激进分子短裤仍然可以享受乐趣 - 彭博社

Matt Levine

2024-08-29

简短而明确

我们上个月谈到了美国证券交易委员会和司法部对激进做空者安德鲁·莱夫的案件。投诉的要点是：

莱夫会做空一只股票，然后发布关于该股票的负面报告。当他发布报告时，股票通常会下跌。然后他会很快平仓（回购他做空的大部分或全部股票），从因他的报告造成的下跌中快速获利。
他的报告非常明确地表明他已经做空了该股票，但他并没有公开告诉人们他何时通过回购股票来平仓，事实上他有时会在推特或电视上说他仍然在做空，而实际上并不是。

我的基本分析是：

上述要点1显然是完全可以的——你被允许这样做，这不是欺诈——尽管这让人感到不快。莱夫的报告能够持续多年影响股票的唯一方式是这些报告通常是正确的，事实上他的许多报告都是正确的。他快速平仓与否并不重要：莱夫会迅速获利，以便继续进行另一个做空，但快速获利的唯一原因是其他投资者相信他的说法。这里有一种分工，莱夫识别做空机会并收取佣金，而其他投资者则根据他的分析投入资本进行长期做空押注。
要点2确实有一些不利的事实。我认为莱夫并不需要在他平仓的那一刻就披露，但另一方面，你不应该到处主动撒谎关于你的头寸。
这似乎与我相关，尽管与SEC无关，莱夫的实际报告是否大多诚实、勤勉和正确，或者大多是他编造的胡言乱语以操纵股票。就我所知，答案大多是前者。

其他激进做空者的主要收获是什么？（这不是法律建议！）最明显的收获是：不要撒谎关于你的头寸；如果你做空一只股票，发布一份报告，平仓你的空头，然后再在电视上被问到“你有没有回购任何股票”，你可能应该说一些像“无可奉告”或“是的”或“我们支持我们的报告，并认为这只股票在长期内会下跌，但我们的商业模式涉及限制风险并利用我们报告的短期影响，所以是的，我们已经回购了股票。”

彭博社观点新特朗普指控暴露了最高法院的失误墨西哥将为AMLO的司法复仇付出高昂代价：JP Spinetto扎克伯格的言论自由“认错”是一种手法墨西哥将为AMLO的司法复仇付出高昂代价但也许更广泛的收获是，你必须对整体商业模式更加小心。特别是，SEC似乎认为激进做空者在发布报告后迅速平仓是有某种 固有欺骗性 的。

SEC对此是错误的，但你总是可以增加更多的披露。如果你发布一份做空报告说“我们做空XYZ，我们认为它会跌到零，但如果股票在我们发布这份报告后下跌，我们会迅速平仓”，那么SEC就真的不能说你在欺骗了，对吧？

昨天Kerrisdale Capital 发布了一份激进做空报告，报告末尾附有一份特别长的免责声明，提到Left案件：

鉴于这一投诉，并遵循其逻辑，也许假设以下内容会对投资者有所帮助：假设我们在发布之前大量做空了被覆盖发行人的股票，并假设我们将在发布后立即大量购买被覆盖发行人的股票以覆盖我们的空头头寸。…

美国证券交易委员会的投诉暗示我们可能知道在发布后如何交易某种证券，如果交易涉及在发布后不久平仓大量头寸，那么如果投资者不知道这一点，我们就会构成证券欺诈……因此，在没有逐秒交易更新的情况下，为了让投资者不觉得我们可能在发布后很快平仓大量头寸而感到不公，请假设这正是我们将要做的。这样，你就不会被，呃，欺诈了。或者类似的事情。

