房地产痛苦在担保贷款义务（CLOs）中显现 - 彭博社

塞舌尔普拉特岛的华尔道夫酒店。

来源：希尔顿酒店

一种用于融资高风险房地产项目的冷门投资产品正面临前所未有的压力，因为借款人难以偿还与商业地产项目相关的贷款。

这种被称为商业房地产担保贷款义务（CRE CLOs）的产品，将通常被视为过于投机的债务打包成风险和回报各异的债券。

仅在过去七个月中，这些小众产品所持有的困扰资产的比例已激增四倍，根据一种衡量标准，超过7.4%。对于受影响最严重的，逾期率已达到两位数。这使得800亿美元市场的主要参与者急于重新调整贷款，同时做空者正在加大对他们所称可能因未支付而几乎没有股权价值的上市发行人的攻击。

泥沼水研究创始人卡森·布洛克在接受彭博电视台索纳莉·巴萨克采访时表示，该公司对黑石抵押信托“更加看空”。

这种痛苦是200万亿美元美国商业房地产市场更广泛的洗牌的一部分，几乎[使纽约社区银行倒闭，并引发了财政部长珍妮特·耶伦和美联储主席杰罗姆·鲍威尔的警告。然而，行业观察人士表示，几乎没有产品比CRE CLOs更容易受到影响。](https://www.outputnews.com/2024/bloomberg/news_2024_03_05_633743)

这主要是因为它们充满了用于正在进行翻新或扩建的物业的短期浮动利率贷款，这种风险债务通常是银行或CMBS不愿持有的。随着利率上升侵蚀了翻新多户住宅的转售价格，而对办公空间的需求仍然疲软，许多借款人开始难以履行他们的义务。这使得一些CRE CLO发行人——为结构中最具风险的部分融资并出售更安全的部分——已经开始吸收损失。

一些人表示，这种痛苦最终可能会蔓延到那些投资于风险较低部分的人。

“CRE CLO市场是CRE债务市场中违约的第一个鞋子，” 马克·尼利，GenTrust的另类投资总监说。“CRE CLO中的贷款往往是针对过渡性物业的，因此借款人指望在贷款到期之前将其转售。但如今，许多借款人无法以接近他们购买时的价格出售物业。”

CRE CLO中逾期贷款比例激增

逾期超过30天或处于特殊服务的贷款在1月份跃升至8.6%

来源：CRED iQ

注意：每列的总和代表CRED iQ认为的困境贷款的比例。其他困境的定义排除了逾期30天的贷款。

可以肯定的是，CRE CLO发行的最高评级债务受益于证券结构中内置的充足保护，分析师普遍预计这些债券将会很好。然而，在资本结构的底部，情况则截然不同。

发行人通过延长到期来争取时间，让开发商用额外债务支付利息，并对贷款进行其他更改，以鼓励借款人保持正常还款。

修改通常采取两到三年的延长形式，作为交换，借款人通常需要注入更多资本。

越来越多的商业房地产担保贷款发行人也在通过现金储备买回逾期贷款，从而避免触发资产覆盖测试，这会导致某些投资者的现金流被切断——这是为了保护那些购买风险较低部分的结构的机制。

根据摩根大通的估计，去年公司回购了创纪录的13亿美元逾期贷款。

“市场的压力增加迫使管理者采取前所未有的措施来保护他们的商业房地产担保贷款结构的完整性，”由钟信领导的策略师在上个月的一份报告中写道。

## 重要观点

商业房地产的残酷清算

10:54

市场观察人士表示，这可能部分解释了为什么根据分析公司CRED iQ的数据，商业房地产担保贷款中逾期超过30天的贷款比例上个月降至7.4%，在1月份曾达到超过8.5%。来自花旗集团的另一项商业房地产担保贷款压力指标使用不同标准，在1月份触及4.8%，是自2014年以来的最高水平。

“这些结构中的激励与债券持有者基本一致，赞助商有强烈的动机从信托中购买问题贷款，”TCW集团公司的全球证券化联席负责人丽莎·克劳福德（Liza Crawford）说。她补充道：“我认为并不是每个人都有足够的资金或融资来做到这一点。这是一个倒计时。”

