摩根大通展示了为何美国违约率对投资者来说不那么令人担忧 - 彭博社

摩根大通的尼尔森·扬岑对因美国企业违约率上升至近6%而感到 alarmed 的投资者提出了一个平静的看法。

在一种测量中，违约率中包含的企业债务的约一半对投资者来说并不完全是个问题，至少现在不是。在另一项分析中，扬岑表示，投机级违约率在3月底实际上更接近于约3%。他是美国高收益和杠杆贷款策略的负责人。

这种差异源于当一家公司试图通过进入困境债务交换来避免破产时发生的情况。这样的交换可能导致根据行业广泛使用的 发行人加权 指标计算的公司所有债务都被视为违约。

但困境债务交换可能并不意味着公司未能支付所有利息。在一种 平价加权 的测量中，困境交换中使用的债务被包括在内，但仅限于实际交换的金额。

扬岑在一次电话采访中表示：“很多混淆源于报告的绝对数字，因为人们在他们的投资组合中并不一定感受到这种影响。”

困境债务交换正变得越来越流行，成为困扰公司的一个方式，通过延长特定义务的到期日来保护其债券和贷款的价值，通常持有者同意接受减价或降价。虽然这样的交换仍然代表违约事件，但投资者押注于比借款人尝试其他重组途径（如申请破产）更好的回报。

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根据摩根大通的数据，第一季度超过50%的违约量包括了困境债务交换，而2023年约为30%。

穆迪的方法

在穆迪评级，这家公司在华尔街设定信用评级标准已有一个多世纪，分析师表示，美国的违约率在3月底达到了5.8%，这是自2021年以来未见的水平。

这是一个发行人加权的计算，包括了债券和贷款契约在发行人违约时会促使所有债务加速偿还的可能性。这种方法将困境交换视为等同于破产或违约。

“我们的违约率会稍微高一些，”穆迪企业融资集团副总裁朱莉亚·丘尔辛说。“但如果你排除困境交换，你就忽略了市场的很大一部分。”

根据摩根大通的数据，这两种方法显示的违约率差距是有记录以来最高的。一些投资组合经理表示，他们不得不向投资者解释原因。

“这是一个相当重要的差异，”纽伯格·伯曼非投资级信用全球负责人乔·林奇说。“这对投资者看待这些指标有很多影响。”

S&P全球评级估计第一季度的违约率为4.8%，而惠誉评级则报告了高收益债券和杠杆贷款的按量和按数量的不同指标。穆迪也报告了一个按面值加权的违约率，但仅针对高收益债券。

投资者偏好

根据巴灵顿的投资组合经理迈克尔·贝斯特，大多数投资者倾向于选择按面值加权的计算，因为它们反映了实际的回报损失，而不是违约公司的数量。

“你可能会因为各种原因让一些小型不良公司违约，”他说。“如果有一个大家都持有的名字违约，那对大型企业固定收益投资者来说更重要。”

当然，任何一种衡量公司违约率的指标都无法全面反映企业压力的情况。困境债务交易的增加也伴随着更多公司多次违约并最终申请破产，即使在至少重组过一次债务之后。

这也意味着回收率下降，尤其是当这些困境债务交易使贷方相互对立时。如果回收率骤降，温和的违约率仍可能转化为贷方的更多损失。

“你会看到同一贷方类别中的不同回收率，”Ares管理公司的合伙人兼美国流动信用投资组合经理萨曼莎·米尔纳说。“那么，如何避免或最小化违约，并最大化回收呢？”

无论投资者在评估更多违约的整体风险时采用何种方法，穆迪可能带来了令人欢迎的消息。这家评级公司预计，他们对违约率的计算在第一季度达到了峰值，并将在6月之前回落到约4.7%的均值。

注意到按面值加权的指标，摩根大通在周二的一份报告中表示，“尽管美联储政策在过去两年中越来越严格，高收益债券和贷款的违约率仍然较低。”

摩根大通表示，即使中央银行预计将延迟几个月降息，“也不太可能实质性改变企业信用指标的趋势。”

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