短期挤压现在是合法的 - 彭博社
Matt Levine
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在这里，我时不时感到有必要提到我最喜欢的美国证券交易委员会执法行动，MAAX zips 案件，针对对冲基金经理菲尔·法尔科内及其公司哈宾杰资本合伙人。2006年，哈宾杰拥有一些债券，称为“zips”，由MAAX控股公司发行，该公司是“加拿大领先的浴缸和淋浴制造商和分销商。”这些债券处于困境中——MAAX最终在2008年破产——哈宾杰开始以每美元约50美分的价格购买它们。
彭博社观点帝国的阴影笼罩着新西兰的条约辩论不，中国并没有真正的债务危机谷歌的Chrome离婚只是一个热身表演特朗普的休假任命策略是违宪的但在2006年夏天，哈宾杰的交易分析师“开始听到关于MAAX zips的激进做空的传闻”，由哈宾杰自己的一个主要经纪公司主导。事实上，主要经纪商有一个专有交易员是做空zips。（这是在2006年，当时大银行有专有交易员。）“法尔科内对此感到愤怒，”因为他的主要经纪商“削弱了他在MAAX的头寸价值，并可能借用了他自己的票据来覆盖其空头头寸。”1
为了报复，法尔科内决定买下所有的债券。实际上，比所有的债券还要多：“到2006年10月24日，哈宾杰基金已经购买了超过MAAX债券的全部发行量——其持仓现在的面值为1.74亿美元，而债券发行量为1.7亿美元”；到2007年1月，其面值达到了1.926亿美元，或债券的113%。之所以能够做到这一点，是因为，其他人又在做空：做空者拥有负债券，因此如果法尔科内拥有1.93亿债券，其他人拥有3700万，而做空者做空6000万，那么这个数学关系就成立。2
然后：
在2007年春季的某个时候，哈宾杰在法尔科内的指示下，偿还了其保证金账户中的债务，并要求华尔街公司归还其借入的任何证券，包括MAAX债券。
“华尔街公司”（哈宾杰的主要经纪商，也在做空债券）找不到任何债券可以交付，因为“哈宾杰是唯一的票据来源——……它购买了超过整个发行量，并将债券锁定在乔治亚州的一家银行。”哈宾杰提出以每美元100美分的价格向华尔街公司出售债券，但这个价格看起来荒谬得高——在那时，哈宾杰自己将债券标记为40“由于高级债务的当前市场和公司财务状况的恶化”——因此银行拒绝了。
它继续尝试寻找债券，事情变得更加尴尬，然后在2007年9月，法尔科内进行了一次金融市场历史上最酷的对话之一。华尔街公司的高级官员“打电话给法尔科内讨论MAAX债券的情况及其可能的解决方案”，然后发生了以下事情：
在谈话中，法尔科内坚持华尔街公司购买MAAX债券。法尔科内表示他愿意以105的价格与做空者达成和解……
在某个时刻，谈话转向了MAAX债券的交易。高级官员问法尔科内华尔街公司如何满足对哈宾杰的义务。法尔科内表示华尔街公司应该继续竞标这些债券。法尔科内承认华尔街公司这样做会遭受一些损失，但告诉高级官员和其他人，有时候你就是在交易的错误一方。
在这次讨论中，法尔科内表示他知道MAAX债券的空头头寸已经造成了超过发行规模的“多头”头寸。当高级官员问他怎么可能知道这一点时，法尔科内表示他自己在操作这个头寸，并且他（即哈宾杰）已经获得了大约1.9亿债券。高级官员和其他华尔街公司的人员都感到震惊。
我 第一次读到这个是在2012年，可能从那时起每个月我都在想法尔科内说的“继续竞标”和“有时候你就是在交易的错误一方”。（有点令人失望的是，银行坚持立场，最终他们以每美元60美分的价格达成和解。）
无论如何，我在2012年读到这个是因为SEC 对法尔科内提起了执法行动，称这属于市场操纵； 法尔科内在2013年达成和解。从那时起我一直有一个问题： 这算是市场操纵吗？ 首先，这非常酷，这让我希望答案是否定的。实际上没有任何迹象表明法尔科内 撒谎 或 欺骗 任何人3；事实上，在与银行的通话中，他相当热情地告诉他们他拥有的债券数量超过了所有债券。当然他有！这太棒了；他为什么不向任何愿意倾听的人炫耀呢？
有时市场操纵被定义为试图“影响一个价格或价格趋势，而不反映合法的供求力量”，而美国证券交易委员会（SEC）表示“市场操纵是指某人人为地影响证券的供求。”我想这可以说是这样，但仅仅是可以说。事实上，MAAX zips的价格之所以高，是因为有大量的需求（来自Falcone）而没有供应（因为Falcone拥有所有的供应）。也许是人为的供求，也许不是合法的供求，但谁来判断呢？
