BitClout并不是那么去中心化 - 彭博社
Matt Levine
AIquihires
我们在这里时不时讨论的一个问题是：谁控制一家公司？公司到底是什么？在许多情况下，它主要是一些人共同解决某个问题的集合。然后这些人身上附带了一些企业法律结构，但这并不总是重要的。如果你在一家投资银行精品公司工作，而你不喜欢你的老板，某天你带着甜甜圈走进办公室，对所有同事说“嘿，我们的老板不好，我会是一个好老板，我在街对面租了一个办公室，跟我来，我们会做得更好”，如果他们跟你走了，你算是进行了敌意收购吗？在某种正式意义上不是：旧的公司实体仍然存在，你并不拥有它；旧公司的合同仍然有效。但实际上公司就是它的员工，他们的知识和客户关系，如果他们都跟你走了，那么你就得到了大部分公司。银行家们会打电话给他们的老客户说“你好，我们搬到街对面了，成为了一个不同的法律实体，但实际上我们仍然是同一家公司，提供同样出色的服务，请在这里给我打电话”，客户们大多数会这样做。
彭博社观点奥运会对中国来说总是政治性的马斯克这个边缘人正在让加州远离特斯拉像拜登一样，波音的新CEO应该是一个“桥梁”领导者新哈马斯首席是沙漠火灾的纵火犯这种情况并不常见。很多公司都有工厂、设备和商店，你不能就这样要求他们搬到街对面。其他公司则很大，你无法说服所有员工搬到街对面；企业结构及其官僚体系对于控制这么多人是必要的。实际的投资银行大多是大型杠杆金融机构，资产负债表庞大，你无法将资产负债表搬到街对面。
但是确实 有 一些小公司，其资产主要由员工的知识、技能和关系组成，在这些公司中，如果一个有魅力的领导者不喜欢企业管理并能说服大多数员工跟随她，那么她就可以在没有企业形式的情况下进行敌意收购。这样的事情偶尔会在律师事务所发生。
我想更奇怪的情况是，一个小公司（1）主要由员工的知识、技能和关系组成，并且（2）筹集了大量外部资本。比如，你聚集20个人，向投资者说“我们非常聪明，拥有良好的关系，我们会赚很多钱，如果你现在给我们钱，我们愿意给你一部分。”投资者会说“哇，你 确实 非常聪明，这里有十亿美元，换取你们20%的收益。”
但是你们仍然可以选择离开？从某种意义上说，你会留下桌子上的钱：如果投资者给你10亿美元换取20%，那意味着公司其他80%——你和你的朋友仍然拥有的部分——价值40亿美元，所以如果你们搬到街对面重新开始，你就放弃了你40亿美元的股权。另一方面，如果“公司”实际上只是你和你的朋友以及你们的前景，那么如果你们搬到街对面重新开始， 新 公司将价值50亿美元（而旧公司的壳价值为0），你将拥有全部，所以你实际上会获利。不断重复这个交易。1 可以推测，投资者最终会要求你签署不竞争协议。
然后更奇怪的情况是一个外部 收购者。一家大公司来到你的小公司，说“我们认为你的公司值80亿美元，我们想拥有它”，你说“太好了，我们想要80亿美元。”大公司说“好的，我们会给你们的外部投资者写一张16亿美元的支票，他们拥有公司20%的股份，给你6.4亿美元，你拥有其余80%。”你说“等一下，不。那80亿美元的估值只是针对 我们，针对我们的知识、技能和关系。这就是你想要的：我们。我们是你所赋予所有价值的对象。外部投资者并没有带来任何东西；他们所做的只是之前给我们提供了资金。告诉你，我们就放弃我们旧的公司，来你们公司，你可以给我们75亿美元的签约奖金。你将以低于公允价值的价格获得你想要的东西——我们——而我们将获得比在旧公司持股更多的报酬。”
这一切都有点傻，实际上没有什么 真的是这样运作的，尽管一些科技行业的“收购雇佣”可以非常接近。2部分原因是你找不到太多这样的 纯粹公司，这些公司100%的价值来自人力资本而没有其他；部分原因是这样的公司往往不会筹集大量外部资本；还有部分原因是，当他们确实筹集时，外部投资者通常会获得一些保障（如竞业禁止协议、来自高管的信托责任等），以防止人力资本消失。
