私人公司的内幕交易 - 彭博社
Matt Levine
双鱼座
关于美国股市有两个大致正确的事情：
- 公司必须公开披露所有可能对投资者重要的信息。这并不完全正确，1，而且这并不是无缝运作的*：*公司通常在季度结束后不久就会宣布季度收益，但在某段时间内，公司高管基本上知道收益发布将会说些什么，但尚未公布。或者公司通常会在没有首先宣布“嘿，我们正在进行合并谈判”的情况下谈判合并，这可能是投资者想要知道的事情。但在大多数情况下，投资者期望公司大部分重要信息会在相对及时的方式下公开。
- 你不被允许进行内幕交易：如果你是公司的高管，并且你知道一些尚未披露的重要信息——公司正在谈判合并，下周将公布糟糕的收益等等——那么你不被允许交易该股票。
这两件事情是相关的。投资者有权期待，当他们买入或卖出公司的股票时，他们对公司了解的更多或更少。公司内部人士知道尚未披露的重要消息的情况应该是相对少见的。2但当他们确实拥有这种重要的非公开信息时，他们不能交易，因为公众投资者合理地期望能够在一个公平的竞争环境中进行交易。
彭博社观点TikTok的结束可能解决我们的创造力危机为什么货运市场停滞不前向RedNote的伟大飞跃将会失败如何阻止对美国金融系统的网络攻击私人公司怎么样？
- 关于私人公司的基本事实——使其“私人”的原因——是它们没有公开公司的披露要求。没有法律要求它们发布季度财务报表；甚至没有法律要求它们向股东发送年度财务报表。3 私人公司与其股东之间的关系是一个私人事务，应该在他们之间协商，而不是大多数情况下的证券监管问题。事实上，许多大型私人公司确实与其股东分享大量商业和财务信息，因为股东希望这样，公司的工作是为股东服务。但这并不是因为规则要求；而是因为股东要求。
- 你被允许内幕交易吗？
我认为在美国的答案大多数情况下是，不。4（这不是法律建议！）不过，你可以看到为什么这很困难。如果一家公司从不披露其财务结果，那么知道财务结果的高管显然就拥有外部股东没有的重大非公开信息。如果高管不被允许内幕交易，那么她基本上就不被允许进行任何交易。
历史上，这没问题。关于私营公司的另一个重要事实是，长期以来，它们的股票并不交易。上市公司有公开交易的股票；私营公司没有交易的股票。拥有私营公司股票的人无法定期出售，因此没有太多理由担心内幕交易。
然而，现在，私营市场是新的公开市场，私营公司股票的二级交易是一项大生意。彭博社的莎拉·麦克布赖德 今天报道：
涉及风险投资支持的初创公司的二级交易预计今年将达到新高，因为像OpenAI、SpaceX和Stripe Inc.这样的公司组织收购要约以支付员工，并且投资者寻找在首次公开募股之外转让股份的方法。 …
今年，较大的二级市场变得比以往更大：根据投资银行杰富瑞的说法，2024年的交易价值预计将超过1400亿美元，超过2021年1320亿美元的前纪录。而且，这些交易中快速增长的一部分涉及风险投资支持的初创公司，NewView表示。买家包括家族办公室、希望购买新股份的风险投资家和专业的二级公司。
因此，内幕交易问题似乎会更加突出。可以通过两种方式处理：
- 披露。这似乎是美国的主要方法。拥有活跃二级市场的私营公司 确实 倾向于向股东提供财务信息。在投资私营市场之前，您可以获得一些信息。特别是，当一家私营公司交易自己的股票时——当它向新投资者提供股票，或者 进行收购要约回购员工股票时——它通常会向买家或卖家披露所有重要信息，以便不会被指控欺诈或内幕交易。因此，您 可以 在私营市场中期待公司会披露大部分重要信息。因此，您可以期待员工在拥有尚未披露的重要信息时不会出售股票。
- “大男孩”信件：如果您在私营市场上从某人那里购买股票，您可以签署一份确认书，说明“我知道您可能拥有我没有的信息，如果结果证明您确实拥有，我承诺不起诉您。”这种方法在复杂的交易对手之间很常见，但 不清楚 它 效果如何。
