投资者可能会克服110亿美元BBVA-Sabadell交易中的困难 - 彭博社

Paul J. Davies

卡洛斯·托雷斯，西班牙比利时银行主席。

摄影师：Ting Shen/Bloomberg英国亨利-因-阿登的房地产经纪人办公室。

摄影师：Hollie Adams/Bloomberg卡洛斯·托雷斯相信西班牙比利时银行将赢得对西班牙竞争对手萨巴德尔银行110亿美元的收购。这不仅仅是推销员的大话：BBVA的主席托雷斯在他的推销背后有着扎实的实际理由。从数字和战略上看，这笔交易看起来是有价值的。两家银行有很多共同股东，BBVA可能更容易说服他们支持这笔交易。但是，萨巴德尔一些资产的估值和早期政治反对交易也存在问题。

Bloomberg观点价值31.5万英镑的法拉利超跑对电动汽车发出警告工党不应轻松走向10号英国房价可能受益于工党的胜利对马克龙说“不！”开启政治史上最漫长的一周在五月份对萨巴德尔提出了收购要约，此前两家银行之间的谈判曝光后，萨巴德尔拒绝了每4.83股萨巴德尔股票换取一股BBVA股票的开盘要约。这个要约相当于过去三个月萨巴德尔股价的50%溢价，但目标公司表示这个价格低估了公司及其前景。

敌意收购在金融界和西班牙都非常不寻常。托雷斯更倾向于称之为对萨巴德尔股东的友好、尽管是未经请求的直接要约。我们可以称之为“敌友”收购。这是一种涉及许多不确定性和风险的策略——在这种情况下，意味着完成时间表可能会很长且充满争执。

投资者似乎认为它有一定成功的机会。自5月9日敌友动作以来，这两家银行的股价大多呈现出良好的相关性，BBVA的要约溢价与平均值7.5%的差距并不大。

BBVA对Sabadell的要约一直保持稳定的溢价

要约条款中对Sabadell股票的超额价值

来源：彭博社

注：全股份交易提供1股BBVA股票换取4.83股Sabadell股票

一个原因可能是两家银行的投资者重叠：据彭博社编制的数据显示，持有BBVA股票的20大萨巴德尔股东控制了萨巴德尔近20%的股份。托雷斯表示，拥有双方股票的投资者对这笔交易给予了积极的反馈在上周五的一次采访中。我问他在敌意收购之前是否有任何萨巴德尔股东鼓励他的追求：他说没有。

除了这个群体，拥有3.6%股份并坐在萨巴德尔董事会上但不持有BBVA股票的墨西哥亿万富翁大卫·马丁内斯也支持这笔交易，彭博社新闻报道。

就价值而言，BBVA预测在三年内实现8.5亿欧元（9.1亿美元）的成本节约后，其投资者的每股收益将增加3.5％，这听起来并不像是一个令人振奋的前景。但根据巴克莱银行的分析师，对于获得BBVA股票的Sabadell股东来说，到2027年底，这种增长相当于每股收益几乎提高了50％。根据巴克莱的数据，这是预测中的高端，共识更接近30％。任何一个数字对Sabadell的投资者来说都听起来很不错。

这种盈利增长是BBVA对Sabadell主要防御论点的回应：Sabadell承诺在未来两年向股东支付24亿欧元的股息和股票回购，而BBVA不会直接匹配这一承诺。托雷斯断言，与Sabadell的短期支付相比，投资者在资本增长、利润和最终股息方面将与BBVA表现更好。

与此同时，与以往的西班牙交易相比，BBVA的节约成本目标并不激进，但两家银行近年来已经大幅削减了人员和分行支出。托雷斯认为，他的大部分节约目标将来自技术和系统。BBVA在西班牙领先于数字化方面具有良好记录，而根据杰富瑞的分析师，西班牙的中小企业（SME）市场普遍落后。西班牙SME贷款是Sabadell的强项，因此BBVA的专业知识应该是利润的助推器，但切换系统很少是简单的。

交易中的一个重要问题在于Sabadell贷款组合的价值。在收购中，会计规则要求买方以市场价格重新评估目标资产。随着欧洲利率上升，Sabadell拥有一些长期债券，其价格已经下跌，这将意味着收购中的价值损失。但更大的价值问题在于Sabadell的西班牙抵押贷款组合。该银行在南欧借款人中是独特的，因为其固定利率住房贷款占很大比例：在近400亿欧元的西班牙抵押贷款中，63％是自2016年以来编写的，超过80％是固定利率交易。就像债券一样，随着利率上升，其中许多的价值应该已经下降。去年，抵押贷款的重新评估在瑞士联合银行集团对瑞士信贷的救助和摩根大通公司对First Republic的收购中都是一个大问题。

总的来说，萨瓦德尔拥有的资产总额为1810亿欧元，它在账面上记录的成本价值，但在2023年底的公允价值为1753亿欧元。其中超过四分之三的资产没有可观察的市场价格，几乎全部是向家庭和企业的贷款。

BBVA认为在收购中最多需要20亿欧元的价值调整，其中只有部分与债券和贷款有关。这远远小于上述萨瓦德尔贷款账簿中56亿欧元的估值差异。BBVA告诉分析师，其审计师表示只需要调整这些贷款的信用风险，而不需要完全按照公允价值进行减值。与萨瓦德尔有关系密切的人持不同意见。

这个公允价值问题和成本目标可能会对投资者产生重大影响：在任何一个元素上出现相对较小的错误都将改变BBVA在经营扩大后所需的额外资本量。而资本需求的微小差异将对收购产生的回报产生重大影响。在萨瓦德尔股东决定是否接受其提议之前，BBVA将不得不提供更多细节。

另一个重要的问题是西班牙反垄断批准。多年来，西班牙一直对本地银行收购给予便利，这有助于银行变得更大，市场更加集中。托雷斯对事情会像过去一样进行表示信心，但这笔交易将使西班牙的四大银行变成三大银行。竞争监管机构将对市场集中感到不安。不能保证现在不会发生这种情况。反垄断问题越被提及，政府直接介入的可能性就越大。那时政治动机可能开始取代技术动机，一切就会变得更加不确定。

尽管存在这些障碍，目前对萨巴德尔股东来说，价值看起来很不错。但正如托雷斯上周五告诉彭博新闻的那样，在他们决定接受要约之间的几个月里发生的事情，对他的交易构成了最大的危险。

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住房价格与收入比的可负担性已恢复到疫情前的水平，得益于工资增长强劲和通胀水平降低。收入增长速度是通胀率2%的三倍，第一季度国内生产总值增长了0.7%，完全扭转了2023年下半年的浅层技术性衰退。根据彭博经济学的预测，国内生产总值增长率可能在今年年底前超过1%。虽然只是一些温和的迹象，但由于通胀率已从超过11%的峰值回落至2%的目标水平，经济状况正在全面改善。