尽管如此，这仍然是一个有趣的思想实验。这里有一个愚蠢的小脚注：当大公司通过支付签约奖金来“收购”你和你的朋友时，这是否构成根据1976年美国哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法触发的合并前通知？一般来说，HSR法 要求公司在进行超过 $119.5百万的收购之前，向反垄断监管机构请求许可。如果你购买超过 $119.5百万的 资产或投票股票，你必须提交申请。监管机构理解还有其他方式来构建收购，这可能会有反垄断的影响。某些 制药专利许可被视为资产销售，因为“我将许可你的药物”是“我将购买你的小制药公司”的另一种说法，监管机构不希望这成为一个漏洞。
但是如果你只是雇佣一些人，你可能不需要提交任何文件？再说一次，这并不是一个特别紧迫的问题，因为（1）这样的收购并不多3，而且（2）在一定程度上，存在的收购往往不会有大的 反垄断影响。如果你公司的价值纯粹由你和你朋友的知识和关系组成，那么它可能不是垄断，而收购你的人也可能不会形成垄断。
只是一些思想实验，只是一些思想实验。我们前几天谈到了人工智能并购中的新趋势，大型科技公司通过以下方式准收购较小的AI初创公司：
- 许可他们的技术，
- 雇佣他们的创始人和一些顶尖员工，
- 支付足够的钱来获得这些东西——许可，可能还有员工的竞业禁止豁免——以便AI初创公司的风险投资者能收回一些资金，尽管没有他们所希望的巨额回报。
AI初创公司在多大程度上与我所设想的公司模型相似，该模型的价值完全由其员工的知识、技能和关系构成？我不知道。相对于律师事务所或咨询公司，AI初创公司是相当资本密集型的（训练大型语言模型需要大量计算机），而且它们往往拥有大量有价值的知识产权（因此有许可协议）。另一方面，似乎它们并不是因为是产生大量收入的有前景的运营业务而被收购。看起来它们被收购是因为它们有聪明的AI创始人和聪明的AI想法，而大型科技公司希望将这些创始人和想法引入内部。
或者也许不是，但这里的另一个要点是，这些交易非常具有反垄断意义，因为（1）大型科技公司在进行任何收购时都会受到大量反垄断审查，（2）任何与AI相关的事务都会受到大量审查，以及（3）商业化AI似乎是如此资本密集，以至于监管机构特别担心富有的大型科技公司主导这一领域。
无论如何，这里有一篇《华尔街日报》的文章，关于这些交易，重点放在反垄断上：
至少有三家曾经热门的AI初创公司通过一种新类型的交易获得了救助，许多科技行业人士表示，这些交易在名义上几乎是收购。这些交易的优势在于可以规避典型的监管流程，而此时大型科技公司对生成性AI的日益控制正受到政府的审查。
周五，Character.AI宣布与谷歌达成协议，允许谷歌使用其技术并雇佣许多研究人员和高管，包括其联合创始人Noam Shazeer和Daniel De Freitas。知情人士表示，谷歌为该初创公司的技术谈判了一笔价值20亿美元的许可费，以帮助收购早期投资者。
两家公司曾考虑进行彻底收购，但根据知情人士的说法，最终认为这不太可能通过监管机构的审查。
还有：
根据业内人士的说法，拜登政府加强阻止技术合并和收购的行动是Character、Adept和Inflection交易结构不寻常的原因之一。…
所谓的“收购雇佣”，即大型公司主要为了雇佣初创公司的员工而收购该公司，在硅谷已经很常见。但以许可费的形式雇佣初创公司的关键员工并获得其技术则不寻常。这种结构使买方在不需要政府批准的情况下获得了他们希望从购买中得到的大部分内容。
联邦贸易委员会正在调查亚马逊与Adept的交易以及微软与Inflection的交易，以查看任何买方是否以避免政府批准的方式构建了该安排，知情人士表示。