这似乎比公开市场要混乱一些。由于没有严格的标准化披露预期，通常会存在一些信息不对称；外部买家通常会比在公开市场上了解得少，这意味着内部卖家与他们交易的风险更大。
你可以想象第三种方法：就是“嗯，私人公司在法律上并不需要披露太多信息，因此没有人应该期望了解私人公司的所有重要事实或能够在公平的竞争环境中交易，因此不应该对私人公司的内幕交易有任何规则。”
这显然将是英国的做法。昨天，英国金融行为监管局 发布了一份 咨询文件，关于其新的私人间歇性证券资本交易系统（Pisces），这是一个针对私人公司股份的拟议市场。它包括以下内容：
PISCES将没有内幕交易制度。一些投资者（例如员工）可能会比其他人拥有更多的信息，尽管我们在附录1的PS 2中要求的核心披露仍然存在。与公开市场不同，这些投资者在PISCES上不会被禁止根据这些信息进行交易，且不受民事或刑事市场滥用制度的限制。…
与公开市场相比，某些投资者（如公司员工）可能会接触到其他所有投资者无法获得的信息，这将带来更高的风险。这可能使某些市场参与者比其他人受益。这一风险因在PISCES交易事件之前可能发生的信息共享而加剧。我们的披露安排旨在通过向投资者提供适当的信息来降低这一风险。然而，由于民事或刑事内幕交易制度不适用，个人不会被禁止分享和交易机密信息。因此，投资者在参与之前理解并接受这些限制是非常重要的。
“FCA表示内幕交易可以是合法的，”这是布莱斯·埃尔德在FT Alphaville的帖子标题。
这有点酷，不是吗？从经验上看，人们似乎迫切希望投资热门私人初创公司，而不获取关于这些初创公司的任何财务信息，因此他们抱怨内幕交易就有点奇怪。（如果你从未看到任何财报，也从未期望看到，你就不能对一名员工在知道公司会有糟糕的收益时卖给你股票而感到生气。）
而且，反对内幕交易的规则并不是人类社会的基本特征。在金融市场中，某些类型的虚张声势和信息不对称是可以接受和被允许的，而其他类型则是坏的和非法的，但这些类别大多是任意的约定。我最近写道：
没有先验的方法来知道哪种是哪种。基本上，如果市场上的每个人…… [认为]某种虚张声势或误导是可以的，那么它就是可以的。如果每个人认为不可以，那么它就不可以。
很长一段时间，在美国公开市场上，内幕交易是合法的。现在它是非常非法的。因为它是非常非法的，你不会期望它，如果发生你会感到相当愤怒。但如果你只是让它合法，人们就会期望它，如果发生也不会有什么可抱怨的。
此外，我最近写过几次关于“良好市场”和“有趣市场”这一概念：
良好市场有规则，这些规则旨在实现公平、信息透明的资产价格和有效的资本形成。有趣市场的规则较少，旨在实现乐趣。良好市场，像所有金融市场一样，容忍一定程度的投机，因为投机对价格效率和流动性是有益的。有趣市场主要鼓励赌博。
关键在于这两种约定都是合理的，你可以根据不同的目的有不同的约定。美国的公共股市在大多数情况下是一个良好市场。但也许你希望私人市场比公共市场更有趣。也许一点内幕交易会让事情变得更刺激。
埃利奥特
合理地说，投资经理有两种方式可以在大规模上持续产生超越市场的回报：
- 严格招聘那些在市场下注方面特别优秀的人，也就是说，他们的下注胜率大约为53%。然后让这些人频繁地进行数百次不相关的下注。
- 减少下注次数，但自己创造价值：不仅仅是买入股票并希望它们上涨，而是买入股票并 让它们上涨。5
第一种方法大致描述了大多数大型多策略对冲基金，如Citadel和Millennium，量化对冲基金如Renaissance Technologies，以及像Jane Street这样的自营交易公司。第二种方法大致描述了私募股权公司（购买公司并尝试改善其运营）、激进对冲基金（购买公司少数股权并尝试改善其运营）、困境债务基金（购买债务并争取偿还）等。
