债券市场是新的股票市场 - 彭博社
Matt Levine
债券交易
传统上，成为一个优秀的 债券交易员 需要三件主要的事情：
- 一个列出的电话号码。作为交易员，你的工作是从想要出售债券的人那里购买债券，并将债券出售给想要购买的人。你依赖客户来获取交易流，而债券历史上一直是一个通过电话交易的市场。你需要让客户知道你在债券交易业务中，并在他们想要交易债券时想到你。
- 对债券价值的某种了解。如果客户打电话给你，想要出售一些债券，他们会期望你给他们一个价格。1 如果你的价格太高，他们会说“成交，你买，和你做生意很愉快”，然后你将拥有一堆你支付过高价格的债券，最终以亏损出售。如果你的价格太低，他们会说“呃，你真糟糕，摩根士丹利的报价高了三点”，你将无法完成交易，并失去一个客户。你需要出一个足够高的价格，让客户愿意交易，但又要低到你能赚钱的程度。因此，你需要知道债券的价值。这部分是长期的基本面和经济分析，但也是对市场的短期理解。如果你知道另一个客户想以87的价格购买债券，你可以以86.5的价格出价，快速赚取50美分。同样，电话号码也很有用：你与其他客户交谈得越多，了解他们的持有和需求及交易，你就越能更好地设定价格。
- 资金。如果客户打电话给你，想要出售一些债券，而你说“86.5”，他们说“成交，你以86.5买一百万”，那么你需要支付他们865,000美元购买债券。然后你会试图转身以870,000美元将其出售给另一个客户，快速赚取5,000美元，但你并不 总是 能做到这一点。很多公司债券并不 那么 经常交易。如果你想进入债券交易业务，你需要能够投入数百万美元的雇主资金来购买和持有债券一段时间。
历史上，在美国，这是一项由 投资银行和交易公司 进行的业务； 最终 这在很大程度上成为了大型综合华尔街银行的业务。银行拥有知名品牌和大量销售人员，可以带客户外出就餐，了解他们的需求，因此客户知道要拨打他们的电话。他们有很多聪明的人擅长定价债券，而他们的客户流量使他们对市场价格有很好的了解。而且，作为银行，他们有资金。
彭博社观点DBS的下任首席执行官不会享受巅峰的视野孟加拉国没有得到它的幸福结局市场如同香蕉。欢迎来到八月！奥运会对中国来说总是政治性的不过，在过去十年左右，这些优势有所削弱。债券交易，像股票交易一样，变得越来越电子化，这意味着 你不再需要销售团队和电话 来交易债券：投资者越来越多地前往电子交易平台购买债券，因此如果你在这些平台上出售债券，他们会在没有太多广告或建立关系的情况下从你那里购买。这反过来又削弱了银行的信息优势：任何在这些平台上交易的人都可以对谁在为哪些债券支付什么价格有一定的了解，如果你进行足够的交易，那么你可以使用计算机进行统计分析，找出报价的价格，即使没有银行交易员通过整天与客户交谈所获得的直觉。
而钱……好吧，银行曾经有很多钱可以用于债券交易，因为这很有利可图，而且这就是他们的业务。但在2008年金融危机之后，监管资本要求和自营交易限制限制了他们投入债券交易的能力，他们自己的风险偏好也降低了。因此人们开始担心债券市场的流动性：银行过去总是准备购买任何人想要出售的债券，或出售任何人想要购买的债券，但越来越多的时候他们并没有这样做，因此投资者担心在需要时买卖债券的能力。越来越多的时候，银行不再为自己的库存买卖债券，而是尝试进行无风险交易，他们安排好债券的买家和卖家，并收取佣金。
与此同时，电子自营交易公司在很大程度上接管了股票交易。股票交易非常适合电子自营交易公司：股票在交易所上以电子方式交易，因此你不需要销售团队来做交易商。交易所有大量的公共交易和订单簿数据，因此你可以构建出相当不错的算法来确定股票的合理价格。而且你不需要那么多钱来交易股票，因为股票交易频繁且增量小。如果你在交易所购买100股股票，你可能在一秒钟后就能卖掉它们。一家自营交易公司可以占据股票交易所总交易量的很大一部分，仍然可以每晚回家时没有持仓。
