什么是对国债投资者来说没有着陆的样子 - 彭博社

旧金山联合广场的购物者，美国加利福尼亚州，2023年6月26日星期一。面对通货膨胀和较高利率，美国消费者的韧性使美国增长超过大多数其他G-10国家。

摄影师：David Paul Morris/Bloomberg 债券投资者得到报酬来担心下行风险。因此，当风险加剧时，可以预期它们首先出现在债券市场中。我们在国债市场中看到这一点，那里的收益率已经上升，以应对软着陆和高额预算赤字。但是，衰退的风险并没有消失。事实上，一个衰退仍然很可能发生 —— 即使不是在今年 —— 这就是为什么有些人认为现在是购买的时机。

债券投资者仍然不相信软着陆

让我们继续上周开始的无着陆叙事，只是这次我想专注于最安全资产的投资者，国债。我最近加入了彭博社的美洲外汇/利率团队，这些市场正在思考无着陆的情况 —— 或者持续增长 -- 与股票投资者有着截然不同的看法。

如果我不得不总结，债券界的很多人仍然对美联储引导经济实现这种结果的能力持怀疑态度。尽管如此，越来越多的国债价格反映了这种潜在结果。这意味着名义和通胀调整后的长期收益率都较高，再加上略微增强的美元。即便如此，硬着陆、较低收益率和疲弱的美元的风险仍然在所有前瞻性债券市场指标的价格中。通胀也是。

有许多力量在推动利率上升

上周我发稿时，市场仍在消化日本出人意料的利率决定。我当时的看法是，日本决定摆脱零利率应该会增加补偿长期债券持有者风险的期限溢价，因为他们将资金绑定在更受利率影响的长期债券上。

最终，美国的收益率上升了。但我不会说那是主要原因。上周对债券投资者来说是艰难的一周，因为美国的债务评级下调以及预计政府本周开始需要更高的资金需求。评级机构惠誉基于赤字轨迹将评级从AAA降至AA+。但他们也指出了导致政府多次关闭、债务上限僵局以及近年来违约风险增加的政治功能紊乱。仿佛为了更好地解释惠誉的理由，我们还了解到9月底可能发生联邦政府关门的威胁。

所有这些对美国国债投资者都是负面的，而且超过了日本的情况。但是，正是软着陆的叙事使所有这一切成为可能，因为没有经济衰退就不会有降息。因此，有许多因素将收益率拉升至自2007年以来见过的最高水平。例如，10年期基准收益率在周四达到了4.17%的收盘高点，仅比2007年10月创下的最高点低7个基点。

我们的投资者调查也对软着陆持怀疑态度

尽管对软着陆的怀疑仍然存在。我们上周对此事进行的调查发现：

绝大多数投资者预计在2024年结束前美国将出现 衰退，这导致他们认为目前股市的牛市是短暂的，并倾向于长期持有美国国债。

这篇 完整文章在这里。但要点是，是的，根据我们调查的受访者，美国经济在2023年不会有‘软着陆’。但这只是衰退推迟到2024年。他们说，最终，美联储将会降息。美联储基金期货显示市场预计2025年将会有超过五个季度的百分之一的降息。因此，人们认为现在是锁定长期收益率的好时机。

因此，尽管长期利率正在上升，原因包括潜在买家的减少和大量新发行的债券，许多投资者仍然相信衰退就在眼前。他们愿意忍受痛苦，等待经济最终出现崩溃的迹象。高盛和摩根士丹利都告诉投资者购买国债。

数据统计

• 280,000 - 2023年7月新公司新增的就业岗位净增数（非季节性调整）

政府统计数据比你想象的更难

债券市场的思考和我们投资者的调查对我来说是有道理的。虽然美国的头条数字很强劲，但金融状况明显收紧，导致破产和债务困扰增加。例如，卡车公司Yellow 破产了，在其债务和劳工问题不断积累之后。当商业蓬勃发展、信贷条件宽松时，你不会看到主要卡车公司破产。银行在试图 摆脱商业房地产贷款方面遇到了困难。

我们看到这种情况转化到劳动力市场。渣打银行的Steven Englander指出，最近的就业报告显示出来自现有企业的失业。非农就业人数之所以为正是因为劳工部的出生-死亡模型。我两个月前提到过这个统计怪现象，说：

