。你怎么让赛克勒家族放弃所有的钱？当然，你可以起诉他们。最明显应对阿片危机负有责任的实体是普渡，这家公司已经破产，但你可能会找到一些起诉赛克勒家族的诉因。首先，一些赛克勒家族成员是普渡的高管或董事会成员，因此你可以因为他们在经营普渡时的行为而对他们个人提起诉讼。（但并非所有人都是。）另外，根据破产法，有理据认为他们不应该在公司面临所有这些阿片类药物责任时从公司中提取110亿美元，他们获得的股息是“欺诈转移”，公司可以将其收回。

所有这些都存在问题。赛克勒家族成员众多。他们可以聘请优秀的律师。其中一些人居住在国外。他们的很多钱都在信托基金中，美国法院可能无法获得访问权限。如果你起诉所有人，这将是昂贵且耗时的，你可能得不到太多钱。也许你会！至少你可能会让他们的生活变得非常不愉快，这也有其优点。

但大多数受害者和破产法庭得出结论，在破产和解中从萨克勒家族那里获得60亿美元比受害者亲自起诉他们更好。因此，他们达成了务实的妥协，他们将拿到60亿美元，而不是起诉剩下的部分，而不是试图获得全部110亿美元，可能最终一无所获。

但接下来是法律层面。萨克勒家族不愿意支付60亿美元仅仅是为了让大多数，或者几乎所有受害者同意不起诉他们。有那么多受害者，那么多可能起诉的人。如果他们支付60亿美元来消除99%的索赔，他们仍然会花费余生与其他1%的受害者打官司。

萨克勒家族希望支付60亿美元来摆脱所有针对他们的索赔3：

他们提出的萨克勒免责方案包括一项豁免和一项禁令。豁免旨在废除不仅是针对家族目前与阿片类药物有关的索赔，还包括未来的索赔。它旨在禁止不仅是破产程序中的债权人提出的索赔，还包括任何可能起诉普渡公司的人的索赔。它旨在消除不仅是疏忽的索赔，还包括欺诈和故意不当行为的索赔。并且提议结束所有这些诉讼，而不需要提起这些诉讼的阿片类药物受害者的同意。为了执行这项豁免，萨克勒家族寻求一项“永久禁止，限制和禁止”针对他们的索赔的禁令。该禁令不仅会阻止对公司的高管和董事的起诉，而且将有利于数百，甚至数千名萨克勒家族成员和他们控制的实体。

他们希望破产法庭发布一项命令，实质上是说，再也没有人可以起诉Sacklers有关阿片类药物的事情了。

这，再次，是破产法庭的一个职责！几乎是。破产法庭本质上是在发布命令，说再也没有人可以起诉破产公司了。这就是他们的工作；这就是破产的意义。但当然Sacklers并没有破产。破产案件是关于Purdue，这家公司，而不是Sacklers个人。只是，为了公平解决Purdue的破产案件——最大限度地增加Purdue有待分配给受害者的金额，并公平分配——从Sacklers那里获得60亿美元会有所帮助，并且作为交换，他们希望得到与Purdue相同的最终性。

在破产法律中，这被称为“第三方豁免”：这个想法是，破产法庭消除所有索赔，不仅针对破产公司，还包括一些与公司有关的第三方。一些破产法庭认为这是允许的，是他们拥有制定公平结果和合理妥协的巨大权力的一部分。其他破产法庭认为这是不允许的：破产法典赋予他们结束所有针对破产公司的诉讼的权力，但仅此而已。阻止不在破产中的人起诉其他不在破产中的人是明显的过度干预。

我的印象是，作为实际问题，给予Sacklers第三方豁免可能是一个好主意，但作为法律问题，这似乎相当可疑。

无论如何，破产法院给予了他们豁免。一个联邦地方法院推翻了这一决定，称第三方豁免是非法的。去年，上诉法院再次推翻了这一决定，允许第三方豁免。今天，在5比4的投票中，美国最高法院再次推翻了这一决定，认为第三方豁免是不允许的。尼尔·戈萨奇法官写了多数意见，强调了授予豁免的不公平性：

