简街和城堡证券争夺债券市场份额 - 彭博社

插图：约瑟夫·高夫

他们抑制了股票，夺取了一部分外汇，并强势进入商品市场。现在，像Citadel Securities LLC和Jane Street这样的高科技交易公司正以前所未有的深度进入固定收益市场。

借助数字化浪潮和ETF的繁荣，电子市场做市商——通过快速买卖不断推动证券流动——正在扩大在政府债券交易中的影响力，并最终在曾经不可触及的企业债务领域取得进展。

在这个过程中，他们正在冲击华尔街最大银行所统治的领域，将客户关系到交易成本等一切都置于变动之中，同时在市场份额的争夺中吸纳员工——即使所谓的电子化进程引发了对金融稳定的担忧。

纽约Jane Street的交易大厅。来源：Jane Street在Jane Street，4月份的一次14亿美元债券销售提供了对这个 notoriously secretive 业务的罕见一瞥。债务的文件显示，所得款项将用于进一步扩展，该公司已将固定收益，特别是政府债券，列为“特别高增长”领域。它还在信用市场做市商的排名中迅速上升，得益于其在ETF业务中的主导地位。

城堡证券表示，自去年开始在投资级公司债券市场进行交易以来，使用其固定收益服务的机构客户数量已增长超过15%。作为国债的顶级交易商之一，肯·格里芬的对冲基金的兄弟公司将很快进入欧洲和英国政府债务市场。它还计划开始组合交易——一种在一次性交易中移动大量证券的热门技术——然后再进入高收益信用市场。

自全球金融危机以来债券市场已膨胀

到2023年底，主权和企业债务总额接近100万亿美元

来源：OECD

“这实际上是几十年前在股票市场开始的演变，随后在外汇市场也出现了，”城堡证券固定收益和跨资产分销的全球负责人Av Bhavsar表示。“考虑到固定收益市场技术的进步，新的参与者在这些产品的交付中出现似乎是一个相当自然的事情。”

与Flow Traders Ltd.、Virtu Financial Inc.和Millennium Advisors LLC等公司一起，这些参与者正在推动全球固定收益领域的结构转变，该领域已膨胀成为一个100万亿美元市场。

电子化演变

由于市场远比股票市场复杂，没有集中交易所且存在大量流动性不足，交易各种债券长期以来一直是一项高度盈利的业务，主要通过银行与客户之间的电话或信息进行。

但在寻求更便宜、更快速执行的买方公司的压力下，以及更严格的监管限制了银行活动，业务核心的交易平台开始数字化并向新的流动性提供者开放。在Covid封锁期间在家工作的交易员为这一电子转变提供了动力。

纽约Citadel Securities的Av Bhavsar，4月30日。摄影师：Lila Barth/BloombergJane Street在其债务文件中估计，2023年美国电子交易的投资级债券比例从两年前的34%跃升至42%。在高收益债务中，这一比例为31%，高于25%。Coalition Greenwich表示，2023年美国国债交易中有64%是通过电子方式处理的，较疫情前的45%有所上升。

并非所有电子交易都由非银行或替代流动性提供者处理，且市场的碎片化使得可见性变得困难。但它们的速度和算法专业知识意味着它们正在占据越来越大的市场份额，领先电子交易平台的数据表明了这一点。

信用市场电子化自2021年以来加速

Jane Street估计2023年投资级和高收益交易中分别有42%和31%是电子交易

来源：Jane Street

在MarketAxess，去年35%的投资级和高收益信用交易由非传统流动性提供者处理，较两年前的27%有所上升。Tradeweb本周报告了与去年同期相比，4月平均交易活动的巨大增长，估计在其平台上2023年前10大交易商交易的总量中，非银行处理的完全电子美国信用的比例在五年内大约翻了一番，达到了约10%。在政府债券中，这一比例从2019年的零跃升至几乎相同的水平。

彭博社电子交易解决方案业务提供的数据，属于彭博社母公司彭博新闻，显示其前30名交易商交易的政府债券中，10%现在由非银行机构交易，而该群体在前50名信用交易商中的交易占比为11%。