无论如何，SEC显然认为这种短期挤压是非法的，而Falcone达成了和解，因此法院没有机会不同意。
菲尔·法尔科内（Phil Falcone）并不是唯一一个对做空者感到愤怒的人。通常，对做空者感到愤怒的人是那些被大量做空的上市公司的首席执行官，他们感到个人受到冒犯，因为有人会对他们的股票进行做空。有些人也希望进行短期挤压。有时他们确实会这样做。
自2007年以来，短期挤压的技术有所进步。如今，对于公司来说，最先进的技术大致如下：
- 股票的做空者在进行短期销售时，法律上要求从股票借贷者那里借入股票，并最终必须将股票归还给股票借贷者以结束销售。
- 如果发生公司行动——如分红、分配、股票拆分、分拆、合并等——她对股票借贷者的义务会反映出公司行动。如果她借入并做空一股股票，而该股票支付了1美元的分红，她就欠股票借贷者一股股票加1美元。如果有5比1的股票拆分，她就欠五股。如果有子公司的分拆，她就欠一股原公司加一股（或每个原股东获得的任何股份）分拆公司的股票。等等。
- 通常，这相当简单：如果有分红，做空者支付1美元给借贷者。如果有分拆，那么做空者就去证券交易所购买一股分拆公司的股票以交付给借贷者。4
- 然而，诀窍在于向股东分配一些做空者无法交付给他们的股票借贷者的东西。你宣布一个公司行动，比如：“我们将把我们的部件子公司分拆给股东。每位股东将根据他们所持的每一股获得一股部件子公司的股票。但部件子公司的股票将不会在SEC注册或在证券交易所上市，实际上它们根本不会被交易。股东将获得部件子公司的股票，但永远无法出售它们。”
- 这对股东来说是令人恼火的！对于上市公司的股东来说，能够出售你的股票是好事！拥有无法出售的股票是坏事！如果公司以你无法出售的东西向你分配了一半的价值，那么在某种意义上，你的股票价值就减半了。
- 但这对做空者来说真的很恼火：如果没有人能出售分拆股票，那么做空者就无法购买它们，这意味着他们无法将其交付给股票借贷者，这意味着……我甚至不知道这意味着什么？这意味着他们有麻烦吗？这意味着他们永远陷入一种奇怪的中间状态吗？实际上我理解的是这意味着“他们与股票借贷者谈判以支付现金来解决这个奇怪的义务”，但在理论上这意味着他们必须交付一些他们无法购买的东西，因此他们最终处于MAAX zips做空者的境地：“继续出价”，“有时你处于交易的错误一方。”
- 所以你实际做的是宣布即将分配的不可交易的东西，所有做空者都说“哦不，我必须在被困在奇怪的中间状态之前退出这个做空头寸”，然后他们在你实际进行分配之前回购股票。
- 因为他们被迫一次性回购股票，股票上涨。这实现了两个目标：使你的股票上涨（这对股东有利），并使做空者亏损（这正是你真正想要的，因为你讨厌做空者）。
然后我想你去做不可交易的分配。理想情况下，过一段时间——在空头全部被挤压后——你让它可交易，以免给你的实际股东带来太多不便。但你可能主要关注的是伤害空头。
我们讨论过几种版本。 MMTLP 是一个大案例，几个月前，SEC 对其提起了欺诈案件。5 Sorrento Therapeutics 的情况 并不 完全 相同，但它有一些相似的元素。我 曾开玩笑说特斯拉公司应该用不可转让的火焰喷射器支付股息，以烧掉空头。
但最著名的例子——据我所知，这项技术的发明者——是 Overstock.com。6 Overstock 在2019年尝试了这种交易；它想要分配的不可交易的东西是“数字投票系列 A-1 优先股”，大致上是 Overstock 普通股的替代品，只有在 Overstock 自己的区块链平台上交易，并且在前六个月完全不交易。这意味着空头卖家无法获得它，因此他们会陷入奇怪的困境，为了避免这种奇怪的困境，他们在分配之前回购了大量 Overstock 股票。Overstock 的股价飙升，空头确实亏了钱。
然后 Overstock 说没关系，实际上奇怪的优先股将从第一天起自由交易，“考虑到我们从行业参与者、投资者和监管机构那里收到的反馈。”我想其中一些是 Overstock 的股东说“实际上，如果你给我们不可交易的股票，这对我们来说非常不方便，即使这会烧掉做空者。”但大部分是 SEC 说“来吧，这就是市场操纵。”因为，SEC 认为做空挤压是市场操纵。（因此有了 Falcone 案件和 MMTLP 案件。）所以 Overstock 重组了交易，以减少对做空者的挤压——尽管在许多做空者已经被挤出他们的头寸之后。