这一切都足够有利可图，以至于现在，专营交易公司拥有大量资金。（他们还可以从银行借更多。）所以他们不妨进入债券市场。彭博社的Alice Atkins 和 Katherine Doherty 报道：
他们抑制了股票，夺取了一部分外汇市场，并强势进入商品市场。现在，像 Citadel Securities LLC 和 Jane Street 这样的高科技交易公司正以前所未有的深度进入固定收益领域。
借助数字化浪潮和 ETF 的繁荣，电子做市商——通过快速买卖不断推动证券流动——正在扩大在政府债券交易中的影响力，并最终在曾经不可触及的企业债务领域取得进展。
在此过程中，他们正在冲击华尔街最大银行所统治的领域，将客户关系到交易成本等一切都置于变动之中，同时在市场份额的争夺中吸纳员工——即使所谓的电子化进程引发了对金融稳定的担忧。
这一转变的一部分是你不再需要电话2：
由于市场远比股票市场复杂，没有集中交易所，并且存在大量流动性不足的情况，各类债券的交易长期以来一直是一个高度盈利的事务，主要通过银行与客户之间的电话或信息进行。
但在寻求更便宜、更快速执行的买方公司的压力下，以及更严格的监管限制了银行的活动，业务核心的交易平台开始数字化并向新的流动性提供者开放。在 Covid 封锁期间在家工作的交易员为这一电子转变提供了动力。
Jane Street 在其债务文件中估计，2023 年美国电子交易的投资级债券比例从两年前的 34% 跃升至 42%。在高收益债务中，这一比例为 31%，高于 25%。Coalition Greenwich 表示，2023 年美国国债交易中有 64% 是通过电子方式处理的，较疫情前的 45% 上升。
部分原因是，随着电子交易的兴起，算法拥有更多的数据，并且在定价债券方面表现得更好：
“量化算法使他们能够随时对市场有全面而详细的了解，”$260亿的Syz交易主管Valerie Noel说。她表示，这对准确定价各种全球债券来说是“无价的优势”。
部分原因是这些公司现在足够大，可以承担大量的债券库存3：
同样的工具也帮助他们“内部化”更多的活动——从他们自己的库存中填补订单——这可以减少交易对市场的明显影响。这对希望在不引起轰动的情况下卸载或建立头寸的资产管理者来说是一个很大的吸引力……
在$670亿的Jupiter资产管理公司，Mike Poole表示，该公司在过去一年中逐步增加了非银行流动性的使用，此前他们只与顶级投资银行进行交易。“一致性和对能够在那个层面完成交易的信心，同时最小化泄漏”是主要吸引力，交易主管说。
我想说的是，如果你对1960年代的公司债券市场了解很多，然后对此后的债券市场一无所知，试图猜测60年计算机技术进步对债券市场的影响，你的猜测可能会相当准确？在某种程度上，这个故事是“独立的电子专有交易公司正在与华尔街最大的银行竞争债券交易。”但在其他方面，这个故事是“美国的债券交易商曾经主要是独立的专有交易公司，当然在1960年代这些公司通过电话进行交易，并依靠直觉和鉴赏力定价债券，而现在他们通过计算机进行交易，并使用算法定价债券。”
私人市场是新的公共市场
我们正处于私人股票市场的一个奇怪过渡点。在过去，大公司通常必须上市，因为公共市场是资金的来源。公共股票市场远比私人市场深厚，因此如果你想拥有一家能够筹集大量资金的大公司，就需要向公共投资者出售股票。
这似乎不再完全成立：私人市场中有大量资金，来自风险投资基金、私募股权基金、软银集团以及现在也愿意投资私人公司的公共市场投资者。从 筹款 的角度来看，大型科技公司可以在某种程度上永远保持私有，有些公司确实如此。4