此外，投诉还指出，当Left传达价格目标时，但在这些价格目标达到之前就平掉部分或全部头寸，这也是证券欺诈。我们在报告中也传达我们认为某些证券的价值。它们不是“价格目标”。市场可以在非理性的状态下持续很长时间，而一个人则无法在这种状态下保持偿付能力，因此Kerrisdale在其报告中并不针对任何价格。相反，我们使用一些估值方法来估算某种证券或公司的“公允价值”。例如，我们认为某些股票的价值为零，即$0.00。毫无价值。但Kerrisdale从未持有空头头寸直到其达到$0.00。在我们看来，股票的公允价值可能是$0.00，但我们针对平仓空头头寸的目标价格将基于多种原因而有所不同，其中许多原因并非基本面性质，大多数与Kerrisdale努力履行其对客户账户的信托责任有关。再次注意，我们并不建议我们的通讯读者购买、出售、做空或以其他方式交易任何证券；我们只是解释我们在某种证券中持有多头或空头头寸的原因。鉴于没有提出任何建议（我们不是你的财务顾问，更不用说甚至不知道你是谁），我们当然不建议你或任何人持有某种证券，直到我们估计的证券公允价值达到。但是，再次遵循投诉的逻辑，似乎我们应该请你假设我们将在任何我们在报告中讨论的股价公允价值估计达到之前很久就购买以覆盖被覆盖发行人的股票。所以请假设这一点，显然。

喜欢一个好的讽刺法律免责声明。

看：Lumen 昨天在 Kerrisdale 的报告中下跌了 14.5%。 “Lumen Technologies 股份下跌，因为 Kerrisdale 说它是做空的，”彭博社的标题说，但从技术上讲，Kerrisdale 自己的报告说你应该假设它不再做空了：“假设我们会立即购买大量的被覆盖发行者的股票，以覆盖我们的短期头寸，紧接着发布。” 股票下跌是因为 Kerrisdale (1) 做空了它，并且 (2) 发布了一份恶意报告，称“Lumen 使用了一系列引人注目的标题来将 AI 的崛起描绘为复兴公司黯淡的转机希望的关键，但这实际上只是一个透明的尝试，试图附着于市场上最热门的主题，”并且“我们预计 AI 交易的炒作将消退为悲惨的传统电信现实，使公司的股价就像它的光纤一样——埋在地下。”报告的内容 是导致股票下跌的原因，而不是 *Kerrisdale 的持续做空头寸：*就市场所知，Kerrisdale 昨天在股票下跌时平掉了它的全部空头头寸。1

而市场并不在乎！Kerrisdale 可以通过其分析的内容和其在其他良好做空判断中的业绩记录的某种组合来影响一只股票。市场看到 Kerrisdale 的报告就说“啊，如果他们做空了这只股票，我想卖掉它。”市场并不说“……但我只想在 Kerrisdale 继续做空的情况下卖掉这只股票，因为一旦他们平掉他们的赌注，这只股票可能又好了。”这并不是激进做空商业模式的重点。没有人关心 Kerrisdale 的交易。他们关心的是 Kerrisdale 的报告。

这显然与Left自己的案件相关！Left、SEC和DOJ指控，明确撒谎关于他是否已经平掉了空头。这很糟糕，你不应该这样做。但SEC和DOJ还指控投资者因这些谎言而受到欺诈，这些谎言对他们的投资决策是重要的，我对此并不太确定。我写道：

我认为这里的关键是，如果他在某些重要事实方面欺骗了人们，那就是证券欺诈。如果人们四处认为“我需要和Andrew Left进行相同的交易”，而他说“我做空了公司X，并且此刻仍在做空，并将持续做空几个月”，而他们相信他关于他的头寸，所以他们做空了公司X，而实际上他已经回补了他的空头，那么这就是关于一个重要事实的欺诈。

但我认为这并没有发生？我认为发生的是，人们四处认为“Andrew Left在寻找做空股票方面有良好的记录”，而他说“公司X是个欺诈，我在做空”，他们相信他关于公司X，所以他们做空了公司X。如果他对公司X是个欺诈这一点诚实、勤奋且大部分正确，那么，你知道，基本上没有伤害，没有过错？即使他立即平掉了空头？

