联邦债务增长，财政债券交易商警告市场压力 - 彭博社

Michael Mackenzie, Liz Capo McCormick, Alex Harris

2024-12-31

插图：卡罗琳娜·莫斯科索

曾几何时，这是每个华尔街机构都想加入的俱乐部：作为世界最大、最具影响力的债券市场——美国国债的守门人的精英网络。

现在不再如此。正当美国的债务负担即将超过已经创纪录的水平时，各种力量使得加入这个重要群体的吸引力减弱。在一个典型的例子中，肯·格里芬的Citadel Securities在九月份表示它已搁置，目前，它长期以来宣称的加入该集团的计划，因为电子交易的兴起使其能够作为市场做市商巨头获得一席之地，尽管它并不在美联储的精选对手方之中。

该系统于1960年由纽约联邦储备银行成立，以确保国债市场的顺利运作，该市场现已增长至近29万亿美元，并成为全球借贷成本的基准，目前的主要交易商系统有两打，约为1988年高峰期的一半，当时美国的债务仅为现在的一小部分，并且在一波银行合并之前。

仍然留在队伍中的人警告说，在履行他们的角色时面临着越来越大的压力。在接受彭博新闻社采访时，他们表示，在财政部定期拍卖新债务时，履行竞标职责和维持活跃的二级市场变得越来越困难，部分原因是金融危机后设定的资本和杠杆水平的监管，他们表示这些监管限制了他们的能力。

“在过去10年中，发行量几乎增长了三倍，预计在未来10年中将接近翻倍，达到50万亿美元的未偿债务，而交易商的资产负债表并没有以这种规模增长，”美国主要市场交易商NatWest Markets的客户销售和交易负责人Casey Spezzano说，同时也是财政市场实践小组的主席，该小组是由纽约联邦储备银行赞助的政府债务监管机构。“你试图通过相同的管道输送更多的国债，但这些管道并没有变大。”

美国债务持续增长

来源：美国财政部

当然，银行家——从摩根大通的Jamie Dimon开始——总是对可能限制他们业务的监管感到不满。但在短期融资的关键市场中，已经出现了一些初步的压力迹象。在这里，银行附属交易商因资产负债表限制而无法干预的能力限制，导致关键隔夜利率的周期性飙升——最令人难忘的是在2019年，促使美联储进行干预，但也发生在今年9月，甚至现在临近年末。

不仅是主要交易商表达了担忧。许多使用交易商买卖债券的投资公司以及几位前高级政策制定者，包括曾任纽约联邦储备银行行长的Bill Dudley（现为彭博社专栏作家）也对此表示担忧。

他们担心可能会出现类似于疫情初期国债市场功能失常的情况，当时投资者在恐慌中急于出售债券。美国政府债务急剧下跌，直到美联储实施紧急支持措施以限制损害。人们担心多种压力的汇聚可能会加剧流动性紧张，并引发市场失调，即使没有明显的基本触发因素。

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“很多事情的最后贷款人已经变成了美联储，”太平洋投资管理公司的高级投资组合经理瑞克·陈说。“这确实会造成更多的波动。”

主要交易商的名单在几十年间经历了波动，从高峰期反映出一系列的合并，并在2008年金融危机后短暂缩减至17家。在2016年，法国银行农业信贷银行（Credit Agricole SA）像城堡证券（Citadel Securities）一样，放弃了多年加入该俱乐部的努力，发现获得这一称号的好处并不值得其成本。

最近的新增成员是ASL资本市场，时间是2022年4月，在此之前，阿默斯特·皮尔庞特证券（Amherst Pierpont Securities）于2019年5月成为成员，现在是桑坦德的一部分。

主要交易商社区多年来发生了变化

来源：纽约联邦储备银行

随着交易商格局的变化，像城堡证券、简街（Jane Street）和哈德逊河交易（Hudson River Trading）这样的交易公司在国债市场上获得了更多的份额。由于不受银行严格监管的束缚，它们在高度自动化的电子交易增长中蓬勃发展。

这些公司和大型资产管理公司也在通过直接投标计划为美国财政部的拍卖分担更多的压力。但它们并没有像交易商那样被要求参与，或支持二级市场交易。这就是为什么主要交易商被视为拍卖的最终后盾，因为他们被要求至少为总发行量的按比例份额进行投标。

财政借贷咨询委员会的研究显示，该委员会由交易商、基金经理和其他市场参与者组成，显示主要交易商的所谓的中介能力——以国债的总市场未偿还金额的百分比来衡量的总头寸和融资——在过去十年中稳步下降，如果如预期的那样，美国债务激增的当前趋势持续下去，预计还会进一步下降。

“我对国债市场感到担忧，”先锋集团的高级投资组合经理约翰·马兹伊尔在最近的一次采访中表示。“我们现在依赖主要交易公司进行大量的中介，但他们更短期，”在市场压力期间，他们会退缩，因为“他们没有义务在这些时期报价。”

