维珍轨道公司遭遇虚假接管 - 彭博社
Matt Levine
TRAs
市场上一种奇怪的不效率现象是，公开市场据说低估了税收资产。1 因此，私募股权公司有时会将一家公司私有化，然后以一种能够产生大量税收减免、大量税收抵免、净营业亏损以及折旧和摊销的方式来经营，以抵消未来应纳税收入。他们会审视这家公司，看到它拥有价值100美元的营业业务和能够每年节省5美元税款的税收资产，2 他们会感到满意。
Bloomberg观点只有克拉伦斯·托马斯愿意将枪交给家庭暴力施暴者马尼拉的激战伴随着舰队的威胁意大利的梅洛尼值得尊重，直到她不值得职业运动员想要出售给你他们收入的一部分。坚决拒绝。但随后他们会想要将其上市，他们会去找公开市场的投资者，说“你们愿意为这家公司支付多少”，而公开市场的投资者会说“100美元”，私募股权公司会说“当然，公司价值100美元，但我们拥有所有这些税收优惠，比如每年5美元的税收优惠，总共值125美元，对吧？”而公开市场的投资者会说“不，我们不懂税收，我们不关心这些，我们只愿意支付100美元。”
因此，私募股权所有者会说“好吧，看起来你们不在乎税收优惠，那我们会保留它们。我们会出售公司的一部分 — 我们将进行首次公开募股并出售股票，使您有权分享公司利润 — 但我们会保留所有税收优惠。公司将正常经营业务，计算税前利润时不考虑我们已经内置到公司中的所有税收优惠，然后将这些利润的21%留作税金。如果公司一年赚取40美元，将留出8.20美元作为税金。然后它将使用其税收减免计算应缴税款，并支付给政府，剩下的支付给我们。如果实际税单是3.20美元，我们将保留另外5美元。”公开市场的投资者会说“当然可以，我们不需要税收优惠，我们愿意支付100美元购买公司而不包括这些。”税收优惠将留给那些重视它们的人 — 私募股权公司。
这种交易——将税收优惠支付给上市前的所有者——被称为“税收可收回协议”，或者TRA。通常的做法是，在IPO之前，公司确定了一些现有的税收资产，这些资产将在未来减少其应纳税所得额，并同意在未来的一段时间内支付其中的一大部分——通常是85%或90%——给上市前的所有者，通常是15年。（公司保留一部分利益，以保持激励机制。）我们之前已经多次谈到过TRA。去年，我们谈到了涉及对冲基金公司Sculptor Capital Management Inc.的一场收购战。在上市之前，Sculptor是一个合伙企业，当合伙人将他们的合伙权益转换为上市公司股份时，他们（1）个人欠税，但（2）为公司产生了税收减免；Sculptor签署了一项TRA，同意返还给他们85%的这些税收减免。3而今年早些时候，我们讨论了Parallaxes Capital，一家购买TRA的投资公司，有时是从甚至不知道自己拥有TRA的人那里购买。
正如我们在讨论Parallaxes时提到的，如果公司被收购，大多数TRA会提前支付。如果公司上市，三年后被收购，它实际上无法继续向上市前的所有者支付税收优惠，因此将一次性全部支付。这笔一次性支付类似于“如果我们每年为TRA剩余的12年节省$5的税款，那么在12年内就是$60的节省，按6.5%的折现率计算，大约是$40。”因此，公司将以$40的价格赎回TRA。
这对TRA持有者通常非常有利。首先，这些付款往往以相当优惠的利率折扣，使一次性付款比分期付款更有价值。4 另外，计算通常是基于有利的假设进行的：特别是，通常假设公司将能够使用所有税收优惠。（如果事实上公司在第12年亏损，它将得不到任何税收优惠，也不会在TRA上支付任何款项，但一次性计算只是假设公司将在所有未来年份赚取足够的收入。）
因此，收购对TRA持有者来说比对所有其他股东更好。如果公司出售自己，那么公众股东将得到他们股份的报酬，但上市前股东将得到他们股份的报酬，并且还将获得TRA的现金支付。TRA的支付可能比股份的支付更有价值。在许多情况下，TRA持有者——也许是公司的创始人，或者是将其上市的私募股权公司——也将是公共公司的大股东，通常拥有董事会席位和对公司的控制权。因此，TRA持有者可能希望出售，而且可能有能力促使公司出售。它可能并不太在意价格。即使公司在独立经营时对其他股东更有价值，但在出售时对其TRA持有者更有价值。5