另一方面，当这些公司最初发行股票时——给早期员工、早期风险投资者——这些投资者在某种程度上是基于旧的预期进行操作的。他们认为他们的公司会私有一段时间，完善其业务，并且会（1）失败并归零（创业生活的风险！）或（2）成功并上市（或以现金出售给大型收购方）。员工和投资者获得了无法出售的私人股票，但隐含的期望是，他们最终会在五到十年内能够出售它。
即使你已经私有了十年，并以500亿美元的估值筹集资金，新投资者也会期望 某种 退出的能力，总有一天。
我想你可以有三种模型来描述这最终会如何发展：
- 这只是一个小波动，大型科技公司仍然会上市，但时间线会稍微延长，员工和风险投资家只需稍微耐心一点。（员工可能会想要要求更多现金补偿和更少的股票。）
- 许多公司将真的永远保持私有，或者保持很长时间，但会发展出私人的二级市场，早期员工和投资者可以在这些市场上出售他们的股份。这些二级市场将与公共市场有所不同——它们将仅限于合格投资者，可能会禁止卖空，费用会更高，等等——但基本上会有一个期望，即早期员工和投资者通过私人市场而不是公共市场退出。
- 许多公司将永远保持私有，并且 不会 允许二级市场：他们希望完全控制谁拥有他们的股票以及如何买卖股票。当然，早期员工和投资者仍然需要流动性，但他们只能通过公司获得：公司将从新投资者那里筹集资金，并利用这些资金进行要约收购，以从旧投资者和员工那里购买股份。5 公司将控制其自身股票的市场，决定买入多少和卖出多少，并在每笔交易之间充当中介。
这些模型并不是完全排斥的；现在它们或多或少是共存的。但一些公司更倾向于第三种模型，进行大规模的要约收购，但限制二级市场。在《纽约时报》，Erin Griffith 写道 “关于私营公司股票的阴暗和常常神秘的市场的紧张局势已经达到了沸点”：
私人公司股票市场，也称为二级市场，预计今年将达到创纪录的640亿美元，比去年增长40%，根据专注于私人投资的研究公司Sacra的说法。十年前，私人公司股票市场大约为160亿美元，根据专注于二级交易的Industry Ventures公司的数据。…
现在，随着这些初创公司逐渐成熟，并且似乎不急于上市，越来越多的投资者渴望拥有它们的股票。新的在线市场应运而生，将初创股票的卖家与感兴趣的买家匹配。…
这一活动越来越让一些初创公司感到不安，它们长期以来一直抵制让其股票自由转手。…
Stripe在私人市场的估值为650亿美元，已就购买其股票的提议发布了强烈措辞的声明。任何不来自公司的投资其股票的提议“很可能是骗局，”它表示。Stripe鼓励股东向执法部门报告此类提议。
一些保持私有时间最长的公司，包括成立14年的Stripe和成立22年的SpaceX，已开始定期为员工提供以固定价格出售部分股票的机会。
对于公司来说，花费大量时间和精力协调其股票交易似乎确实是个麻烦；为什么不让外部市场来做呢？另一方面，如果你经营一家估值达到11位数的初创公司，你可能对你的产品和用户体验非常挑剔，并且可能不想放弃对谁拥有你股票这样基本事务的控制。
阿基戈斯
经典的“公开市场”股票操纵6 大致是这样的：
- 你以一种粗心和激进的方式购买大量股票（商品、衍生品、加密代币等），目的是尽可能地推高其价格。（或者你卖出它以压低价格。）这会花费你金钱：你为股票支付了过高的价格，以推动其价格上涨。
- 当价格高时，你 提取 一些来自相关市场的钱。也许你以股票作为抵押借钱。或者你有一些与股票价格相关的衍生品，你从中获利。你在季度末推高价格，让你能够从客户那里提取一笔巨额业绩费用或从银行获得一笔巨额奖金。你卖出股票以压低价格，某种程度上导致公司破产。有很多方法可以实现这一点。
- 关键是你在第二步提取的钱应该超过你在第一步花费的钱。
你进行操纵是为了赚钱，仅仅推高股票价格本身并不能让你赚钱。然而，还有另一种退化形式的市场操纵是这样的：
- 你购买大量股票，打算推高价格。这会花费你金钱。
- 当价格高时，你会像“哈哈哈，这个价格很高。耶！”
- 你在第二步获得的乐趣，理想情况下，值得你在第一步为此支付的价格。