有一种重要且流行的第三种方法，就像“买大约20只股票，但要买对的股票，然后持有它们，看看它们上涨”，这听起来非常吸引人，但我认为很多采用前两种方法的人对这一方法的真实性持怀疑态度。如果你每年进行100,000次投注并赚钱，那么你可能擅长投注；如果你购买20家公司并改善它们的所有运营，那么你可能擅长运营；如果你每年进行20次投注并赚钱，那可能是运气。
如果你能够在大规模上持续产生超越市场的回报呢？好吧，你会变得更大，你必须在更大规模上持续产生超越市场的回报。你怎么做到这一点？我认为这取决于你的方法：
- 在第一种方法中，你严格地雇佣更多擅长投注的人，让他们进行更多不相关的投注。如果你通过股权市场中立策略变得富有，也许你可以扩展到商品、天气衍生品或加密货币。你从每年进行100,000次投注变为200,000次。
- 在第二种方法中，你进行更大的投注：你投入大量资本、精力和资源来对你购买的公司进行变革，因此每次投注对你的整体投资组合都需要有意义，随着你的投资组合变大，投注也会变大。
这并不是任何绝对或严格的分类，但我认为它大致上是有帮助的。
保罗·辛格的艾略特投资管理是第二种方法的一个大型且著名的例子。它是一家拥有多种策略的大型对冲基金，但与Citadel或Millennium略有不同：艾略特以激进股权和困境债务投资而闻名，它进行大额投注并试图促成有利的结果。我一直喜欢辛格在Sheelah Kolhatkar的2018年关于艾略特的故事中的这句话：
“我在职业生涯的早期相对早地感受到，手动努力——让事情发生，参与委员会，成为过程的一部分，努力控制自己的命运，而不仅仅是随着金融市场的波动起伏——实际上不仅是价值和盈利能力的重要驱动因素，也是控制风险的重要方式，当你滑入沟壑时，帮助你摆脱困境，”他说。
“手动努力”：这种投资技能并不是选择正确的股票；而是关于让它们成为正确的股票。
彭博社的Swetha Gopinath、Nishant Kumar、Katherine Burton、Dinesh Nair和Eyk Henning有一个关于Elliott的继任计划的故事，以及该公司伦敦和纽约办公室之间的紧张关系，突显了方法上的差异。例如：
Elliott远小于其他多策略对冲基金，尽管拥有比大多数基金更多的资金，过去个人只要交付成果就会基本上被放任。截止到6月，它拥有697亿美元的资产和578名员工，约四分之一在欧洲。Citadel拥有660亿美元和约3000名员工；Millennium Management拥有720亿美元和超过6000名员工。
如果你基本上是在进行频繁的非相关投注业务，增加更多的人来管理更多的钱似乎更容易。如果你基本上是在“全力支持生死攸关的激进主义者情况”业务，增加更多的人来管理更多的钱似乎更难。6 与此同时：
随着艾略特管理的资产不断膨胀，其对相对较小投资的渴望已经减弱，这也是欧洲许多挫折的原因，知情人士表示。伦敦的管理者现在必须将所有交易推介给美国，他们补充道，这将审批权交给那些不熟悉当地市场的人。 …
一项可能在几天内赚取3000万美元的交易，曾经会在几分钟内由戈登[辛格，保罗的儿子]签字，但因规模太小、风险太高而被美国否决。这是一个普遍的抱怨。
今年对许多在纽约上市的知名公司的投资激增显示了趋势的方向。艾略特的活动针对德州仪器公司、Etsy公司、西南航空公司及其他一系列公司。相比之下，欧洲的机会可能显得微不足道，尽管一位知情人士表示，它仍然对从那里进行的大型交易有兴趣，指向在英美资源公司和日本软银集团的超过10亿美元的投资。
有一种对冲基金的运作模式是希望尽可能多地进行交易，以便在几天内赚取3000万美元。还有另一种对冲基金的模式是只能进行有限的交易，对于一个700亿美元的基金来说，3000万美元的交易根本不值得去麻烦。
宏观负责人
所以这里有几件事：
一个计划反对企业多样性、公平和包容性招聘目标的新投资基金正在瞄准耐克公司、卡夫亨氏公司和奥托德斯克公司。
Azoria Partners的基金表示，它将在3月开业时避免投资具有特定多样性、公平和包容性招聘目标的标准普尔500公司。根据彭博新闻看到的该基金的内部备忘录，耐克、卡夫亨氏和奥托德斯克都属于这一类别。