特别是，从2018年开始，美国联邦企业税率下降从35%降至21%，这使得TRA支付变得不那么有价值：1美元的税收抵免现在只能产生21美分的税收节省，而不是35美分。这对公司是有利的 — 他们将缴纳更少的税，并且在他们的TRA下支付更少 — 但对于TRA持有者来说是不利的，他们将在他们的TRA上获得更少的支付。加速TRA — 现在获取现金，而不是等待15年 — 变得更有吸引力。
这是否导致私募股权公司抛售其公开投资组合公司以加速他们的TRA？嗯，也许有一点。以下是Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP的客户备忘录：
在2024年5月31日的一份意见中，特拉华州特许法庭拒绝了一项驳回控诉的动议，该控诉挑战了将具有控股私募股权赞助商的公开公司出售给无关的、独立的买家的交易，认为该交易可能受到利益冲突的影响。特别是，法院发现，可以合理地认为私募股权赞助商在目标公司首次公开发行时签订的税收可收回协议中获得的提前终止支付是一项重要的非比例利益，这可能导致赞助商推动出售（从而触发提前终止支付），即使保持独立公司对于少数股东来说可能更好。
这里是意见书。私募股权公司 Lone Star Funds 在 2015 年收购了 Foundation Building Materials。2017 年，它将 Foundation 重新上市，并签署了 TRA 协议，让 Lone Star 获得其 IPO 前税收资产的 90% 利益。该 TRA 协议规定，如果 Foundation 被收购，Lone Star 可以终止 TRA 协议，并获得一笔按照（1）低折现率6计算的一次性付款和（2）假设 Foundation 每年可以使用所有税收优惠。IPO 后，Lone Star 拥有大部分股份和董事会席位。
2017 年晚些时候，企业税率从 35% 降至 21%，法官表示：
可以合理推断，在税收法案通过后，Lone Star 认识到通过出售公司并触发提前终止付款，可以为自己创造更多价值，而不是将公司作为独立实体管理，按照税收协议每年收取付款，并逐步减持其持股。与这一推断一致，2018 年初，Lone Star 开始探索退出公司的选择。
公司寻找买家。意识到 TRA 存在利益冲突，公司成立了由独立董事组成的特别委员会，以确保任何交易对股东公平，但法官得出结论认为这还不够：
在销售过程进行中，董事会成立了一个特别委员会来解决由提前终止付款引起的冲突。董事会授权该委员会确定是否建议进行销售，并赋予该委员会拒绝的权力。尽管拥有这些权力和职责，该委员会却表现得被动。其成员经常数月不开会，甚至在基金代表正在谈判销售条款的繁忙时期也是如此。该委员会还采取了一些明显表现出对基金的顺从的具体行动。
实际上，销售过程似乎很顺利 — 他们联系了许多潜在买家，得到了多个报价，相互竞争，最终接受了最高的一个，每股19.25美元现金，溢价27%股票的交易价格 — 但法官认为出售决定本身可能存在利益冲突。“根据这一理论，Lone Star必须证明合并对比独立运营公司的替代方案是完全公平的。”公司的价值可能高于每股19.25美元对股东而言，但Lone Star接受了这笔交易以兑现其TRA。Lone Star是Foundation的最大股东，但它不仅拥有Foundation的业务，还拥有其税收节约，显然它对这些价值的看法高于其他股东。
GameStop现金
我昨天写道GameStop是一个模因股票，但它也是一个经营业务，拥有一位经验丰富的成功首席执行官和一堆销售视频游戏的商店。你可以，而且人们确实可以，对它如何转变业务以实现盈利和增长有一些看法。好吧。另一方面，《金融时报》报道：
GameStop的电子商务策略已经失败，实体店数量在减少，销售额连续多年下滑。但视频游戏零售商的一个健康指标是：其账户中的现金数量。
这家2021年模因股票狂热的公司再次吸引了华尔街的关注，因为其股价在过去一个月里飙升，仅仅是因为备受瞩目的社交媒体粉丝Roaring Kitty再次出现。
