强大的德国联邦正在失去其基准光辉 - 彭博社
Marcus Ashworth
摄影师：彭博社/彭博社德国的债务一直是欧洲的指路明灯。其无可争议的无风险利率为欧元的创建提供了基础。德国国债的首屈一指的地位短期内不会改变，因为没有可行的替代品，但它们不再是山上的闪亮灯塔。
虽然德国拥有所有主要欧洲经济体中最强的资产负债表，债务与国内生产总值的比例高达62%，但这一欧洲信用尊严的巅峰正在 sputtering。能源成本上升和对中国销售下降的交汇构成了对其出口导向制造业商业模式的生存威胁——正如对其上周因矛盾而崩溃的联合政府一样。
彭博社观点特朗普将埋葬ESG，但它已经死了Carvana为对冲基金带来了痛苦与狂喜特朗普不必成为乌克兰的坏消息雪佛龙能在2025年赢回华尔街吗？最简单的解决方案是让欧洲的引擎大肆挥霍——金融市场显然在期待不可避免的到来。
虽然有宪法障碍来防止这种情况——未来的政府可能被迫立法解除其Schwarze Null，或黑零债务刹车。这一铁律防止国家预算平衡陷入赤字，但自疫情以来，已经有变通办法——名义上是临时的，但经历了反复的法律争斗。
如果任何替代联盟能够在联邦议院获得三分之二的多数，它可能被迫跨越这个之前不可想象的鲁比孔。与此同时，债券投资者正在用脚投票。德国的收益率与其他固定收益市场一起上升，但从内部传出了一些不好的声音。
主权信用评级下滑
德国国债和银行衍生品之间的收益率是相等的
来源：彭博社
注意：10年期德国国债收益率与等效利率互换（六个月浮动腿基础）
令人震惊的是，10年期国债收益率首次超过了利率互换利率——这些流动性衍生品使银行能够对冲长期固定票息风险与短期浮动利率风险，反之亦然。超过50万亿欧元（54万亿美元）未偿还的到期债务，互换与政府债券之间的利差是系统压力的关键晴雨表。现在它更多地指向政府的过度支出，而不是任何银行或实体经济的动荡。这表明主权溢价正在迅速瓦解，这意味着市场对德国国家信用质量的评估与其监管的银行系统相当。
负互换利差，即政府收益率超过互换利率的情况，确实在其他市场如美国和英国出现，但这些是由复杂的养老金基金法规推动的，而这些在德国并不是一个因素。可以肯定的是，全球范围内主权债务相对于企业或金融发行人债券的普遍贬值，但这在以前并不会如此程度地涉及德国。它应该是特别的。
在2018年2月，当时的欧洲中央银行执行委员会成员 贝诺伊特·科尔 估计可交易的国债比例仅为 略高于10% 的 名义总未偿还。由于全球中央银行和相关官方实体争夺最佳质量的抵押品，流通量被故意保持在紧张状态。荷兰、法国、奥地利、芬兰、爱尔兰和比利时的主权债券的自由流通量在全球标准下也非常低。这有助于在危机和负官方利率的年份中保持整体欧元区收益率极低。然而，逐步减少 大约是欧洲央行曾经的5万亿欧元量化宽松计划的八分之一，有助于解除这种不自然的挤压。根据彭博情报，约三分之一的国债发行现在是自由可用的。另一个显著的效果是，它有助于缩小德国与意大利等财政责任较低国家之间的利差。看起来欧元区更加稳定，但这更多是分母恶化，而不是分子神奇改善的结果。
德国收益率上升至意大利水平
随着国债变得更便宜，这意味着与BTP的差异可以缩小
来源：彭博社
德国财政机构定期从未售出的国债拍卖中回收未售纸张，最近开始系统性地将证券过滤回其主要交易商，而不是将其闲置。因此，国债的借贷利率已从比常规“一般抵押品”回购利率昂贵得多或“特殊”的水平有所放松。在有生之年，德国国债市场首次不得不按照其他主要债券市场的方式运作，这些市场面临着供应过剩的困扰。
撇开技术方面不谈，德国债务的地位正在经历系统性的向下重新评估，这是不可否认的。这部分是由于全球需求的推动，政府借贷需求激增以及疫情的影响，但德国的光环已经褪去。如果德国希望帮助刺激其疲软的经济，未来将涉及更大规模的借贷。相对于其经济规模，向更大规模债务市场的平稳演变取决于其政治选择。
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