但在[破产法典]的复杂性之下，隐藏着一个简单的交易：如果债务人诚实地进行并将几乎所有资产摆在债权人面前，债务人就可以获得债务豁免。在这种情况下，破产债务人普渡制药公司在面对阿片类药物流行病的诉讼浪潮后申请破产。普渡的长期所有者，萨克勒家族成员，也面临着越来越多的诉讼。但他们选择了一条不同的道路，而不是申请破产。他们向监督普渡破产的法院寻求并获得了一项裁定，撤销了大量现有和潜在的针对他们的索赔。他们获得了所有这些，而没有获得受影响方的同意，也没有将接近他们全部资产的任何东西放在债权人面前。我们面临的问题是破产法典是否授权法院发布这样的命令。

他得出结论说不：

破产法院的权力并非无限，也不赋予其权力在未经同意的情况下熄灭非债务人（这里是阿片受害者）对其他非债务人（这里是萨克勒家族）的索赔。

这让我觉得很直接和正确，但再次，这是一个5-4的决定。布雷特·卡瓦诺大法官写了异议书，强调了获取萨克勒家族资金的实用价值：

今天的决定在法律上是错误的，对10万多阿片类药物受害者及其家人造成了毁灭性打击。法院的决定改写了美国破产法典的文本，并限制了破产法院为大规模侵权受害者制定公平和合理救济的长期权威。因此，阿片类药物受害者现在被剥夺了他们长期奋斗并在多年诉讼后最终获得的大额赔偿。…

破产法典赋予破产法院广泛的自由裁量权来批准“适当”的计划条款。… 在这起大规模侵权破产案中，破产法院适当地行使了这种自由裁量权—事实上，值得钦佩。它批准了一项为普渡制药公司制定的破产重组计划，通过从普渡的官员和董事萨克勒家族获得了55亿至60亿美元的和解款项，将资产增加到了约70亿美元。该计划随后保证了对普渡的众多受害者和债权人提供实质性和公平的赔偿，包括10万多名个人阿片类药物受害者。该计划还为数千个州和地方政府提供了重要的资金，以预防和治疗阿片类药物成瘾。

该计划是破产制度运作的一个光辉范例。因此，毫不奇怪，几乎所有在这个案件中的阿片类药物受害者和债权人都热切支持普渡的破产重组计划的批准。所有50个州的总检察长都签署了该计划—这是一个罕见的共识。对于几乎普遍希望批准计划的唯一相关例外是一小群加拿大债权人和一个孤立的个人。

但是法院现在废除了该计划—在这样做的过程中，它绝对禁止了非债务人豁免，这在长期以来一直是破产法院管理像这样的大规模侵权破产案件的关键工具。

老实说，我也认为这是正确的。破产法庭没有权力驳回针对未破产的人的诉讼，尽管这种权力确实会很有用。

Jarkesy

George Jarkesy Jr.是一位基金经理，根据美国证券交易委员会的说法，他做了一些欺诈行为。因此，SEC起诉他以制止他并让他支付罚款。但是，SEC并没有在联邦法院起诉他，而是在自己的内部法庭起诉他。

为什么SEC有内部法庭？嗯，从历史上看，答案大致如下。SEC必须对公司和投资顾问做出许多监管决定。例如，投资顾问通常向SEC注册。如果你做了某些坏事，就不能向SEC注册，因此SEC有时需要决定你是否做了这些坏事，以便吊销你的注册。它如何决定？嗯，它有一种类似司法程序，SEC的一名名为行政法官的雇员听取案件的双方（你的一方和SEC执法律师的一方）然后决定你是否做了这件事。然后，如果你不同意ALJ的决定，你可以向SEC的老板——实际的委员们提出上诉。关键是SEC，作为一个机构，必须做出某些决定，内部法庭是公正做出这些决定的一种方式。

但是从历史上看，内部法庭不能决定对个人罚款，因为决定征收罚款不在SEC的权限范围内。如果SEC的执法律师想对你处以罚款，他们必须在真正的法庭起诉你，由陪审团决定你是否做错了什么。但是在2010年，国会通过了多德-弗兰克法案，改变了这一规定：现在SEC可以使用内部法庭征收罚款。

一个SEC ALJ确定Jarkesy犯了欺诈行为，并对他处以30万美元的罚款。他上了法庭，辩称这是违宪的：美国宪法赋予他在被指控欺诈时有权接受陪审团审判。

我们已经多次谈到这个案例，但老实说，我们从来没有多谈过这个主张。这对我来说似乎是正确的？我的彭博观点同事Noah Feldman在2015年完全同意Jarkesy，认为SEC在其内部法庭处以罚款是违宪的，而我在2022年说过这样做“似乎带来的麻烦比节省的要多。”SEC应该在法庭上起诉欺诈者！没问题！他们大多数情况下都赢得了这些案件！