这里有两组反垄断问题。一个是：这些交易是否具有反竞争性？政府应该阻止这些交易，还是起诉以撤销它们？这些交易可能对竞争不利，政府现在应该介入并说，比如，“你必须让那些员工回到他们的旧公司，并停止许可技术”或其他什么。
但另一个是：这些交易是否 触发 HSR? HSR 反垄断合并前通知是一种让反垄断监管机构在合并 发生之前审查合并的方式，因为阻止合并发生要比在合并完成后撤销它要容易得多。HSR 规则规定，支付超过 1.195 亿美元收购公司的交易会触发这种合并前审查。在这里，大型科技公司支付的远超过 1.195 亿美元，但 *并不是为了收购这些公司。*不过，什么算是公司呢？
现金清扫
如果你去银行说“我想开一个账户并存一些现金”，他们会很乐意为你开一个支票账户，接受你的现金，并支付给你一个大致为零的利率。4（我的支票账户支付 0.01%。）如果你说“不是，我想要一个储蓄账户，因为那些有更高的利率”，他们会很乐意为你开一个储蓄账户，接受你的现金，并支付给你一个利率是……也是 0.01%? 也许 0.03%? 但如果你说出正确的一系列咒语，至少有些银行会为你开一个高收益储蓄账户，并支付给你 5% 或更多。不过，你得找到合适的银行，并说出正确的咒语。有时这很棘手。在 Capital One Financial 一段时间内，你可以通过说“360 储蓄”获得 0.3%，或者通过说“360 性能储蓄”获得 4.35%。如果你忘了要求“性能”，你就得不到它。
这就是世界运作的方式。银行通过从贷款中收取的利息高于他们支付给你存款的利息来赚钱。他们更愿意在你的存款上支付更少的利息。如果你愿意给他们钱并获得0.01%的利息，他们会整天接受这个交易。如果这还不足以带来足够的收入，他们会去寻找其他愿意以0.03%、0.3%或必要时5%给他们钱的人。但他们不必给 你 5%。如果你愿意接受0.01%，那就是你得到的。
人们经常对此抱怨——“利率上涨了，为什么我的银行不多给我一些？”——有时他们甚至会采取行动（他们把钱转到支付更多利息的其他银行，或转到货币市场基金）。但银行并不会因此而特别受到 惩罚 。监管机构明白银行需要廉价资金，如果他们能获得廉价资金，他们就应该接受。5
如果你去一家经纪公司说“我想开一个账户并存一些现金，等我找到一些好的股票来买”，他们会很高兴地为你开一个账户，接受你的现金，然后……好吧！他们可能会支付给你一个高于0.01%且低于5%的利率。他们更愿意支付更少，因为经纪公司 也主要通过从现金中获得的利息高于他们支付给你存款的利息来赚钱。6 一些经纪公司宣传“我们在现金上支付非常高的利率”，因此吸引那些希望在现金上获得高利率的客户。其他的……不这样？其他的宣传，你知道的，“我们会给你好的财务建议”或“我们让交易变得有趣”或“我们有一个好的应用程序”或其他什么，他们吸引那些不关注他们在现金上能获得多少的人。
另一方面，似乎你的经纪人对你有一定的信托责任，或者应该有，特别是如果你的经纪人还在给你提供财务建议。如果你的经纪人告诉你买哪些股票，她可能还应该 也 提到“嘿，你在你的经纪账户里有一大笔钱闲置着，我们给你支付的利息大约是1%，但你可以把它放入一个 国债货币市场基金，这基本上是现金，但支付5.4%。” 这会让她的公司损失钱——这会放弃你的廉价现金——但这将是良好的客户服务。
这 是强制性的吗？嗯，也许有一点：
美国证券交易委员会正在调查关于富国银行、摩根士丹利和其他华尔街集团系统性欺骗客户数十亿美元利息支付的指控。
对“现金清扫”账户的调查正值一些公司提高了对客户支付的利息。但国家最大银行提供给储户的利率仍远低于根据美联储设定的短期利率支付给银行的回报。