联合创始人詹姆斯·菲什巴克本月早些时候在艾佐里亚于当选总统唐纳德·特朗普的马阿拉歌度假村的启动会上表示，他已经与星巴克公司讨论了他们的多样性、公平和包容性目标。 …
现在，菲什巴克也加入了这场争斗。他曾在大卫·艾因霍恩管理的绿光资本公司工作。去年他离开了该公司，现在与绿光就各种指控处于法律争议中。
菲什巴克的交易所交易基金，Azoria 500 Meritocracy，将排除标准普尔500中三十多家具有性别和种族招聘目标的公司。菲什巴克表示，这些公司将在基金启动时公布。他之前提到过百思买公司是他瞄准的另一家公司。
第一：Fishback 是那个正在起诉和 被起诉 的人，因为 他说他是 Greenlight 的“宏观负责人”，而他们说他不是。我觉得十年前这并不是一个良好的金融职业起步方式，但现在这可能是启动金融职业的最佳方式。如今的关键技能 是挑衅。
第二：这是一个好的提案吗？“反 DEI”，如今是新的 ESG：五年前，你可以通过推出一个“标准普尔 500，但具有良好的环境、社会和治理特征”的基金来吸引投资者；今天，你通过推出一个“标准普尔 500，但没有多样性、公平和包容性”的基金来吸引投资者。在这两种情况下，明智的做法是：
- 宣传你的政治/社会/文化目标，以及
- 与标准普尔 500 紧密跟踪。
人们想要指数基金，他们有政治偏好，而你可以同时满足他们。五年前，恰好是 我提议“Money Stuff 标准普尔 ESG 基金，一个共同基金，其声明的使命是投资于标准普尔 500 指数中环境、社会和治理评级最佳的 500 家公司，评级由我独有的评级系统评判。”也就是说：它将拥有与标准普尔 500 完全相同的股票，比例相同，但名称中会有“ESG”。Azoria 500 Meritocracy 并不是这样——它将拥有大约 464 家标准普尔 500 的公司？——但这是正确的一般想法。一个为你的头脑准备的指数基金，带有一些文化战争的调味，为你的内心。
第三：当我提出我的ESG基金时，（1）我是在开玩笑，（2）关于这些事情的规则要宽松得多。然而，现在你不能对这些事情太随意。比如，这里有一种你可以想象的处理这种基金的方法：
- 你挑选大约十几家公司来发怒。
- 你召开新闻发布会说“耐克太政治正确了”或其他类似的话。
- 你将这些股票排除在你的基金之外。
- 你购买其余的指数。
在这种方法中，你不一定需要花很多时间研究标准普尔500指数中每家公司的DEI政策，并设定严格的标准来决定你将允许或不允许哪些DEI政策。关键是，你可以通过对抗十几家你不喜欢的高知名度公司的DEI政策来获得良好的宣传；你不需要绝对的严格性来获得这种宣传。只需一点文化战争的调味。
但这已经不再有效了。美国证券交易委员会作为其打击ESG“绿色洗涤”的一部分，现在坚持在排除你所说的内容时要有严格性。如果你通过说“我们不投资于与化石燃料相关的公司”来宣传一个投资基金，而实际上你拥有一些超市公司的股票，这些公司也销售汽油，证券交易委员会会追究你的责任。如果你通过说“我们不投资于向同性恋权利慈善机构捐款的公司”来宣传，而实际上你拥有一些曾经捐款的公司的股票，证券交易委员会会追究你的责任。证券交易委员会现在希望确保那些宣传其社会和文化立场的基金实际上能够兑现这些立场。
当然，一个月后将会是一个不同的SEC。我上个月写道“加里·根斯勒的SEC还有几个月的时间来处理最后的绿色洗涤案件”；可以推测，新政权将对化石燃料或坦率地说，误导性的证券披露不那么关心。但它可能会更关注DEI！如果你说你不投资于“有性别和种族招聘目标”的公司，你最好明确你的意思，并且你最好严格排除所有有这些目标的公司。
事情发生
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