Jarkesy在第五巡回上诉法院赢得了案件，SEC上诉至最高法院。今天，毫不奇怪，他在那里也赢了：最高法院以6比3的投票结果裁定，SEC在其内部法庭对个人处以罚款是违宪的。SEC必须在真正的法庭寻求“民事处罚”（如罚款）；它只能在内部法庭做出自己的监管决定。“面对欺诈诉讼的被告有权在中立的裁决者面前由同行组成的陪审团审判，”最高法院大法官戈尔苏奇为多数人写道。

再次，这对我来说是（1）毫不奇怪的，（2）对SEC的程序没有太大变化。但是当我们之前谈到Jarkesy的案件时，主要是关于他更广泛的主张。他不仅主张他有接受陪审团审判的宪法权利，还主张国会将立法权违宪地授予了SEC。这个想法是只有国会可以制定法律，关于在内部法庭还是在普通法庭提起案件的决定基本上是一项必须留给国会而不是SEC的立法决定。这让我感到疯狂 —— 毫无疑问，关于在哪里起诉的决定是行政决定？ —— 但上诉法院支持了这一点。如果你认真对待它，我在2022年写道，那是一件大事：

问题在于SEC的实际立法行动——制定关于股票回购、交换披露或气候变化的规则——现在面临危险。过去，SEC可以根据国会授予的非常广泛的权力制定规则来监管证券市场，以公共利益为目的，这被视为例行公事。我不确定现在是否仍然如此。

我继续认为，在不久的将来，最高法院有可能裁定SEC无权制定规则，其所有规则均无效。但不是今天。法院裁定Jarkesy有权接受陪审团审判，并在那里停止：“我们不涉及其他宪法问题，并仅根据第七修正案的理由确认第五巡回法院的裁决。”

在某种意义上，我会把这看作是SEC的一次胜利。哦，当然，它输了，但它肯定会输。这是一个相对狭窄的失败：它不能在其内部法庭寻求罚款，但其基本的规则制定系统仍然存在。暂时而言。然而，索尼娅·索托马约尔大法官在她的异议中写道：“今天的决定是一场巨大的变革。寻求进一步削弱‘行政国家’的诉讼人今天有理由为他们的胜利而欢欣鼓舞，但我们这些珍视法治的人没有什么值得庆祝的。”

只涨不跌的股票（略微）

我在周一写了一篇关于一个假想的糟糕金融产品的文章：

你今天给我100美元。
一年后，我还你100美元，再加上标普500股指数的任何回报，上限为5%（即如果标普上涨超过5%，你将得到105美元），下限为0%（即如果标普下跌，你将得到100美元）。

我本打算拿这个产品开玩笑；这个产品是一个小型衍生品结构笑话。我对冲这个产品的方式 —— 我产生回报的方式，使我能够支付你合同金额 —— 与标普500没有任何关系。我不买任何股票。我只买一年期国债，一年收益约为5.1%。然后，如果股票上涨，我支付你股票回报，最多为5%。我保留额外的0.1%。如果股票持平或下跌，我保留整个5.1%。

今天，彭博社的 Emily Graffeo报道：

一只新的ETF承诺提供一个…在接下来的六个月里安全度过的地方，如果股市暴跌，不会有任何损失。

Innovator Equity Defined Protection ETF - 6 Mo Jan/July（代号JAJL）将成为最短期的100%缓冲基金，这是一个使用期权来提供部分股市收益并承诺保护下行风险的不断扩大的基金群体。

在从7月1日基金首个交易日开始的为期六个月的持有期内，JAJL将匹配SPDR标普500 ETF信托的价格回报，上限约为4.8%。投资者需要在整个期间持有该基金才能获得完整的风险保护。一年结束时，他们可以赎回股份或将其滚入下一个周期。