这个问题源于客户在经纪公司和大型银行账户中闲置的现金，这些公司将未投资的资金“清扫”到有利息的替代品中以产生收入。SEC正在调查这些集团是否将客户引导到支付很少或没有利息的清扫账户，以及这些公司的财务顾问是否有信托责任告知客户，如果他们将现金转移到其他账户，可以获得更高的回报。…
监管机构正在进行所谓的清扫调查，询问一些公司在特定问题上的情况，以查看某些公司如何偏离行业惯例。…
富国银行在今年早些时候对清扫账户支付的利息低至0.05%，最近提高了其默认清扫账户的利率。
是的，看看如果你是富国银行，一个客户走进标有“银行”的门并给你钱，你支付他们0.05%。7 如果一个客户走进标有“经纪”的门并给你钱，你也会被诱惑支付他们0.05%。为什么不多支付呢，如果你不需要的话？
可口可乐利润
制造可口可乐的过程基本上有三个步骤：
- 有人发明并完善了可口可乐，而可口可乐公司现在拥有这个极其有价值的配方。
- 有人使用这个配方制作含有浓缩可口可乐味道的糖浆。
- 有人将糖浆与碳酸水混合并装瓶出售给消费者。
步骤1在某种名义上发生在美国，可口可乐的总部所在地。步骤3主要发生在一些具有区域分销的外部装瓶公司；长途运输大量可口可乐是低效的。步骤2则更灵活：运输浓缩糖浆更容易，而糖浆是由可口可乐的子公司制作的。
这些步骤中哪个创造了最多的价值？嗯，我不知道，但似乎很明显，拥有可口可乐的配方比拥有将糖浆与水混合的工厂要值得多。拥有该配方的可口可乐公司市值接近3000亿美元。而美国的大型装瓶公司可口可乐整合公司市值约为110亿美元。
有一个税务交易。对于可口可乐来说，税务交易是在低税率的司法管辖区进行步骤2。你在爱尔兰注册一个子公司，在那里建立一个糖浆工厂，爱尔兰子公司为其非常有价值的配方支付可口可乐相对较少的金额，制作糖浆，然后以非常高的价格出售给装瓶商。爱尔兰子公司有高利润，并为其支付低税；而美国实体的税率较高，但利润相对较低。
这是交易，美国国税局抱怨，国税局在法庭上胜诉。 金融时报报道：
根据一项严厉的法庭判决，这家软饮料制造商一直在低税国家（包括爱尔兰）隐藏“天文数字”的利润，以保护自己免受美国国税局的追查，该公司计划在今年晚些时候对此判决提出上诉。…
在过去四年一系列税务法庭裁决的最后一次之后，可口可乐将很快需要支付最初的60亿美元现金，以覆盖2007年至2009年的未缴税款和利息。
但这个故事并不是关于这个；而是关于会计：
无论是这笔款项，还是它可能在接下来的15年中欠的100亿美元，都不会很快显示为其收益的损失。
只要这家总部位于亚特兰大的公司及其长期审计师安永（EY）同意可口可乐在上诉中获胜的机会超过50%，则无需将支付计入其损益账户。…
可口可乐首席财务官约翰·墨菲告诉金融时报，该评估得到了其顾问的认可。
“我们有外部顾问，他们每个季度继续根据可用的事实评估案件，并继续提供一种意见，认为我们有超过50%的机会胜诉，”他说。“然后安永会进行独立评估，以确保对该意见感到满意。”
安永在可口可乐最后一份年报的说明中写道，对公司税务状况的评估存在“一定程度的主观性和重大判断”，但它也咨询了自己的专家。安永已经担任可口可乐的审计师103年，签署了包括可口可乐多年来为税款所做准备的年度账目。
基本上，一位法官裁定可口可乐欠国税局160亿美元，但可口可乐的律师和审计师认为法官是错的，因此根据美国公认会计原则，可口可乐并不欠国税局这160亿美元，当它给国税局开出60亿美元的支票时，根据会计规则，这张支票不算作费用，因为它可能会很快回到可口可乐的手中。
我喜欢这样吗？在这里我 有时会想 “嗯，这个法院裁决是错的，”但我只是一个在互联网上的人；我的闲聊没有法律意义。但是 美国公认会计原则 说，如果你认为你的争议税务立场更可能成功，你就应当将其视为已经成功，即使法官不同意。
KKR TRA
亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨是KKR & Co.这家私募股权公司的创始人之一——第二个K和R。很长一段时间它是一个私人合伙企业，但在2010年上市，并在2018年成为一家公司。在上市时，克拉维斯和罗伯茨不得不考虑两个重大变化：
- 控制权：当他们是私人合伙企业的高级合伙人时，他们可以直接告诉其他人该做什么；他们控制着公司。上市公司有股份、投票权和董事会，创始人被激进股东挤出公司的情况时有发生。
- 税务：当他们是私人合伙企业的合伙人时，他们只是获得公司收益的一部分。上市公司通常需要支付企业所得税。
有标准的方法。克拉维斯和罗伯茨获得了一份“黄金股”，这是一种他们共同拥有的特殊优先股，使他们能够控制这家上市公司。（特别是，它允许他们任命KKR的董事会。）
在税务方面，标准方法更为复杂。这被称为“Up-C”公司结构：创始人将他们的合伙企业作为一家新的上市公司的子公司；公众股东获得公司的股份，但创始人和其他合伙人保留他们在合伙企业中的所有权单位。如果他们想要出售这些单位，他们可以将其转换为公开股份并出售这些股份。每个合伙单位可以转换为一股公开股份。
通常，转换是应税的：当合伙人将他们的单位转换为股份时，他们需要对股份的公允价值缴税。但转换也为公司带来了巨大的税收利益，基本上增加了其资产的基础。因此，标准方法是签订税收应收协议（TRA），公司同意将其税收节省的85%支付给转换的合伙人（并保留其余部分）。TRA支付大致抵消了合伙人在转换时的税收，而公司保留15%的利益。这里的部分理论是这大致是公平的（合伙人因转换而受到的税收影响得到补偿），但部分理论是公众市场对税收节省的重视程度不高，所以合伙人不妨保留这些利益。
根据经验，尽管如此，TRA有时会变得奇怪。发生的情况通常是不是合作伙伴将他们的单位转换为股份，缴纳税款，然后获得TRA付款。相反，合作伙伴通常不进行转换——他们有足够的资金，来自他们的薪水或其他来源，8来维持他们的生活方式，而不需要出售任何股份——因此他们不会获得任何TRA付款。但他们对自己的TRA权利变得占有欲强：TRA是公司对他们的一项巨大的未来或有条件的付款义务，它有价值，他们可以将其出售给投资者等。特别是，TRA在合并中往往非常有价值：*如果公司被收购，*通常TRA会有非常有利的支付，而那些从未打算出售任何股份的创始人会获得一笔巨额意外之财。
因此，有时公司会找他们的创始人说：“嘿，好消息。我们可以将你的合伙单位转换为公开交易的股份而不会给你带来税收影响，或者给我们带来税收利益。所以我们就这样做，摆脱TRA。”创始人会说：“不，这个TRA对我们来说价值很高，你们必须付钱才能摆脱它。”
或者，也许有时创始人会去公司说：“嘿，好消息，你们可以将我们的合伙单位转换为公开交易的股份，而不会给我们带来税收影响，或者给你们带来税收利益。所以我们就这样做，你们可以付我们一大笔钱来摆脱TRA。”然后创始人会得到一笔新的钱。
这 allegedly 发生在 KKR。《华尔街日报》报道：
当亨利·克拉维斯和乔治·罗伯茨在 2021 年将私募股权公司 KKR 的日常管理交给他们的继任者时，这两位亿万富翁获得的股份现在价值超过 6.5 亿美元。
一项新的诉讼指控该公司支付克拉维斯和罗伯茨，但没有得到任何回报。他们的意外之财来自一种复杂的金融结构，该结构为其他公司创始人和类似交易中的交易者带来了数十亿美元的收益。
KKR 的一位发言人表示，该交易为股东提供了可观的利益。该公司表示，诉讼在法律上存在缺陷，并错误描述了交易。她说，KKR 预计将申请驳回该诉讼。…
KKR 的诉讼针对一项 allegedly 与税收应收协议（TRA）相关的付款。TRA 通常与特定的公司结构结合，以在公司与其早期投资者之间创建和分享潜在有价值的税收资产。