斯坦福大学金融学教授达雷尔·达菲。摄影师：大卫·保罗·莫里斯/彭博社监管机构承认存在问题，并正在研究增强交易的方式，这是几十年来市场最严格的改革之一。他们正在加强市场护栏，推动国债的中央清算以及其他促进交易的努力。但一些专家表示，这些变化只能走到一定程度。

“没有灵丹妙药，”斯坦福大学金融学教授达雷尔·达菲在九月份于纽约联邦储备银行举行的国债市场会议上表示。“没有任何单一的改革——无论是正在进行的还是预期的——能够解决这个问题。”

尽管如此，新的要求将在明年年底开始，针对绝大多数现金债券的中央清算，以及在2026年针对回购协议——或通常以国债作为担保的短期贷款——预计将减少投资者未能履行交易的威胁，从而引发在金融系统中产生涟漪的波动性冲击。

即使这些计划也可能会改变，因为新的政府即将接管华盛顿。尚不清楚这对由即将离任的美国证券交易委员会主席加里·根斯勒主导的倡议意味着什么，如果有的话。

截至2024年12月的主要交易商

来源：纽约联邦储备银行

在这种背景下，摩根大通的戴蒙是表示监管机构需要解决问题以防止另一次市场压力变成更大问题的银行家之一。许多华尔街领导人早已表示，2008年金融危机后的监管措施提高了银行附属交易商持有政府债务的成本，并限制了他们进行市场交易的能力，从而在动荡时期打开了流动性不足市场的闸门。

“你有这种异常情况，摩根大通将拥有一万亿美元的现金，却无法在国债市场或回购市场中完全保守地进行中介，因为我们被要求将这些现金保留在中央银行储备中，”戴蒙在十月的一次采访中对彭博电视台表示。

对于主要交易商而言，问题归结为他们是否能够跟上国债销售的激增。根据最新的纽约联储数据，主要交易商持有的美国国债达到了近4000亿美元的历史最高水平。在2014年，交易商的持有量平均为430亿美元。

美国国债的交易商持有量达到了历史最高水平

来源：纽约联邦储备银行

具体而言，银行家们提到了所谓的补充杠杆率（SLR）所带来的负担，这告诉他们相对于资产需要留出多少资本。虽然美联储允许银行在2020年3月国债市场流动性蒸发时将美国政府债务从这些计算中排除，以便他们有更多的空间介入，但在一年后，他们让这一豁免失效。

迪蒙是银行家中的一员，他们表示监管机构需要修复问题，以防止另一次市场压力测试变成更大的问题。摄影师：霍莉·亚当斯/彭博社美联储在十月的研究发现，银行在SLR下似乎有足够的余地，以维持在正常市场条件下的国债做市活动。然而，在压力时期，银行可能会有其他对闲置能力的需求，这可能限制它们支持市场的能力，例如在2020年，由于信用额度提取和贷款增加，资产负债表扩大，研究发现。

在大约6万亿美元的回购协议市场中，已经周期性地出现了压力，这是日常资金的重要来源。

这个领域通常被称为金融系统的“管道”，因为它使市场参与者能够建立短期头寸、对冲和促进做市活动。然而，在华尔街，2019年的记忆仍然鲜活。那时，一系列事件的交汇——包括与国债发行相关的结算——导致了这一“管道”的崩溃，导致隔夜利率飙升。

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自那时以来，没有发生过如此规模的事件，尽管出现了一些较小的波动。例如，在九月底的季度末，隔夜回购利率猛增了一个百分点，达到了5.9%。现在也在发生这种情况：随着2024年的结束，隔夜利率已经攀升到美联储政策利率的目标范围之外——目前为4.25%到4.5%。即使在本月中央银行调整了一些工具以帮助防止潜在的干扰，这种情况仍然发生。

年末隔夜融资成本比过去更为波动

来源：Curvature Securities

注：数据反映了12月31日至1月2日的隔夜回购情况，尽管并不是每天都有交易，如破折号所示。

市场的一个关键风险是，如果回购利率再次意外飙升，而交易商无法介入，对冲基金可能没有正确考虑到这一风险，从而触发迅速而剧烈的去杠杆化，这可能会促使美联储介入。监管机构继续担心围绕流行的“基差交易”的潜在干扰——这是一种利用现金国债和期货之间差异的杠杆投注——考虑到对冲基金在一方的普遍存在，他们已经承担了以前由主要交易商承担的角色。

美国银行全球融资和期货负责人Laura Chepucavage表示，当前债务上升和交易商监管考虑的组合“使系统变得不够灵活”，并增加了市场无序的可能性。

“人们能够从流动性提供的角度移动到他们需要的地方，现在关于如何交易和如何在市场中进行中介有更多的考虑，”她说。“我们必须能够提前做好准备，并承受这种功能失调。”