嗯：股票回报率的下限为0%，上限为4.8%。抱歉，创新者！但是，不，我在开玩笑。我的产品很糟糕；创新者的产品很好。诀窍在于，我的产品提供了S&P指数回报率，上限为5%一年，这相当于你在国债上获得的回报率。创新者的产品提供了S&P指数回报率，上限为4.8%六个月。然后，在六个月后，再次提供（带有新的上限）。4 如果你持有它一年，而S&P指数上涨了30%，你可能会获得大约9%的回报率，这比我的愚蠢假设要好得多。

这很好。从概念上讲，你可以这样做：

你今天给他们100美元。
他们花费大约97.40美元购买一张将在六个月后到期的国债，价格为100美元。5
他们用剩下的2.60美元购买S&P 500的六个月看涨期权价差。6 也就是说，他们购买了S&P指数的六个月看涨期权，行权价格为当天的价格，并卖出了S&P指数的六个月看涨期权，行权价格为当天价格的104.8%。这使他们获得了超过当天价格的S&P指数回报率，但上限为4.8%。

经济上发生的情况就是这样，但实际机制有点不同：他们通过灵活期权进行所有操作，基本上是通过股票期权购买整个回报率曲线，而不是通过国债加股票期权。

这也是一个重要的观点。当我在周一取笑我的糟糕的假设产品时，我说：“你不应该购买它；你应该自己购买国债券。” 但是有几位读者通过电子邮件表示不同意。他们的观点是：如果你购买国债券，你会获得5.1%的利息，但你需要按照普通收入税率缴纳利息税。如果你购买我的愚蠢产品，你将获得0%到5%之间的回报，但这种回报（可能）是以资本收益的形式。7 如果我的产品运行一年零一天，那就是长期资本收益，这种收益的税率低于普通收入税率，所以对你作为纳税人来说，我的5%回报上限比国债券的5.1%回报更有价值。

更好的是，如果我的产品运行时间更长 —— 如果，比如，我不是在一年后返还给你105美元，而是将其滚入一个新的赌注 —— 那么你（可能）直到你退出我的产品时才需要支付资本收益税。如果你持有这个赌注20年 —— 每年，我给你标普500指数的回报，最低为0%，最高为5%（或者当年的国债利率） —— 那么你直到20年结束时才需要支付税款。然后，当你支付时，你需要支付资本收益税。 Graffeo写道：

提高的利率 —— 尤其是在国债曲线的短端 —— 正在帮助ETF发行人获得提供这类基金所需的收入。虽然这也意味着投资者可以在国债上获得高风险免费的支付，但Bond表示，尤其在考虑到税收优势时，ETF在六个月内仍然可以提供更高的回报。

我认为这些缓冲基金的目的之一就是这样。它们提供的主张是：

你不承担股权风险：如果你投入100美元，你总是至少能拿回100美元。
你会得到一些回报，大致围绕无风险利率：你可能每年会得到略高于5%（如果股票上涨），或者可能会得到略低甚至零，但你不会亏钱，也不会赚30%。
这种回报受到更有利的税收待遇，而不仅仅是投资国债。你不是在国债上赚利息，而是像长期持有股票一样被征税。

注意这是多么神奇。我在上面写下了，你可以构建这种产品的方式（而不是它实际上是如何构建的）：你购买一张国债和一些股票期权。国债大约占产品价值的97%；股票期权占不到3%。但产品的回报被税收视为股票回报，而不是国债利息。这是很好的金融工程！

我们今年早些时候讨论过另一个交易所交易基金，名为BOXX（或更正式地说是Alpha Architect 1-3个月Box ETF），它也使用一系列股票期权来实现相对无风险的回报。BOXX的明确主张是你会得到国债利率的报酬，但它被视为长期资本收益税，只有当你退出ETF并实现收益时才需要缴税。

从那时起，各种税收专家和彭博观点专栏作家已经辩称 BOXX 的交易行不通：税收规定阻止你从本质上将利息收入转化为通过购买和出售相同股票期权来获得资本收益。

但缓冲基金可能没问题？（非税务建议！）缓冲基金购买和出售 不同的 股票期权，足够不同以至于你的回报不是国债利率，而是稍微有点风险，与股票回报有一定联系。并非那么大程度上与股票回报有关 — 你的回报在 0% 到 4.8% 之间，而国债的回报约为 2.7%8 — 但足够了。

“奶牛抵押债务证券”