管理层利用其股价突然上涨的机会出售了4500万股，筹集了9.33亿美元。上周五，GameStop向投资者发出警告，可能再出售7500万股，按照周一的收盘价，价值19亿美元。
在这样做的过程中，该公司遵循了近年来一直在使用的模因股票策略，利用它们短暂的热度筹集现金。谜团在于它将把所有这些钱放在哪里，目前账户中有20亿美元。
不过，这20亿美元是在上周启动的发行之前。上周，GameStop发布了截至5月4日的财务报表，其中包括将近11亿美元的现金和有价证券。加上5月出售股票筹集的9.33亿美元，你就得到了大约20亿美元。它正在进行一项新的市场发行，共7500万股，从上周五开始，我猜测它正在尽可能快地出售这些股票。这相当快：GameStop周五交易了2.79亿股，昨天交易了1.31亿股；如果它卖出交易量的10%，GameStop现在可能已经完成了一半以上。根据激进但合理的假设，GameStop到昨天结束时可能已经出售了约4100万股，筹集了大约13亿美元。7 这将使其现金储备达到约33亿美元，截至昨天收盘时，市值为97亿美元。8 如果它在接下来几天内完成全部7500万股的出售，按照当前股价，它将拥有约42亿美元的现金和约106亿美元的市值。9
昨天的收盘价为每股24.83美元。该股在5月14日达到48.75美元的高点，就在Roaring Kitty（Keith Gill）重新出现在社交媒体上之后不久。不过在那之前，股价更低。4月份，每股收盘价低至10.01美元。以每股10.01美元计算，GameStop的市值约为43亿美元。10
我的观点是，42亿美元和43亿美元并不那么不同？GameStop可以利用其现金堆积来购买（几乎）所有自己的股票。
显然我在开玩笑。由于各种原因，你不能这样做，主要原因是如果GameStop试图购买所有自己的股票，那将大幅推高股价。另一方面……有点像，对吧？这里有一个我认为并不那么疯狂的情景：
- Keith Gill停止发布内容，或者他的帖子不再产生太大影响。他周五的YouTube直播似乎对GameStop的股价不利。从那时起，他在X上的帖子包括一个拿着一个提包的人（还有一个猫头？）似乎在城市街道上消失，以及一个卡通人物看着镜子说“你曾经是亿万富翁。”也许他会放弃，悄悄出售股票，享受他的财富？我当然不是在预测这一点；我只是说这是一种可能发生的事情。
- GameStop不会宣布任何变革性的业务举措或巨额利润。上周它预先公布了收益，结果令人失望。
- 在没有Roaring Kitty或公司提供任何新的催化剂的情况下，股价将滑落到大致与4月份相同的水平。11
- GameStop将宣布股票回购，以低于今年出售价格的价格回购全部1.2亿股，可能赚取数亿美元的利润并支撑股价。
- 每年重复这个过程，你就有了一个盈利的业务，即在人们兴奋时向他们出售股票，当他们失去兴趣时以低价回购。
- 别管视频游戏了。
这太愚蠢了，我很抱歉。这真的行不通。除非它可以？我想，这就是模因股票的最终状态：将股票变成纯粹的交易代币，与公司的任何实际业务无关，并将公司变成纯粹用于交易股票的工具。股价高时卖出股票，股价低时买回，忘记业务，随社交媒体情绪波动。
不过，这不会发生。可能他们会把所有现金用在某事上 —— 进行收购、建设在线平台、购买加密货币，等等。但这种策略会更好吗，比起在股价下跌时用钱回购股票？
Joonko
你认为有多少科技初创公司会做这样的事情？
Raz在为Joonko筹集资金时，在公共媒体网站上吹捧Joonko的客户群的数量和质量。例如，2023年1月6日，Raz在一段公开的YouTube视频中声称Joonko现在与200多家客户合作，并将所谓的A、B和C客户公司作为Joonko的典范客户公司。
截至2023年6月28日，Raz的公开LinkedIn个人资料列出几家财富500强公司作为Joonko的客户群体…
Joonko的客户远少于200家，其客户群体不包括所谓的A、B或C客户，也不包括Raz LinkedIn个人资料中列出的公司。
还是这个？