Kerrisdale告诉其读者假设它会立即平仓，而股票仍然暴跌，这表明Left也是如此：人们并不真正关心他是否平掉了空头；他们关心的是他的分析是否正确。如果他上电视说“是的，我今天早上平掉了所有空头，因为股票下跌，但让我告诉你为什么这家公司不好”，他会产生大致相同的效果。

禁运

有时一家公司会说“我们将在明天下午4:05在我们的网站上发布市场动向新闻”，而你希望在其他人之前稍微提前获得这些市场动向新闻，以便你可以在其他人之前进行交易。有各种非法的方法可以做到这一点——黑入公司的系统，贿赂投资关系部门的人等等——我们在这里不讨论。但这里有两种，呃，看起来更温和的方法2：

在下午4:05之前，你可以尝试刷新公司的网页，看看新闻是否提前出现。如果这种新闻通常在一个单独的网页上发布，并且URL是可预测的，那就去预测一下，看看在3:58时是否能找到它。如果上个季度的财报发布是“xyzcorp.com/investor/earnings_2024q1.html”，那就试着在浏览器中输入“xyzcorp.com/investor/earnings_2024q2.html”，看看会发生什么。也许有人提前上传了它。
在下午4:05之后，如果由于某种原因新闻 还没有 出现在公司的网页上，你可以……打个电话？拨打投资关系部门的电话？说“嘿，你说财报会在4:05发布，现在是4:07，你能告诉我财报吗？”也许他们会告诉你？

我不知道这些在大型股票投资中能增加多少阿尔法，但它在交易美国就业数据方面奇怪地有效：

上周，由于技术故障，美国政府未能按时分享关键的工资数据，劳动部的一位发言人表示，工作人员在发布数据之前就已向来电者提供了这些数字……

发言人表示，8月21日，BLS对工资数字的初步基准修订的发布延迟超过半小时，迫使工作人员手动上传数据。虽然这些数字在华盛顿的外部网络用户中直到上午10:32才可用，但到上午10:10，BLS员工已经能够在网站上内部查看这些数字。

发言人表示，局内缺乏沟通，加剧了员工如何回应公众询问的问题。由于上午10点的禁令已经过去，一些拥有信息的BLS员工将其提供给了联系他们的人。

上周的事件是BLS近期一系列失误中的最新一起。今年5月，它意外地提前30分钟发布了消费者价格指数数据，而在年初的记录显示，一名BLS经济学家与主要华尔街公司就一些不广泛可用的美国通胀数据进行通信。

我们当时讨论了5月的事件：数据早早就出现在网站上，因此不断刷新网站的人可能会有先机。在这里，数据在网站上晚了，但如果你打电话询问，他们会给你。

说市场应该这样运作有点诱人吗？在这里，一些交易者相对于其他交易者的优势在于他们愿意寻求更好的信息。他们通过勤奋、坚持、礼貌和设置日历提醒获得了更好的信息，而不是通过欺骗或作弊。似乎他们得到了奖励是公平的？这对BLS来说并不是一个好形象——他们的工作是同时与每个人沟通——但对那些打电话的人来说是好的。

Nvidia

与此同时：

分析师表示，Nvidia的收益对美国市场的重要性已与关键经济数据相当，因为这家芯片制造商准备公布季度业绩，让投资者评估人工智能繁荣的健康状况。…

Nvidia的股价今年飙升了160%，得益于对其芯片驱动的人工智能支出的激增，目前市值达到3.1万亿美元，仅次于苹果。它占S&P 500的约6%，并且占基准今年18%涨幅的四分之一以上。

Nvidia已成为“宏观日历上最重要的事件之一”，德意志银行的分析师表示，最近的业绩导致的市场反应“与美国就业报告或消费者价格指数发布后的惊喜走势相媲美”。

该银行指出，Nvidia在2月份公布业绩后，S&P在第二天上涨了2.1%，这是今年的第二好日表现。

好吧！显然你知道我们在这里问的问题：如果你在Nvidia公司投资者关系部门工作，并且你提前一天得到了财报，而这些财报是意外的好消息，你应该如何处理这些信息？什么都不做，答案就是什么都不做，但这里有一些其他假设的答案，虽然这些都不是法律建议：