但是 这是市场操纵吗？SEC 显然对使股息自由交易感到满意，但已经被挤出的做空者并不高兴。所以他们起诉了市场操纵。上个月他们输了：美国第十巡回上诉法院裁定实际上做空挤压是可以的。
这是 意见书，其中详细说明了事实。Overstock 宣布了股息，这将造成挤压：
如果做空者在股息记录日期仍然持有未平仓的头寸，该做空者将收到一项不可转让的证券，而其合同义务是转让该证券。因此，Overstock 的做空者避免必然违反其借贷合同的唯一途径是通过购买新的 Overstock 股票并在股息记录日期之前将其归还给借贷方来平仓。
而且它成功了：“从2019年9月3日短期挤压开始，到2019年9月13日交易日的高峰，Overstock的普通股几乎翻了一番（从15.07美元涨到52周高点29.75美元），交易量增加了776%（从2,122,416股增加到18,613,100股交易）。”
与此同时，Overstock色彩斑斓且厌恶做空的首席执行官Patrick Byrne，（1）“指示他的员工在短期挤压的高峰期出售他所有剩余的Overstock普通股，”（2）辞去了首席执行官职务，并（3）“离开美国前往印度尼西亚。”在印度尼西亚，他写了一篇博客，谈论了许多其他事情，包括短期挤压，表示“OSM的做空者在开关上睡着了，被困在了困境中。我们Overstock的股东公平地赢得了这一局，”股息是“一手四个王牌准备出牌，”以及“短期做空者困倦，踩到了自己的小弟弟，如果SEC事后提出异议，我很乐意在法庭上与SEC见面并起诉他们。”
不过，他真的赢得了公平胜利吗？做空者表示“被告通过发行未注册的股息操纵市场，迫使Overstock的做空者平仓，推动Overstock的股价达到人为的高水平，并让Byrne以巨额利润出售他的股份。”Overstock则表示，是的，但问题是什么呢？
被告回应称，这些指控未能指控“欺骗或操纵行为”，因为Overstock在短期挤压开始前五周完全披露了股息的条款，并在股息的记录日期之前充分提前披露。
法院同意（引用省略）：
最高法院已将“操纵”解释为“在证券市场中几乎是一个术语”。该术语通常指“如洗售、匹配订单或操纵价格等做法，旨在通过人为影响市场活动来误导投资者”，并且“意味着故意或蓄意的行为，旨在通过控制或人为影响证券价格来欺骗或诈骗投资者。”开放市场交易是否可能被视为操纵行为是本法院首次面临的问题。与第二巡回法院的做法一致，我们认为开放市场交易可能被视为操纵行为，但前提是伴随有合理指控的欺骗行为。…
单独以导致人为价格的方式行事不足以构成操纵行为。…为了使市场活动“人为”地影响证券价格，操纵行为必须“旨在欺骗投资者关于其他市场参与者如何评估证券。”在这里，被告对即将进行的股息交易条款的真实披露并没有误导投资者关于市场如何评估Overstock。
Overstock故意创造了一个人为的股票价格，是的，但每个人 都知道这是人为的，因此这不能算是市场操纵。我不确定这是否正确，或者其他法院是否会同意这个决定，这里没有任何法律建议。另一方面 这里有一份来自Katten Muchin Rosenman LLP的备忘录：
第十巡回法院的裁决可能为寻求抵御重大卖空者活动的上市公司提供了一种蓝图。简单来说，该裁决为发行人创造了一条路径，使其能够仅仅为了制造卖空挤压而影响公司交易，而不会违反《交易法》的反欺诈条款，只要他们向股东适当披露交易。
我的意思是，Overstock创造了这个蓝图，其他公司 也 跟随了它。但并不多，因为Overstock的蓝图——“支付非交易性资产的股息以制造卖空挤压”——总是显得风险很大：这可能是市场操纵，而SEC阻止了Overstock这样做。但这里有一个法院说不，继续吧，尽情发挥，只要诚实地说明你在做什么。制造卖空挤压是可以的，只要你发布新闻稿，比如“我们正在分配我们的非可转让优先股，以烧毁卖空者并使股票上涨。”
这显然没有任何障碍！那些喜欢烧毁卖空者的首席执行官也喜欢 说 他们正在烧毁卖空者，他们的股东通常会为他们欢呼。法院至少在这一点上是对的：即使你认为这是市场操纵，这也是最不具欺骗性的市场操纵。任何这样做的人也会向任何愿意倾听的人夸耀这件事。
纸质支票
你看，我觉得一个历史上重要的转账方式很酷，那就是“你在一张纸上写下一个美元数额，而拿到这张纸的人就拥有这个数额的美元。”这真是一个令人难以置信的社会和金融技术的集合，嵌入在支票的概念中，写下一个数字在纸上可以创造出货币。好吧，并不是 创造 货币。你在银行有一些钱，而支票是银行移动这些钱的指令。这是一种令人印象深刻的最小指令，被广泛接受为货币。