买方买入

电子市场做市商利用尖端技术为大量债券报价，并以超快的速度和极薄的价差执行交易。虽然这降低了每笔交易的盈利能力，但他们通过更大的交易量来弥补。

同样的工具也帮助他们“内部化”更多活动——从自己的库存中填补订单——这可以减少交易对市场的明显影响。这对希望在不引起轰动的情况下卸载或建立头寸的资产管理者来说是一个很大的吸引力。

“我们进入固定收益市场的叙述是存在的，但客户方面也有一个吸引力的故事，”曾在高盛集团工作近三十年的巴夫萨尔（Bhavsar）表示，他在高盛创立了跨资产销售部门。

在去年进入投资级公司债券市场后，Citadel Securities正在快速进展。萨姆·贝尔贝里安（Sam Berberian）在经历了五年在花旗集团的工作后，于十月加入该公司领导信用交易，自那时起，团队在销售、技术、量化研究和运营方面增加了大约35人。

位于纽约的Citadel Securities交易大厅。摄影师：莉拉·巴斯/彭博社在670亿美元的木星资产管理公司，迈克·普尔表示，该公司在过去一年中逐步增加了非银行流动性的使用，此前仅与顶级投资银行进行交易。“一致性和对能够在那个层面完成交易的信心，同时最小化泄漏”是主要吸引力，交易负责人表示。

这与其他资产管理公司的说法一致。法律与一般投资管理有限公司认为，替代流动性提供者在风险转移活动中变得越来越重要。瑞士资金管理公司Syz Group表示，与三年前相比，它通过替代流动性提供者进行的固定收益交易量翻了一番。

“量化算法使他们能够随时对市场有全面和详细的了解，”26亿美元的Syz交易负责人瓦莱丽·诺埃尔说。她表示，这对准确定价各种全球债券是“一种无价的优势”。

ETF热潮

波士顿咨询集团的Expand Research估计，自2018年以来，非银行市场做市商在政府债券交易中的份额增长了超过50%，在信用活动中的份额增长了超过200%。固定收益ETF的使用激增，其中电子市场做市商是幕后关键参与者，这一趋势的关键所在。

简街公司在去年美国固定收益ETF的所有一级市场活动中占据了41%的份额，该公司在其债务文件中表示。这“帮助我们扩大了债券库存，从而使我们能够在基础市场提供有意义的流动性，”它写道。

“我们已经建立了很多技术和科技，投入资源来扩大业务，”杰恩街的固定收益负责人马修·伯杰说。MarketAxess的数据表明，截至2024年，它在投资级债券交易的交易量和数量上均位列前十，而在高收益交易中则位列前三。

电子市场做市商在信用市场中快速增长

自2018年以来各资产市场份额的百分比增长

来源：BCG Expand

Virtu，另一家成熟的ETF做市商，在MarketAxess的投资级交易中也位列前十。该公司于2022年启动了其企业信用业务，现在每天在主要电子平台上执行超过1,000笔交易。该公司表示，年初至今的活动量目前约为一年前的两倍。

“我们以技术驱动的方法使我们的团队能够独特地管理风险，并以高效、自动化和可扩展的方式连接机构、零售、投资组合交易和ETF之间的流动，”信用销售负责人菲尔·哈特曼说。

关键角色

电子交易参与者并不是完全占据优势，因为超过一半的信用交易和约三分之一的政府债券交易仍然通过电话进行。

杰恩街表示，当客户需要时，他们会使用人工提供“高接触”服务。Citadel Securities在2月份推出了语音交易选项，与其电子交易产品一起，希望能更全面地了解交易环境，从而提高整体竞争力。