购买Nvidia股票和短期的虚值看涨期权，这些期权在财报公布时会涨。我相信我不需要向你解释为什么这是个坏主意。（这属于非法内幕交易。）
购买其他相关公司的股票，这些公司也参与人工智能的繁荣，当Nvidia公布好财报时，这些股票可能也会上涨。这被称为“影子交易，”这也可能是个坏主意，尽管比选项1稍微好一些。
购买基于标准普尔500指数的大型美国股票的 指数基金，或者可能是更专注于科技的纳斯达克100指数，这些在Nvidia公布好财报时也可能会上涨。部分原因是Nvidia是这两个指数的重要组成部分，因此如果它的股票大幅上涨，这将机械性地推动指数上涨，但也部分因为你预计这些指数中的其他股票会对Nvidia的消息做出积极反应。如果Nvidia的财报被认为是“宏观日历上最重要的事件之一”，而你提前知道了财报，假设你可以进行一些宏观押注。这让我觉得这和选项2一样糟糕，基本上是另一种形式的影子交易。
做空国债？看涨美元？看涨石油？事实上，Nvidia与这些宏观经济变量之间似乎没有太多相关性，但如果有效，这将是影子交易中的一个有趣新奇。

我再次认为，作为一名拥有提前获取收益信息的Nvidia员工，做这些事情并不是一个好主意，但这不是法律建议，规则似乎有些模糊，如果你在做这些事情，请给我发邮件。3但是基本规则似乎是，如果你在Nvidia工作期间获得了关于Nvidia的重大非公开信息，你有对Nvidia的责任不以此为自己的利益进行交易，无论“交易”是指“交易Nvidia股票”还是“交易指数基金”。

但这里还有另一个问题：关于Nvidia呢？如果你是Nvidia的首席财务官，提前一天获得收益信息，并且这些信息出乎意料地向好，而你管理着超过300亿美元的现金和可交易证券在Nvidia的资产负债表上，你是否会有一点点诱惑去进行一些交易？当然不是在Nvidia股票上——那是内幕交易——而是在标准普尔500基金上？把300亿美元投入标准普尔一天，赚2%（6亿美元），这并不是那么多——Nvidia上个季度的净收入几乎是150亿美元——但这仍然相当于你季度收益的4%的提升。而且Nvidia当然没有责任对自己不利用自己的信息进行宏观投资？4

我的意思是，这可能不值得：市场奖励英伟达通过销售芯片赚取利润，而不是通过做可疑的股票交易，市场对这些收益的倍数可能是负的。（“他们分心于核心使命，现在只是在进行股市赌博，卖掉！”）如果你是英伟达的首席财务官，你可能忙于管理其丰厚的收益和/或自己变得富有；为什么要花时间进行一点轻微的影子交易呢？不过，对于一家公司来说，自己产生重要的宏观新闻确实很奇怪，如果我能够产生自己的宏观新闻，我可能会用它来进行宏观投资。

两个西格玛

我最喜欢的 30 Rock 笑话之一是杰克和丽兹参加一个六西格玛活动，在那里“杰克与六个西格玛会面，这六个男人各自体现了六西格玛的核心特征：团队合作、洞察力、残酷、男性增强、握手能力和努力工作。”5 这是一个笑话：六西格玛是一套真实的流程理念，但这个名字是对缺陷率非常低的统计参考；并没有六个家伙。

两个西格玛是一个对冲基金，它的名字也是对统计的一个参考，虽然老实说是一个更奇怪的参考。6 另一方面，它长期以来一直由两个联合创始人管理，很容易将他们视为两个西格玛。他们并不体现团队合作：

