美国需要摆脱债务成瘾——无论危机与否 - 彭博社

Robert Burgess, Clive Crook

避风港。

摄影师：Jemal Countess/Getty Images 北美 这是彭博社观点专栏的一部分，探讨与美国快速扩张的债务和预算赤字相关的风险。其他贡献可以在 这里*、*这里 和 这里 阅读。

美国联邦债务和预算赤字处于极端水平，使美国走向财务破产的道路。或者不是。

政府在最近几年大量借款，以支持全球疫情期间的经济，并为唐纳德·特朗普和乔·拜登总统的议程提供资金。总债务从2016年的19.5万亿美元激增至36万亿美元，约占国内生产总值的120%，而2016年为105%。更糟糕的是，尽管经济从Covid-19紧急状态中显著复苏，支出仍远远超过税收，导致预算赤字在截至9月30日的财政年度膨胀至1.83万亿美元。

彭博社观点TikTok的结束可能解决我们的创造力危机为什么货运市场停滞不前向RedNote的伟大飞跃将会失败如何阻止对美国金融系统的网络攻击很容易看出，为什么许多人得出结论认为美国实际上已经破产，唯一的解决办法是痛苦的削减开支，这将伤害到最需要帮助的人。但是，除了少数例外，过度的债务和赤字一直困扰着战后美国。当美国的借款在1980年代初超过1万亿美元时，反应也是类似的，鹰派人士表示我们已经抵押了孩子们的未来。

然而，美国经济一直在不断壮大。美元作为全球主要储备货币的地位更加巩固。国债拍卖的需求依然强劲。美国股票令世界羡慕，投资者乐意支付创纪录的溢价来拥有它们。这是否意味着我们对债务和赤字的思考方式完全错误？借贷和支出的正常规则是否不适用于美国？还是这次情况有所不同？市场是否过于自满？彭博社观点将在接下来的几天里通过一系列专栏来探讨这些问题。

在这一期中，彭博社观点的罗伯特·伯吉斯和克莱夫·克鲁克讨论了四个显示美国金融状况的图表的影响。鲍勃承认情况并不理想，但他对理解市场为何如此乐观感兴趣。他们是否知道我们不知道的事情？克莱夫则更为担忧，他曾对政策制定者提出批评，指责他们忽视了这一情况。正如克莱夫喜欢对鲍勃说的，市场是善变的，总有一天它们会反抗。现在解决问题总比等待那一天要好。

**罗伯特·伯吉斯：**我对任何关于美国债务和赤字的辩论的问题在于，它们过于狭隘，缺乏背景。确实，美国政府债务占GDP的比例上升了，但更广泛的经济体已经去杠杆化，无论是州和地方政府、家庭、公司还是金融机构。事实上，整体债务在系统中占GDP的比例现在比16年前金融危机前要小。

美国经济的债务比率与其20年标准相符

按部门划分的债务占GDP的百分比

来源：彭博社

这表明，美国可以承受更高水平的政府债务，因为经济的其他部分借贷较少——至少在相对基础上是这样。否则，很难解释为什么财政部现在在出售票据、票据和债券方面的成功与债务占GDP的数字较低时一样。就在几周前，财政部收到了总计1053亿美元的投标，针对提供的390亿美元的票据。以2.70的所谓投标覆盖比率，这是自2016年中以来的最高水平！

**克莱夫·克鲁克：**你说得对，财政末日预言者通常被证明是错误的——就美国而言，至少到目前为止是这样。夸大风险是可能的。我可能不得不承认我曾经这样做过一两次。我也同意需要将事情放在上下文中来看，美国是一个特殊的案例：出于我相信我们会讨论的原因，它显然比其他国家有更多的财政操作空间。但正如我将试图说服你的，即使是美国最终也可能会耗尽空间，而这似乎正是它现在所走的道路。

转向我们的第一张图表，我并不觉得这令人安心。首先，它所描述的美国总债务的20年“标准”几乎不值得推荐。它恰好包括了2007-09年的崩溃。在2005年，根据这一指标，总债务略低于GDP的300%；而今天大致相同。在这段时间内，金融混乱和巨大的经济损失发生了。所以，我不知道你如何从这张图表得出“万事如意”的结论。

RB: 你说得对，混乱和损失主要是由于次贷金融危机以及与之相关的银行风险贷款，而不是政府借款。我们不能忘记，这些高水平的债务也恰逢有记录以来最长的和平时期扩张，从2009年中期持续到2020年1月。如果没有疫情发生，也许我们正朝着第16年的经济扩张迈进。

我的观点是，美国是一个极其富裕的国家，完全有能力偿还其债务。根据美联储的数据，在过去10年中，家庭净资产从83.3万亿美元上升到168.8万亿美元。这几乎是美国政府总债务36.1万亿美元的五倍，提供了巨大的资金来源。