大型华尔街银行在新债券的发行和研究提供中仍然保持着关键角色，即使危机后旨在使金融系统更安全的监管措施减少了它们作为流动性供应者的能力。

对于许多交易，技术驱动的挑战者仍然依赖银行提供诸如保管、清算和结算等服务。这意味着新参与者往往是银行主要经纪业务的顶级客户，即使他们给交易部门带来了痛苦。

另类流动性提供者“对像我们这样的机构资产管理者变得越来越重要，”LGIM的交易负责人Ed Wicks说。但他表示，“投资银行的角色巨大，并且永远会存在。”

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新常态

所谓的固定收益“电子化”在某些领域引发了担忧。

国际资本市场协会在三月份表示，向电子交易和自动化的转变正在导致市场不稳定性增加。其对欧洲主权债券的分析发现，“偶发性高度波动，流动性迅速蒸发，以及风险的急剧重新定价”被参与者接受为新常态。

在健康市场协会，一个包括养老基金和其他资产管理者的贸易组织，首席执行官Tyler Gellasch认为，这一转变带来了更透明、更高效的交易。但他也表示，这带来了“谁拥有资产负债表以及市场对中介的依赖程度的风险。”

担忧在于，资产负债表受限的流动性提供者可能会在困难条件下撤回市场。信用交易分析在2020年因新冠疫情引发的抛售中显示出流动性下降和在动荡高峰期临时转向电话交易的证据。

但这些模式的确切驱动因素并不确定，争论远非明确。一般原则是，市场中更多的流动性提供者应该是净积极的，一些公司指出，当在压力时期买卖差价扩大时，非银行实际上比其受到严格监管的同行更灵活地使用其资产负债表。

与此同时，固定收益的电子化可能已经越过了一个看不见的门槛，使其具备了承受重大冲击的广度和深度。在一篇12月的博客文章中，Tradeweb的美国机构信用负责人Iseult Conlin指出，电子信用交易在2023年初的银行动荡期间表现强劲，暗示着“三年前不存在的全新耐久性”。

无论如何，位于纽约的固定收益交易员Sally Bartunek认为，银行可能会因为其雄厚的资金实力而保留债券业务的绝大部分份额。

“替代提供者如果愿意会显示价格，但当我们需要资产负债表时，银行会提供给我们，”她说。“我们的核心流动性提供者仍然是大型银行，远远领先。”

反击

交易是一项利润丰厚的业务，银行不会轻易放弃。

摩根大通已经为美国国债投资者扩展了其电子产品，而花旗集团在其利率部门内组建了一个新的算法交易团队。在美国银行，这家贷款机构已经增加了资本支出，并积极扩展其交易台，以应对新兴的高速竞争者。

“他们的技术/量化主导的方法正在市场上创造健康的竞争，这最终对我们的客户更有利，”美国银行公司EMEA FICC交易的联合负责人Snigdha Singh说。“我们一直在大力投资我们的平台和产品，以保持竞争力。”

然而，在千禧顾问公司，另一家在投资级公司债券交易的MarketAxess排行榜上也名列前茅的电子新兴公司，集团首席执行官Laurent Paulhac认为，传统流动性提供者很难跟上像他们这样的公司。

千禧目前与大约1,600个交易对手进行固定收益工具交易，通过专注于大型银行可能忽视的小额交易，2023年其交易数量增长了29%，而交易量较前一年跃升了75%。但Paulhac表示，该公司也在不断创新，例如创建新的算法，使投资组合和其他流行交易形式更快、更高效。他认为，千禧的小规模使其能够比老牌公司更快地推动变革。

“银行无法做到这一点，”保尔哈克说。“当你有20,000名员工而不是100名时，这很困难。”

俄罗斯军队首席瓦列里·格拉西莫夫面临越来越多的批评，因为乌克兰部队在克里姆林宫开始战争两年多以来，首次对俄罗斯领土进行了最大规模的侵入。

据一位接近克里姆林宫的人士透露，格拉西莫夫和高级官员似乎忽视了情报警告，称乌克兰士兵在攻击开始前多达两周就已在俄罗斯西部库尔斯克地区的边境附近集结，并且没有人向总统弗拉基米尔·普京通报。俄罗斯内部的防御部队措手不及，对乌克兰的进攻几乎没有初步抵抗。