在 9fin，欧文·桑德森报道：

精品投资银行Alantra正在筹备一项以牛为抵押的证券化交易，为一家法国农业合作社提供融资。

这笔交易很可能是第一笔直接以牛为抵押的资产支持证券（奶牛抵押债务证券），尽管过去已经执行过农业贷款资产支持证券交易 — 劳埃德银行在Fontwell架构下进行了几笔SRT交易，将贷款风险转移给子公司农业抵押贷款公司。

可移动的抵押品为构建和服务提供了有趣的挑战，一位远离现场的银行家指出：“如果你要强制执行，那就意味着带着卡车前往，希望牛还在那里。”…

一位未参与该交易的证券化投资组合经理表示：“如果它有一张以牛排为利息的 PIK 票据，我会购买个人账户中的那部分”。

我只给你展示了这篇文章中一小部分的奶牛双关语。我觉得将奶牛作为抵押品在概念上并不比将汽车贷款或信用卡应收款项证券化更具挑战性。金融领域的很多东西都建立在许多层抽象之上，底层是“如果他们不还钱，你就得拿着卡车去找他们。” 但是奶牛可以让人们开更多关于用牛排优惠券支付的笑话。

宏观经济的柠檬头

天啊，我不知道。我们昨天谈到了詹姆斯·菲什巴克，一个曾经因声称自己是Greenlight Capital的“宏观经济主管”而遭到Greenlight Capital起诉和反诉的人。我引用了Greenlight对菲什巴克的最新诉讼中指控他在2023年7月在“果冻甜甜圈任务”上表现不佳的一段话。该任务没有进一步解释，尽管我注意到Greenlight的创始人大卫·艾因霍恩与果冻甜甜圈有一些宏观经济隐喻的历史。果冻甜甜圈任务导致菲什巴克离开了Greenlight，之后他创立了自己的对冲基金Azoria。无论如何，这是2023年10月的Axios文章：

美联储面临着一个“柠檬糖头”问题。这是一位投资者用来解释为什么中央银行的历史性加息行动还没有对经济造成更大损害的术语。

它的运作方式：就像糖果一样，加息一开始是酸的 - 去年标普指数下跌了19％；科技行业失去了很多工作岗位。但后来它们变得甜美 - 这就是我们现在所处的阶段，消费支出和劳动力市场仍然看起来相对稳固。

“更高利率的全部影响尚未被消费者和企业感受到，”Azoria Partners的创始人兼首席投资官（也是糖果理论家）詹姆斯·菲什巴克说。

好的。好的。好的！如果你有任何其他与甜食相关的宏观经济理论，我不想听到。与此同时，在X上，菲什巴克继续发布。这里是他的2022年绩效信（总薪酬975,000美元）。他承认自己在果冻甜甜圈作业上做得不好，说“我对大卫的‘宏观研究项目’拖拖拉拉，因为它们太愚蠢了”并且“我是宏观交易员，不是某个过气亿万富翁的幽灵作家。”

事情发生了

SpaceX提出要约据说将公司估值创纪录达到2100亿美元。银行家表示2024年的并购只是不错，而不是伟大。一些Bed Bath & Beyond董事会成员担心秘密被Ryan Cohen透露在他60百万美元的收益之前。中国金融精英面临40万美元薪酬上限，奖金收回。推动芬太尼危机的新洗钱网络。FBI的明星合作者可能一直在进行新的骗局。UBS重组财富业务以更紧密地与投资银行对齐。英伟达的股价剧烈波动引起了人工智能的关注。RTO法规正在破坏一些妈妈找到的幸福工作与生活的平衡。美国从1MDB逃犯那里收回莫奈画作和巴黎公寓Jho Low。因种族歧视言论被解雇的前法国巴黎银行律师输掉了150万欧元的诉讼。AI艾尔·迈克尔斯。工作好朋友。

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近年来一种主要的金融阴谋论是MMTLP。我不太确定我能否清楚地解释这个理论，因为阴谋论往往是扩张且难以捉摸的，但其核心观点是做空者联合起来对付一家上市公司，而证券交易所和监管机构则站在做空者一边，损害了普通股东的利益。

今天，美国证券交易委员会提出了欺诈指控，针对的是Meta Materials Inc.这家上市公司及其首席执行官John Brda和George Palikaras。 (Meta公司同意支付100万美元罚款；Brda和Palikaras将进行辩护。) 这是故事的概述，正如 SEC针对Brda和Palikaras的投诉所述。