这是 诉讼。指控是创始人看到其他上市私募股权公司进行免税转换并支付创始人他们的 TRA，想要参与其中：
到 2021 年 6 月，创始人们清楚地意识到两家 KKR 竞争对手——阿波罗和凯雷——已经进行了重组，以转换为更传统的公司结构。创始人们也清楚地意识到，作为这些重组的一部分，阿波罗和凯雷的创始人在与免税交换私募合伙单位为上市股权相关的交易中获得了数亿的付款。
克拉维斯和罗伯茨抓住了从 KKR 提取类似收益的想法，涉及他们单位的免税交换。克拉维斯和罗伯茨在辞去联合首席执行官职务并提升贝和纳特尔为联合首席执行官的同时进行了此操作。
而且，诉讼声称，他们最终确实为他们的TRA提取了一笔巨额付款。但并不是用那么多话。KKR聘请了Evercore Inc.作为财务顾问，Evercore指出，消除TRA对KKR将会有一个负面的价值。（KKR将消除支付创始人85%税收节省的义务，但也将消除100%的节省。）因此，没有太多理由支付创始人以摆脱它。（此外，起诉KKR的律师在此案中之前曾起诉过Apollo和Carlyle的交易，他们声称，“KKR的顾问……理解诉讼的前景以及Apollo和Carlyle TRA支付的理由的缺陷。”）
因此，诉讼称，KKR并没有支付创始人以换取他们的TRA，而是删去了“TRA终止付款”这几个字，换成了另一个理由：KKR将支付Kravis和Roberts数亿美元的股票，以换取他们放弃控制权。与共同拥有一股黄金股份（赋予他们任命董事会的权利）不同，他们将只拥有普通股份，尽管是大量的普通股份（连同他们作为共同主席的头衔、门上的首字母等），这将给予他们相当程度的持续控制。KKR认为，黄金股份价值不菲，因此支付Kravis和Roberts以放弃它是合理的。
另一方面，他们并不想放弃。因此，实际交易是Kravis和Roberts将在2021年获得数亿美元的付款，以在2026年放弃黄金股份。他们继续控制董事会，但最终他们将不再控制，并且他们得以提前向KKR收取这项协议的费用。
我不知道？这似乎有点慷慨。但是谁控制一家公司？控股股东和公司创始人同意在五年后放弃他们的正式投票权的价值是什么？KKR是否应该为此支付他们数亿（股票）美元？这些问题似乎无法通过传统的财务分析轻易回答。9 如果你投资于一家由其创始人永久控制的公司，而他们的名字在门上，你应该预期需要支付他们以放弃这种控制权：他们控制着公司！他们为什么不在离开时为自己拿一点呢？
事情发生
史蒂文·姆努钦表示是时候结束他创造的新国债了。私人信贷基金因冒险投资而亏损严重。裁员的真实成本。Zillow的抵押贷款推动让一些批评者感到不满。保险行业正在赢得一场消灭新退休储蓄者保护的斗争。监管机构正在调查大银行对Zelle诈骗的处理。英国经纪公司TP ICAP支持数据部门在纽约上市。分析师表示，日元“套利交易”的解除仍然威胁市场。ABN Amro首席执行官因缺乏对其离职的解释而受到质询。OpenAI联合创始人离开前往竞争对手Anthropic。中国恒大旨在从高管和其他人那里追回60亿美元。特朗普的美国比特币储备计划令没收专家感到震惊。Tidjane Thiam在对前保姆的勒索案中败诉。史蒂夫·施瓦茨曼在其8000万英镑的英国庄园遇到新的麻烦。
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我不知道，这只是一个好的经济模型：
对吧？这是一个东西。它的价格是1美元。如果您买一个，下一个将花费2美元。如果有人买了它，下一个将花费4美元。等等。这个东西的价格总是上涨，让每个买家（除了最近的那个）都有很大的保证利润。当然，他们不能 出售 这个东西来实现利润，但这也是一个好处：如果他们不能出售，价格就不能下跌。