“这是一个统计插值，用来填补企业出生和倒闭的事实留下的空白。这些小公司的出生和倒闭以一种月度企业调查无法捕捉的方式增加和减少就业人数。但出生/死亡模型过于静态，无法正确校准经济的好转或恶化，因此在周期转折点可能每月增加或减少数十万个‘幻影’工作岗位。如果我们后来发现过去几个月的就业增长被夸大了大约10万个工作岗位，我不会感到惊讶。”

英格兰人所说的与之类似：

根据历史，我们认为七月份NSA私营部门就业增长的夸大可能在20万左右。在我们进行这一调整并应用七月份季节性因素后，私营部门的就业可能在七月份经过季节调整后下降了30,000个。

本质上，当我们几个月后获得完整数据时，我们会意识到劳动力市场恶化的程度比我们想象的要严重一些。

最后一个怪癖：通货膨胀

通货膨胀的扭曲影响无处不在，价格在不稳定的方式下反弹。例如，当消费者价格指数数据本周晚些时候公布时，预计能看到能源价格有助于缓解通货膨胀。然而，当你看到石油和汽油价格时，价格现在又在上涨。这种情况渗入数据和预期之中。

例如，随着通货膨胀下降，没有人注意到这掩盖了名义GDP增长的放缓。报告的数字是通货膨胀后的实际GDP。我们看到在Q2，从三个月前的2.0%增长到2.4%。但是，用于衡量实际GDP的通货膨胀指数从4.1%下降到2.2%，这些数字掩盖了名义增长从6.1%下降到4.7%。

事实上，在美联储一直在加息的整个时期里，名义增长一直在下降。我预计这种趋势会继续。汉密尔顿项目最近的一份报告谈到“实际收入的疲软，消费者信心疲弱，自2019年以来财富的适度增长，以及债务义务的增加。”

尽管通货膨胀数据似乎有所下降，展望未来，我们可以考虑回归正常。在上周的调查中，72%的多数人认为核心通货膨胀率要么将保持在3%以上，要么会下降，然后在2024年某个时候再次上升，而28%的人持相反看法。这与更长期的市场通货膨胀预期相符。衡量未来五年内市场通货膨胀预期的5年期-5年期预期通胀率现在正在逐渐回到2014年之前的水平，约为2.5%。

这与我们的调查相符，并告诉您，要想将通货膨胀率降至美联储的2%目标，最后一点努力将很难在没有经济衰退的情况下实现。

忘记债券之年

我在国债市场中看到的综合情况比股票或公司债券市场更加平衡。软着陆的讨论有其道理。摩根大通是最新的一家取消其对美国经济衰退的预测。因此，国债投资者承认，即使不情愿，如果出现软着陆的可能性更大，收益率也需要上升。在美国国债需要更高融资的情况下，没有日本作为最后的买家，这一点尤为真实。

但经济明显放缓的风险仍然存在。这些风险在国债市场的各个方面都有所体现，从联邦基金期货到通货膨胀预期。目前，我们拥有的是10年或30年期国债的4%收益率。这接近自十五年前的大金融危机以来的最高水平。在纳斯达克股票今年的40%回报率的背景下，这样的回报率可能看起来微不足道。但我们将在未来几年重新审视这些比较，看看它们的表现如何。目前，许多国债投资者晚上睡得更香，因为他们知道他们将在30年内获得4%的保证收益。

本周引用

如果家庭继续保持当前的支出趋势，并越来越多地通过借款来融资支出，财务健康可能会以令人担忧的方式恶化

温迪·埃德尔伯格和Sofoklis Goulas

汉密尔顿项目

我关注的软着陆事项

• 美国住房通胀可能在明年变负
• 但通胀仍然波动。德克萨斯州电力价格在周日酷热中激增
• 高风险贷款回归随着衰退风险减弱
• 拆除办公楼用地产是最新的投资
• 华尔街预测利润衰退在下个季度结束
• 激动人心的交易员在“一切抛售”中受伤

债券市场必读

• 英镑的辉煌时代结束了，因为对不断升高的利率的押注消退
• 货币市场基金资产创纪录，因为投资者争相追逐5%的收益率
• 现在有25万亿美元的美国国债市场资产
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