我在这里写过几次关于我的朋友 Sarah Meyohas 的事情，她做了一个艺术项目，通过操纵便士股票，绘制出相应的股票图表，并将这些画作卖给收藏家。操纵并不是为了盈利，而是为了艺术。虽然我想她卖画的收入可能比她在便士股票上的花费要多，所以这有点模糊。无论如何，她从未因此而惹上麻烦。（“她的展览今晚开幕，” 我在2016年写道，“你应该去看看，特别是如果你在证券交易委员会工作。”）
我们还曾谈到过一个名叫 James Gubb 的家伙， 他 和自己反复交易一只股票，“为了在价格图表中创造出一个‘去你的’中指的形象。”他 因 创造虚假价格而被南非监管机构罚款。但他的操纵是出于艺术或政治抗议，而不是为了盈利。
然后当然还有GameStop！我不知道。
Bill Hwang 明天将因涉嫌市场操纵而受审，与他的家族办公室Archegos Capital Management的崩溃有关。Hwang进行了一些交易，看起来像是 可能的 市场操纵： 他投入了大量借来的资金到十几只股票中，快速而草率地购买，导致价格剧烈上涨。这导致Archegos的投资组合的价值短暂膨胀到大约360亿美元。
如果他当时打电话给他的银行，说“我想以这36亿美元的股票借9亿美元”，然后把钱埋在后院，那很好，显然是市场操纵。但据我所知，他并没有这样做。最终，股票下跌，Archegos崩溃，他几乎失去了所有的钱。这整个事情就是一个谜。他是否操纵了股票上涨并提取了我们尚未得知的钱？他是否操纵了股票上涨，打算提取钱，然后搞砸了最终的结果？他没有操纵股票：他只是购买它们，虽然是积极的，但诚实地，因为他喜欢它们并认为它们被低估了？还是他出于某种原因，或者出于奇怪的个人原因操纵了股票？
每个人都想知道，包括法官：
“我在脑海中试图弄清楚：目的是什么，”负责此案的资深法官阿尔文·赫勒斯坦去年问道，在检察官概述了黄某如何秘密和人为地抬高少数上市公司的股价，结果股价后来暴跌。“他失去了钱。” …
“他有什么好处？”这位90岁的法官问。“成为大人物，我想这可能，但在我看来，这似乎不是他的目标。”
还有：
从一开始，检察官在解释黄某计划的犯罪轮廓时就模糊不清。在一次审前听证会上，赫勒斯坦问这位交易员是否参与了“拉高出货”计划，美国助理检察官安德鲁·托马斯表示，黄某实际上参与的是“拉高炫耀”企业，并表示在审判中证人将“描述那种宇宙之王的思维方式”，使他怀有“宏伟的幻想”。
前Archegos董事总经理布伦丹·沙利文在2022年提起的另一项民事诉讼中提出了另一种理论，声称该投资集团将价值数亿美元的股票转移给黄某的恩典与慈悲基金会，作为财务“逃生舱”。沙利文预计将在审判中作证。
政府暗示它还将在审判中提供证据，说明黄某如何寻求为他的Archegos交易提供“盈利的退出方案”，并表示它将在向陪审团陈述案件时“补充一些背景”。
我不知道！盈利的退出方式，当然，这听起来像是操控。（即使他未能找到它们。）慈善作为“逃生舱”——这是我们 上周讨论过的——也可能听起来像是操控。
“拉高和炫耀”？我的意思是？如果你有比尔·黄在书面上承认“我操控这些股票上涨到我知道不符合基本面的价格，因为我想炫耀”，那么我想这可以算作市场操控，但这对于一个 $360亿 的投资组合来说，真是个疯狂的说法。这是花在……无上限的很多钱？确实，黄建立了一个360亿美元的财富并在一周内失去一切，这件事有点 酷 ；就像，这是个在聚会上讲的好故事。（或者在监狱里？）但谁会设定这样的目标呢？
但是“宇宙之王的思维方式”和“宏伟的幻想”？难道这些听起来不像是“操控”？黄的辩护将是“我喜欢这些股票，认为它们被低估了”，如果你相信这一点，那么我认为他的激进买入不算操控。这里的操控是意图的问题；你可以购买你认为被低估的股票，即使你的购买推高了股票价格。（这不是法律建议！）显然，黄在某种重要意义上是 错误的 ，因为股票被低估——一旦他停止购买，价格就崩溃了——但问题是他是否相信自己在做的事情。如果他有“宏伟的幻想”和“宇宙之王的思维方式”，难道这不意味着他 确实 相信自己是对的吗？