2019年11月，Joonko在一封发送给投资者B和可能还有其他人的电子邮件中，声称在Raz的知情下，其“人才库中有超过40,000名候选人。” … 2019年，Joonko平台上的候选人明显较少，甚至可能没有。
还是这个？
第二轮融资演示文稿还包括以下虚假推荐：
a. 来自所谓客户A的虚假推荐，声称“Joonko在帮助我们的团队吸引更多多样化候选人方面效果非常显著，通过直接将他们引荐给我们的招聘人员并跟踪我们的招聘进展，同时推进这些候选人”；
b. 来自所谓客户C的虚假推荐，声称“多样性是我们文化的核心，Joonko帮助我们将这一愿景变为成功的现实”；以及
c. 来自所谓客户D的虚假推荐，声称“我喜欢的是我不需要另一个仪表板，相关候选人就直接流入我们的[申请人跟踪系统]，为我节省了大量的时间。由于Joonko，我能够回到真正重要的事情上 – 招聘优秀人才。”
这些都来自投诉书，针对一家名为Joonko的初创公司创始人Ilit Raz的美国证券交易委员会诉讼。联邦检察官还提起了刑事诉讼。这里有很多令人震惊的事情；从刑事案件中：
大约在2023年，Joonko的一位投资者（“投资者-1”）对Joonko的表现产生了怀疑，并要求Joonko提供某些信息，包括银行对账单。作为回应，在2023年4月3日左右，RAZ向投资者-1发送了一份所谓的Joonko银行对账单，显示该公司的平均余额超过500万美元。事实上，RAZ心知肚明，她发送给投资者-1的银行记录是伪造的，实际银行记录显示Joonko的真实账户余额低了数百万美元。不到一周后，大约在2023年4月8日，RAZ向投资者-1发送了一组所谓的Joonko客户采购订单。RAZ知道，她发送给投资者-1的许多采购订单是虚构的，包含伪造的签名，并代表与Joonko没有业务关系的所谓客户执行。
你不能伪造银行对账单或采购订单上的签名！那是不好的。另一方面，Raz是第一位撰写虚假客户推荐的初创公司CEO吗？她是第一位在LinkedIn个人资料上有点抱负的初创公司CEO吗？
我一直觉得，如果你是一家上市公司，一切都是证券欺诈：你必须在所有公开沟通中保持严谨的真实性，如果投资者发现最轻微的可争辩的错误陈述，他们将以证券欺诈起诉你。如果你实际上在谎报你的客户和收入，你将入狱。
在私人初创公司，规则通常会宽松一些。不是作为法律问题，而是作为实际问题。首先，看到你声明的人会更少。（他们不是公众。）这些人更有可能是富有同情心的风险投资人，如果你撒谎，他们可能不会起诉你或向当局举报你。此外，你的股票不会持续交易，因此没有人可以说“我被你在采访中欺骗了，然后买了你的股票。”股票只在你在确定的融资轮中出售时交易，因此你可以在LinkedIn上稍微夸张一些，只要在官方投资者演示中收敛一下。（不是法律建议！）
但我也感觉到私人市场是新的公开市场：随着初创公司从机构和个人那里筹集数百万美元，并且保持更长时间的私有化，越来越多地看起来私人市场的规则越来越像公开市场的规则。如今，如果你作为初创公司CEO夸大你的LinkedIn，那可能会给你带来和作为上市公司CEO一样多的麻烦。
事情发生了
埃德加·布朗夫曼计划出价20亿美元以上收购控制派拉蒙。英国准备批准40年来最大的上市制度改革。债券投资者再次为主动基金经理付出代价。通用汽车批准60亿美元的股票回购以应对电动汽车业务的增长。前沿新兴市场通过高收益吸引投资者回归。白宫准备任命衍生品监管机构来监督联邦存款保险公司。前安联基金经理认罪欺诈投资者。美国破产丑闻在得克萨斯边境城镇上演。摩利斯公司因调查纽约冲突而将银行家停职。
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我有时候会想，如果我做了些许不同的人生选择，我可能会成为一个假装购买上市公司作为爱好的人。有这样的人存在！埃隆·马斯克就是最有名的 — “可能没有人在人类历史上花费比埃隆·马斯克在假装购买上市公司这个爱好上花费更多的钱，”我曾经写过 — 但还有其他人，我理解这种吸引力。并购是令人兴奋的；让自己融入购买上市公司的戏剧似乎会很有趣并让你觉得重要。
现在，当然，许多假装购买上市公司的人有另一个动机。这个动机是：