Two Sigma Investments 的亿万富翁创始人——约翰·奥弗德克和大卫·西格尔——在多年争吵后将日常管理权交给两位新的联合首席执行官，并将辞去日常管理职务。

他们将继续担任联合主席，并就600亿美元的公司在量化投资和技术方面提供建议，他们的股权将保持不变，彭博社看到的周三给投资者的信中提到。首席商务官卡特·莱昂斯，这家公司的13年老将，以及前拉扎德总法律顾问斯科特·霍夫曼将于9月30日接任联合首席执行官。

奥弗德克和西格尔之间的关系变得如此紧张，以至于Two Sigma在2023年3月的监管文件中将这一裂痕视为重大风险——这对于任何对冲基金来说都是不寻常的举动，更不用说像Two Sigma这样神秘的基金。该公司在其23年历史上最大的人事改革旨在促进其最高领导者之间的更好合作。

对冲基金公司有点像科技初创公司，因为在创业之初，创始人/首席执行官主要需要技术和筹款技能，但当你发展成一家巨型公司时，你需要的是行政和外交技能。一些创始人/首席执行官能够无缝地从一种版本成熟到另一种，但有些则不能。

谁控制中央银行？

区块链解决了这个问题：

夺取利比亚中央银行控制权的阴谋涉及从行政命令到警察包围大楼的一切。但它缺少一个关键要素：实际接管运营所需的密码。

随着由OPEC国家两个对立政府之一支持的新领导层在首都的海滨总部定居，任何胜利的感觉都是短暂的。利比亚东部的竞争政府不仅关闭了石油生产以作回应，而且监管机构的新员工也在努力恢复支付流动。

“我告诉你一件事：给人们密码，”新任临时副行长阿卜杜勒-法塔赫·加法尔在一次电视简报中说，目的是向公众保证银行在安全的手中。对他被罢免的前任萨迪克·阿尔-卡比尔——目前下落不明——的呼吁似乎无济于事。

这一混乱是利比亚东部和西部政府之间潜在危险对峙的最新曲折，控制数十亿美元石油收入的机构使其成为一项重要资产。

我在开玩笑；显然区块链并不能解决这个问题。7但是我们时不时在这里谈论关于 “谁控制一家公司”的相关问题，我指出股东投票、以董事会为中心的治理、首席执行官任命等法律细微差别，有时并不如“谁拥有前门的钥匙”和“谁拥有更新网站的密码”这样的问题重要。在中央银行中，“谁拥有实际货币的密码”是一个相当核心的问题。

现在，在中央银行中，正如在公司控制斗争中，有一方最终可以诉诸于持枪者的权威，他们会包围大楼并护送另一方离开。这是大多数法律细微差别的背景：如果法律规定一方胜利，而另一方留在大楼内，最终法律会派持枪者将他们赶出去。持枪者还会要求失败的一方提供密码，可能是在枪口威胁下。8但是如果失败一方的下落不明，你可能会陷入僵局。

不客气

昨天的专栏包含了一种有些理想化的会计描述，最后以“你们中的一个会给我发邮件说‘我是四大会计师事务所的会计师，谢谢你欣赏我的艺术。’”结束。报告一下，我收到了至少七封来自会计师的邮件，他们说“谢谢你欣赏我的艺术”，其中三封实际上是四大会计师事务所的合伙人。事情顺利时真不错。

事情发生

汇丰银行新任首席执行官考虑削减中层管理层。美国证券交易委员会在强烈反对后撤回对共同基金的‘波动定价’要求。财政部放宽对反洗钱的最终规定，适用于投资顾问和房地产经纪人。花旗集团在追求小型企业客户方面看到收入增长。超微推迟10-K报告以评估报告控制。学生贷款债务吸引私人信贷投资者。巴菲特的伯克希尔哈撒韦市值超过1万亿美元。马斯克的法律斗争推动德克萨斯州的长远竞标成为法院中心。绿洲乐队粉丝‘担心票务争夺战’为周六策划战术。

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