CRE CLO管理者购买创纪录的逾期贷款

2023年的买断金额约为13亿美元，匹配了前3年的总和

来源：摩根大通公司

注：摩根大通通过计算在前一时期逾期30天或更长时间但在当前时期偿还的贷款来估算逾期买断。

CRE CLO的起源可以追溯到金融危机之前，当时商业房地产担保债务义务（CRE CDO）是常规融资工具。2008年，随着房地产价格暴跌，贝尔斯登和雷曼兄弟控股公司的倒闭使得资金经理们避开了风险更高的结构化信用产品，需求几乎消失。

现代CRE CLO是一个重新启动的版本，具有更多的投资者保护，首次出现在2011年底。

基本概念是相同的。非银行贷款人创建独立实体，以持有数千万或数亿美元的商业房地产贷款，投资者以债券的形式购买这些工具的部分。在交换中，他们获得了由基础贷款产生的收入的一部分。现金流遵循所谓的瀑布结构，其中最优先的债券首先获得支付，而风险最高的部分——称为股权——最后获得支付。CRE CLO中的任何损失都由持有最劣后部分的投资者承担。

商业房地产担保贷款（CRE CLOs）多年来吸引的关注不多。然后在2021年，疫情创造了发行的完美条件。新的居家办公和社交距离规范导致 更多美国人搬入独立家庭，其中许多人位于阳光带。结果是什么？房地产投资者通过短期浮动利率贷款购买公寓楼、进行翻新并以盈利出售的需求前所未有增加——这种策略被称为“修缮和翻转”。

根据彭博社汇编的数据，CRE CLOs的发行量从2019年的190亿美元跃升至2021年的450亿美元。根据房地产数据提供商Trepp的数据显示，CRE CLOs内部高达72%的抵押品由多户住宅支持，另有13%与办公楼相关。

有关CRE CLO市场的更多信息
报告称，CRE CLO贷款的困境在去年激增480%随着房东挣扎，Arbor Realty CLOs的逾期付款激增卡森·布洛克公开做空黑石上市抵押房地产投资信托

然后问题开始出现。

当联邦储备开始加息时，它提高了开发商的利息负担，这些开发商希望通过浮动利率贷款“翻转”物业。更糟糕的是，疫情驱动的 公寓需求激增很快转变为供应过剩，这仍然 对租金和物业价格造成压力。

“这是一种通过蟒蛇的猪，”尼利说。“所有的需求一下子涌入系统，现在我们正在感受其后果。”

‘压力测试’

根据CRED iQ的数据，来自 Arbor Realty Trust Inc. 的商业房地产担保贷款（CRE CLOs）中，违约贷款的比例在1月份达到了9.2%，随后在2月份回落至8.1%。

根据分析公司S3 Partners的数据，其股价年初至今下跌了16%，而2023年上涨了15%，目前约40%的流通股被做空。

Arbor没有回应寻求评论的请求。

Arbor首席执行官伊万·考夫曼在公司最近一次的财报电话会议上表示，他们正在与借款人密切合作，以重新资本化交易，并希望发放新贷款以继续扩大公司的资产负债表。

根据巴克莱公司的数据，至少有两个来自另一家主要发行商Ready Capital的CRE CLOs已经触发了安全警报，而其15%的贷款已被转移给被称为特殊服务商的工作专员。

Ready Capital的一位发言人拒绝发表评论。

黑石集团在纽约的总部。摄影师：Jeenah Moon/Bloomberg就在上周，四只由 黑石抵押贷款信托 发行的CRE CLO债券因预期基础贷款的损失增加而被 晨星DBRS 下调评级，最低评级的债券级别被降至CCC。这些被降级的债券属于主要由办公物业而非多户住宅支持的CLO。

做空者卡森·布洛克在12月表示，他正在对这家上市房地产投资信托进行做空，预测即使美联储降低利率，其贷款损失也可能达到数十亿美元，抹去该信托的股本。

在周二的彭博电视采访中，布洛克表示他的公司自去年底以来对黑石抵押贷款信托变得“更加看空”，并提到多户住宅物业的问题。

“这让我想起了2007年，”布洛克说。

黑石的一位代表通过电子邮件表示，“信用评级下调反映了市场普遍理解的办公部门挑战，”并补充说黑石抵押贷款信托的所有CLO债券都在正常运作并向投资者支付款项。

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TCW的克劳福德认为，在这种利率环境下，CRE CLO赞助商将面临持续压力。

“我们看到的是一个相对年轻市场的重大压力测试，”克劳福德说。发行人“真的需要展现他们的实力。”

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