当然，这不是转移资金的最先进的技术方式，现在。现在你可能做的是去某个由你的银行运营的网站或应用程序，使用一些凭证登录，以便应用程序知道是你，然后应用程序可以查找你账户中的资金，然后你将指令输入到应用程序中，银行就会转移资金。或者加密货币找到了以去中心化的方式做这些事情的方法——检查凭证，检查账户中是否有资金。但这一切在100年前都是技术上不可行的。而“把指令写在纸上”是如此简单和灵活。
显然，“你可以通过在一张纸上写一个数字来发送钱”将比应用程序的方式，甚至可能比加密货币的方式有更高的错误率。这里是 华尔街日报：
根据银行高管及其反欺诈顾问的说法，诈骗者正在篡改支票，存入后迅速提取现金，银行在将支付标记为可疑之前。
诈骗者经常在Telegram、Facebook和TikTok等流行的社交应用上推广低技术支票计划。这些骗局利用银行在完全验证支票之前使客户资金可用的要求。在过去几年中，这些骗局迅速传播，成为金融行业的一个主要麻烦。…
诈骗者的社交媒体消息表明，总是有潜在的新“漏洞”可以利用。他们迅速从一家银行转移到另一家银行，告诉其他人他们最新的目标和成功。
我们之前讨论过这些 问题。我觉得这里发生的一些事情是，通常在2024年，黑客攻击银行应该比这更 困难。你应该得猜一些密码，突破一些加密之类的。但不，假如你在一张纸上写“给我$10,000”，银行可能就会这样做。
全天候ETF
我的 论点是每种金融产品最终都会以交易所交易基金的形式出售给零售市场， 这里有一个金融产品：
桥水基金创始人瑞·达里奥的全天候策略即将进入交易所交易基金市场。
根据周二的监管文件，州街全球顾问计划创建SPDR桥水全天候ETF。该基金将由桥水提供子顾问服务，桥水将为该产品提供每日模型投资组合。…
全天候首次推出于1996年，用于管理达里奥的信托资产，是一种所谓的风险平价策略，根据不同资产的波动性进行配置。
老实说，他们才开始做这个真是奇怪？ 风险平价ETF已经存在多年，而到现在人们已经转向 私人信贷ETF。 “根据波动性系统性地配置不同的公共资产类别”在如今看来似乎相当普通和指数化。
杰恩街的高级合伙人赚多少钱？
哈，你想知道吗！但你不能：
在米伦尼姆管理公司与杰恩街集团之间关于一项涉嫌盗窃的印度期权策略的商业秘密斗争中，八名杰恩街集团高级官员的薪酬被排除在证词主题之外。
美国地区法官保罗·恩格尔梅耶尔周二批准了杰恩街限制米伦尼姆多个证词主题的请求，称这家专有交易公司“在保持发现与案件需求的适当比例方面有合法利益。” …
他明确驳回了作为证词主题的“[八名确定的高级官员]在2022年、2023年和2024年迄今为止所获得的收入、利润或薪酬的金额。”
老实说，值得一试。我之前开玩笑过关于杰恩街的保密声誉：“我每周阅读十几篇关于杰恩街集团的文章，它们都提到它是多么保密和不愿意接受媒体采访。”但这可能是真的，你获得关于金融公司的信息与它们吸引的外部资本成正比，而如今，最重要的没有外部资本的金融公司是大型专有交易公司。大型银行几乎是公开的：它们是上市公司，其财务结果和高管薪酬被广泛披露。如今，大型私募股权公司也差不多。对冲基金则更为保密，但它们有外部投资者，并向他们发送投资者信函，这些信函往往会泄露出去，并且有定期的 排名显示哪些经理赚得最多。
但专有交易公司的整个要点是，他们用自己合作伙伴的钱进行交易，因此他们不需要向任何人披露太多信息。不过，这对Jane Street来说并不完全正确：它已经发行了债券，因此其财务状况现在在某种程度上是公开的。不过，如果你想知道“Jane Street的高管们赚多少钱”，那么贸易秘密诉讼可能是你最好的机会。尽管这也不够好。
事情发生了
Archegos的黄因震撼华尔街的罪行面临判刑。瑞士信贷“在像大金融危机这样的灾难中几乎拥有完美的风险文化。”反垄断执法者准备对大型科技公司进行最后的冲击。Trafigura在新一代接管时削减股票回购。比特币在MicroStrategy加大购买力度时创下新高。意大利对“鲁莽”的电动滑板车使用实施新的头盔和保险规则。Jersey Mike’s的创始人在与黑石的交易后身价达70亿美元。这里是Steve Schwarzman吃Jersey Mike’s的三明治。牙科供应股票因RFK的反氟立场和激进分子的参与而飙升。
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