CC: 看来我们都同意，整体债务数字并不能告诉你太多信息。它们确实不能很好地总结金融脆弱性，因为这取决于部门的弱点。正如你所指出的，过多的家庭债务最终可能会拖垮经济——即使企业的去杠杆化足够快以降低整体债务，这种情况也可能发生。整体债务并不能衡量金融脆弱性，也不能衡量偿还债务的能力。当然，美国是一个富裕的国家，其纳税人能够承担大量公共债务，而这正是他们目前所做的。但该图表并没有衡量财富或债务承载能力。它衡量的是现有的债务水平。

关于这张图表还有一件事。当部门债务的份额发生变化时，你需要问为什么。在过去几年中，正如你所说，联邦债务一直在上升，而企业和家庭债务的份额则在下降。通货膨胀的激增无疑压低了私人债务（并抑制了本来会更大幅度增加的公共债务）。但也可能是更高的公共债务使利率保持在比其他情况下更高的水平，从而抑制了私人借贷和投资。这种挤出效应可能对增长不利——如果发生缓慢增长，整体债务比率将会自行上升。

这让我想到了我在这次讨论中期望的核心观点。债务可持续性并不是关于过去的债务是什么，或者无论如何衡量，当前债务处于何种状态，而是关于未来。如果未来的公共借贷、未来的利率和未来的经济增长率意味着债务与产出比率将无限上升，那么公共债务的轨迹就是不可持续的。毫无疑问，所有这些都是不确定的，没有什么是预先确定的。但如果合理的假设产生这样的债务轨迹，你就是在自找麻烦。就目前而言，合理的假设表明危机正在酝酿中。

RB: 所有这些债务使得利率高于本应水平的想法感觉过于理论化。教科书教导了这个观点，但事实是，在大多数高借贷时期，比如2009年至2021年，美国享受了有记录以来最低的借贷成本。根据彭博美国综合国债指数，所有到期的国债收益率在此期间约为1.50%，而1973年以来的平均水平为5.60%。这些低收益率主要是由于通货膨胀得到控制。

CC: 同意。这是一个关键问题：如果前景如此糟糕，为什么政府发现出售债务如此容易？接下来是我们的下一张图表。

RB: 下一张图表可能看起来与债务无关，但实际上是拼图的关键部分：我指的是美元。老美金在全球货币储备中的份额高达58%，远远超过排名第二的欧元，后者的份额为19.8%。接下来是日元，仅占5.6%。这对美元来说并不新鲜，其份额从1992年1980年后的低点45%到2001年的73%不等。根据SWIFT的数据显示，美元在全球交易中几乎占50%。欧元的份额为23%。

美元仍然是主导的储备货币

全球外汇储备的组成

来源：国际货币基金组织

这就是人们谈论美国“过度特权”时的意思。换句话说，美元在全球金融体系中的角色是如此重要和根深蒂固，以至于它使美国政府能够持续运行贸易和预算赤字，因为世界其他地方必须持有并以美元进行交易。而这些美元必须投入到某些东西中，而这些东西在很大程度上就是美国政府债务。美国的财政轨迹并不是什么秘密，然而，根据财政部的数据，外国对其债务的持有量仍在上升，截至九月已飙升至8.67万亿美元。

CC: 是的，夸大美国从发行全球储备货币中获得的经济和财政利益是很困难的。经济学家们也确实已经说过这种地位多年来，甚至几十年来处于危险之中。但这并没有发生。试图取代它的努力——这就是欧元的构思——已经显著失败。毫无疑问，这意味着美国可以相对其他国家更舒适地承担更多的公共债务。但我认为有两点值得铭记。

首先，假设 永久 的储备货币地位是鲁莽的。目前，美国没有可信的竞争对手作为全球经济霸主。欧洲和中国都希望改变这一点，但在可预见的未来，他们的前景看起来黯淡。不过，有一个问题让我感到犹豫，那就是当前全球经济碎片化的趋势。美元作为一个一体化全球贸易和金融体系的首选货币确立了自己的地位。如果全球商品和资本市场开始分裂，它在这一角色中的效用将会减少。可以说，美国主导的全球化赋予了美元其分量。目前，关于全球化死亡的报道被夸大了，但谁知道未来四年会带来什么呢？

其次，即使美元的地位保持不变——这很可能——也并不意味着美国的债务承载能力是无限的。再次，这归结为投资者对未来风险和回报的判断。美国政府必须出售其债务，投资者必须购买它。他们之所以购买，是因为他们期望获得与风险相称的回报。公共债务越大，服务成本就越高（即使利率不上涨），投资者面临的风险也越大——尤其是如果美联储开始面临压力，要求印钞以资助赤字（这被称为财政主导）。过度特权改变了债务可持续性公式，但并没有废除它。