亨特布鲁克
如果你在寻找关于德雷克与肯德里克·拉马尔的新闻或分析，你应该去其他地方看看；《钱的事》可能是阅读说唱争端的最糟糕来源。7
然而！我们已经谈论过几次关于亨特布鲁克媒体，这个结合了调查新闻室和对冲基金的机构。（《纽约客》的克莱尔·马龙上周对亨特布鲁克进行了专题报道。）亨特布鲁克的模式有一点是，作为一个纯新闻机构，它越成功——越多的人访问其网站阅读新闻和分析——作为对冲基金的前景就会越好。如果亨特布鲁克媒体成为每个人信任的新闻来源，那么当它发布关于公司的负面新闻时，人们会相信它，而那些公司的股票将会下跌。这对亨特布鲁克资本来说是好事，因为它可能会做空这些股票。
因此，从长远来看，亨特布鲁克可能会有兴趣投资一些不具可操作性的调查，这些调查不会导致对上市公司的做空，只要这些调查能够为新闻机构积累观众和信誉。事实上，它似乎正在进行一些这样的调查。你只希望人们点击亨特布鲁克，获取他们信任和喜欢的新闻和调查，而不是把它视为一个背后有议程的做空对冲基金。
无论如何，一位读者给我发了Hunterbrook账户上的这条推文，内容是关于“德雷克似乎拥有一个名为‘沉默政策’的有限责任公司”和“至少还有20个其他空壳公司”。有一个图表。看：这只是一条推文。“我们今天在工作中有点分心，”补充道 Hunterbrook的联合创始人Sam Koppelman。但他们真的分心了吗？如果Hunterbrook以某种方式发布了一项关于德雷克的财务调查，并在肯德里克·拉马尔的 diss 曲目中被引用，那对其长期前景可能比在大公司发现欺诈要好得多。转向德雷克！
事情发生了
内幕交易指控袭击亚洲的‘区块交易之王’为全球银行。对于人工智能，几秒钟的电力成为一个蓬勃发展的业务。巨型电池正在改变美国使用电力的方式。私人信贷面临高利率带来的痛苦，穆迪表示。导致医院连锁及其房东的私募股权交易。奖金预计飙升，债券交易台、交易员的早期预测。在尼日利亚逮捕币安员工的背后，涉及贿赂请求的指控。Z世代陷入更深的债务。新泽西最富裕的社区反对在有毒垃圾场上建造低成本住房。办公市场崩溃来袭，特朗普的珍贵华尔街大楼。迈阿密的包裹之王。意大利军队出动对抗野猪以保护火腿产业。什么时候慈善捐赠算是证券欺诈？法棍长。
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我们在这里讨论的一个问题是：时不时会提到：谁控制一家公司？一家公司到底 是什么？在许多情况下，它主要是一些 人在解决某个共同问题的集合。然后这些人身上附带了一些公司法律结构，但这并不总是重要。如果您在一家投资银行精品公司工作，而您不喜欢您的老板，您某天带着甜甜圈走进办公室，对所有同事说：“嘿，我们的老板不好，我会是一个好老板，我在街对面租了一个办公室，跟我来，我们会做得更好，”如果他们跟着您走了，您算是进行了敌意收购吗？从某种正式意义上说不是：旧的公司实体仍然存在，您并不拥有它；旧公司的合同仍然有效。但实际上公司 就是它的员工，他们的知识和客户关系，如果他们都跟着您走，那么您就得到了 大部分 的公司。银行家们会打电话给他们的老客户说：“你好，我们搬到街对面，成为了一个不同的法律实体，但实际上我们仍然是同一家公司，提供同样优秀的服务，请在这里给我打电话，”客户们大多数会这样做。
这并不常发生。很多公司都有工厂、设备和商店，你不能就这样要求他们搬到街对面。其他公司则很庞大，你无法说服所有员工搬到街对面；企业结构及其官僚体系对于管理这么多人是必要的。实际的投资银行大多是大型杠杆金融机构，拥有庞大的资产负债表，而你不能把资产负债表搬到街对面。