**RB：**如果你相信有效市场和市场前瞻性的理念，那么你必须问，为什么投资者不要求更高的回报来借给美国政府，以对应不可持续的债务和赤字的风险？也许答案是他们看到的风险相对较小。看看所谓的期限溢价，这基本上是投资者为了持有长期债券而要求的额外补偿，而不是持有并不断滚动短期证券，如国库券。纽约联邦储备银行广泛关注的模型显示，该溢价仅为0.28个百分点，而自1960年代初以来的平均水平为1.46个百分点。它也远低于1990年代末和2000年代初美国预算盈余时的平均水平1.29个百分点。

按照这个标准，市场认为拥有美国债务的风险较小。但为什么呢？有很多答案，其中一个可能是美联储已经跨越了鲁比孔，通过购买国债和相关证券进行量化宽松，如果投资者出现“买方罢工”，它可能会再次这样做。或者这可能与我之前观察到的美国巨大的财富有关，这使得它能够维持异常高的债务和巨大的赤字。这里的思路是，美国实际上是一个低税收国家，如果需要，有能力大幅提高联邦收入。美国在2023年收取的税收占GDP的25.2%，即7.40万亿美元。经合组织国家的平均水平为33.9%。因此，如果美国达到了这个平均水平，将会产生9.95万亿美元的税收，这足以覆盖年度预算赤字。

美国仍然是一个低税收国家

2023年经合组织国家税收占GDP的百分比

来源：经济合作与发展组织

*初步数据。包括州和地方税。澳大利亚和日本的数字尚未公布。

**CC:**既然你提到了这个，我不相信有效市场理论——不是你所说的强烈意义上的那种。金融市场是信息处理的强大工具，但这并不意味着它们不会犯错误。繁荣与萧条会发生，市场心理也很重要。尽管如此，投资者仍然认为美国政府债务并不危险。所以，我同意，必须问，为什么呢？

你提到的任何一点或所有这些点都可以帮助解释这一点。我只是觉得它们并不令人信服。美国很富有，但政府并不诉诸于金融压制或资本管制，因此如果投资者的偏好发生变化，他们可以将储蓄投入国内或国外更具吸引力的资产。而且我认为美联储可能会对它准备购买投资者认为不安全的债券这一想法感到不满。从这个角度来看，量化宽松不仅仅是为了在政策利率为零时提供刺激，也是为了在投资者恐慌时将政府债务货币化。这正是我之前提到的财政主导的威胁。美联储可以被要求通过通货膨胀来制造违约，在我看来，这不应该激发信心。

税收争论是双向的。根据其他国家的情况来看，美国的税收确实严重不足。如果政府将税收提高八到九个百分点的GDP，总体美国税率将大致处于平均水平，我们的财政问题将会消失。你必须考虑到更高税收对经济增长的影响——记住债务与GDP比率的分母——但暂时不谈这个，更高的税收无疑应该是财政解决方案的一部分。

问题是，美国政府的收入低是有原因的：这个国家对税收的厌恶远远高于平均水平。在经济充分就业和公共债务仍然创纪录的情况下，特朗普当选总统承诺要减税——而且是大幅度减税。根据你如何评估她的各种想法，卡马拉·哈里斯最多只提出了适度的净增加，远低于她承诺的公共支出增加。美国税率与其他国家税率之间的差距并不是等待开发的财政能力的衡量，而是美国人异常坚定拒绝支付的表现。

但我会在这方面妥协。对于为什么投资者不担心这个问题，我自己的答案部分是因为他们假设当前债务轨迹预测的财政危机将在发生之前被避免。而税收能力无疑在其中起着作用。在某个时刻，在恐慌来临之前，明智的头脑预计会占上风。支出将被控制，税收将被提高。债务将停止上升；在最坏的情况下，它将稳定在一个高但仍可承受的水平。事实上，如果像我这样的财政保守派赢得争论，那正是将会发生的事情。（这不是很矛盾吗，为了你能正确地说没有问题，我必须赢得争论？）

这就是为什么我们应该问是否存在一个财政无法回头的点——一个债务水平，超过这个水平，除了违约之外，就不再可能停止比例进一步上升。如果投资者在达到这个点之前开始恐慌，情况是可以挽回的。如果他们在达到这个点之后才开始恐慌，那就太晚了。我怀疑我们正接近那个点。

RB： 我会在这方面与你达成共识：美国政府的债务积累轨迹令人担忧，要求我们了解财政无法回头的点究竟在哪里——因为一定会有一个。是当联邦债务高到税收不足以覆盖利息支出，政府被迫借款以满足这些支付——经济学家称之为“债务炸弹”的情景吗？令人担忧的是，美国在2024年用于总利息支出的1.13万亿美元占GDP的4%，而这一比例在2020年为2.4%。

好消息是，这一比例仍然远低于美国在1990年代末期预算盈余时期支付的GDP的5%。不仅如此，名义GDP增长5%超过了美国国债的平均利率3.76%。正如财政部长珍妮特·耶伦所指出的，只要名义增长超过这些债务利率，情况就完全在控制之中。而随着即将上任的特朗普政府专注于运行高压经济并削减浪费，或许财政部长提名人斯科特·贝森特将预算赤字减少到GDP的3%的目标并不疯狂。

说到赤字，我敢说情况并不像头条新闻所暗示的那样严峻吗？经济学家更喜欢的财政健康指标是初级赤字，即在利息支出之前的短缺。关注这个数字是有道理的，因为它与历史水平并不相差太远，历史表明，在像1980年代后半期那样的热经济中，赤字可以迅速转变为盈余。

重要的赤字？

不包括利息支付的初级赤字，可能描绘出一个不那么严峻的财政图景

来源：国会预算办公室通过彭博社

我相信你会提醒我，新的政府的数学不成立。贝森特谈到削减赤字的同时，特朗普希望阻止他的2017年减税和就业法案在明年到期，国会预算办公室估计这将在接下来的十年内花费4.6万亿美元。但我们仍然生活在一个民主国家，这些法律不是通过法令设定的，而是通过（希望是）健康的辩论。

CC: 我想我们在重要变量上达成了一致——但可能在插入的数值上并不完全一致。未来债务与GDP比率的增加将取决于初级赤字占GDP的比例，以及长期实际利率与实际GDP增长速度之间的差异。目前，国会预算办公室对2025年的初级赤字 预测 大约为GDP的3%，长期通胀调整后的 利率 稍高于2%，而CBO对 长期增长 的估计略低于2%。这就是为什么CBO预测公众持有的联邦债务将上升——从当前的GDP的99%上升到2035年的GDP的122%——然后继续上升。如果实际利率和长期增长率大致相同，保持债务比率不变需要初级赤字为零。还要记住，CBO假设特朗普的2017年减税将在2026年被逆转；如果没有发生，初级赤字将比目前预测的要大，债务比率将上升得更快。

所以，是的，很多事情取决于初级赤字的前景。我认为这比你所说的要糟糕得多。确实，经济过热通常会带来初级盈余，但我们已经有了一个过热的经济，以及一个巨大的初级赤字。这显然不是历史常态。另一次衰退将进一步加大初级赤字的上行压力，增长也会受到影响。在当前政策下，我们不能指望初级平衡转为盈余，债务与GDP比率会减缓，更不用说下降了。

关于无法回头的点，这发生在财政调整（不包括违约）无法再稳定债务时。债务越大，越会挤出私人投资，这降低了预期的增长率，缩小了税基，并增加了减少赤字所需的增税幅度。而所需的财政调整越大，如果实施，增长受到的打击就越大。去年，宾夕法尼亚沃顿预算模型的经济学家估计，对于拥有所有优势的美国，一个合理的上限可能是175%的GDP——假设在经济接近这个数字时，投资者保持冷静，利率不会飙升。这个175%远高于我们现在的水平。但请记住，在2008年衰退之后，债务比率增加了40个百分点。

在我看来，底线是财政调整是紧迫的——尤其是为了在下次衰退时提供刺激的财政空间。我并不是提倡恐慌。情况是可以挽回的，但确实需要关注。而且它不会自我解决。

RB: 这次对话仅仅触及了美国债务和赤字问题的表面。尽管我们在财政调整的紧迫性上可能存在分歧，但我们都同意越早越好。美国政府越晚采取措施整顿财政，所需的修复就会越严重。这些修复肯定会包括痛苦的紧缩措施，例如削减包括社会保障和医疗保险在内的福利项目——数百万美国人依赖的项目。

在一篇 最近的论文中，哈佛大学经济学教授、前白宫首席经济顾问杰森·弗曼计算出，根据包括利率和生产率增长在内的变量，未来十年需要在更高的税收和/或降低非利息支出方面进行0.7%到4.6%的GDP调整，以稳定债务。这相当于2万亿到11万亿美元的调整，这个范围很广，强调了未来的不确定性。（顺便提一下，CBO的估计在这个范围的上限附近。）确实是个大数字，等待的时间越长，数字只会变得更大。

历史提供了许多警示的例子，伟大的帝国和国家因其财政挥霍的倾向而不复存在。当资金源被关闭时，民众就会反抗。令人沮丧的是，华盛顿很少有人认真对待这个问题，选择当下治理而不是着眼于未来。仅仅因为美国现在是全球经济的无可争议的领导者，并不能保证未来也会如此。

美国在过去曾从过度的债务和赤字中恢复过来，包括在19世纪初和两次世界大战之后。我们可以再次做到。第一步是承认问题。

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