2023年的软着陆并不意味着最终的着陆会是软着陆 - 彭博社

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在2022年6月23日华盛顿参加众议院金融服务委员会听证会时发表讲话。当时，鲍威尔称实现软着陆“非常具有挑战性”。但他后来变得更加乐观。

摄影师：Eric Lee/Bloomberg 最近所有的讨论都集中在美国完全避免衰退。表面上看起来是一个积极的结果。但当你考虑到“无着陆”情景的影响时，它变得不那么吸引人，因为存在经济和市场过热的风险。这是经济和资产价格都会遭受重创的一个方案。

“无着陆”情景已成为基本情况（但不是对我而言）

你听说过美国将在2023年避免衰退吗？很多人都在谈论这种可能性，包括美联储主席杰罗姆·鲍威尔，他上个月表示美联储自己的经济学家已经改变了他们认为美国将在2023年陷入衰退的观点。

我不会轻易改变看法。此外，我认为这种结果是悲观的，而不是乐观的。本周的Everything Risk专栏将探讨我对这个问题的看法以及为什么这对你的投资策略很重要。

首先，让我说，我的努力受到了本周MLIV Pulse调查的启发，该调查专注于经济软着陆的潜力及其对从股票到信贷等资产的影响。问题是？现在是投资最长期债券的好时机吗？美国股市处于牛市、熊市还是泡沫市场？在这里分享你的观点。 我将在下面分享我的观点。

为什么持有债务风险更长时间却获得更少回报？

今天的童话故事是这样的：通胀压力减弱，劳动力市场疲软，最终带来最好的结果。在这种观点下，面对通胀过热的经济体，美国、英国和欧洲央行放弃了零利率政策，降低了通胀和劳动力市场的压力，现在他们可以坐下来看着通胀率回落到目标水平，而无需付出昂贵的衰退代价。

听起来不错。这是一种得到美联储主席鲍威尔默许的结果。但我看到这个故事有几个问题--首先是来自收益曲线。现在，收益曲线严重倒挂，你购买3个月国库券的收益几乎比购买10年期国库券的收益高出1 ½个百分点。通常情况下，你会期望相反的情况，长期国库券的收益率更高，以补偿你持有这种债券更长时间的风险。但显然，由于衰退风险表明美联储可能很快会降息，你愿意为10年期国库券获得更少的回报。

但是要少多少呢？我的意思是，我们越来越多地谈论不会发生衰退。如果是这种情况，你将希望得到足够的补偿来承担持有长期债务的风险。如果出现软着陆，我们必须预计长期利率会大幅上升。

日本可能会破坏Goldilocks和三家央行的派对

此外，日本央行比任何同行更长时间更坚定地坚持零利率政策。而且那里的官员刚刚发出信号，表明这些日子已经结束，通过将10年期政府债券收益率上限提高到1%。

我的同事迈克尔·麦肯齐这样对我说：

2016年日本实施的收益率曲线控制将该国的10年期收益率限制在微不足道的0.5％，并激发了大量廉价资金流入全球金融体系，有助于抑制国际政府债务的风险溢价。

但现在，廉价资金的时代可能已经结束 —— 全球范围内。黑石集团的看法：

“我们认为日本央行的转变证实了为什么发达市场的收益率可能会上升，因为投资者需要更多的期限溢价来承担持有长期政府债券的风险”

基本上，长期债券投资者长期锁定资金而未得到适当补偿。日本投资者因收益不足而大力压低了‘期限溢价’和随之而来的长期收益率。这使得各种借款人受益。随着日本央行改变方向，那些日子可能已经过去。

利率和产能限制是关键风险

但家门口也存在风险。例如，只有在人们保持就业的情况下才可能发生‘无着陆’情况。在大多数以往的美国经济衰退中，劳动力市场的崩溃确保了经济衰退。但在过去70年中，美国很少有例子表明失业率低于今天的3.6％。这对美国工人和工资是个好消息。但是，尽管我不愿承认，这也让我感到担忧。我的意思是，在产能受限的经济中，失业率还能降到多低才能推动需求增长呢？

当你听到‘产能限制’这个术语时，你可能会想到航空公司。有很多关于航班延误和取消的故事，因为航空公司在飞行员、空乘人员和空中交通管制员的容量受限的情况下应对需求激增。美国7月4日前后的时期是美国最糟糕的时期。我深表同情，因为今年夏天我自己也经历了从度假回家的噩梦般的八小时延误。

但是，还有很多其他地方也感受到了这种影响，比如电动汽车生产，餐厅和酒店人员配备，护理等等。因此，风险在于需求超过供应，价格上涨，导致联邦再次出现，并随后进一步加息。在3.6%的失业率下，这是一个更大的担忧，而在比如说6.6%的时候就不是了。

避免2023年的衰退仍然让我担忧更甚于轻微衰退，因为这增加了最终过热导致硬着陆的可能性。随着失业率低和收益曲线急剧倒挂，经济释放阀的缺失带来了多重尾部风险。

按数字来看

• 3.5%2023年第三季度初步GDPNow预测

增长将放缓，但放缓多少（以及何时）？

幸运的是，我认为经济正在足够软化，以防止过热和硬着陆。从亚特兰大联储发布的本季度增长初步预测的3.5%来看，你可能不会意识到这一点。但是在周一，联邦储备的高级贷款主管调查结果出来了，它让人大开眼界，展示了信贷收紧的程度。

这是链接。我搜索了“宽松”或“放松”以查看是否有更有利的放贷条件。但是没有。在调查中这两个词从未出现过。但是“紧”这个词出现了66次。这告诉你信贷条件正在变得紧缩，无论是对企业还是家庭，无论是哪种贷款。

所以当鲍威尔表示他认为美联储的紧缩政策传导还在继续时，这就是他的意思。问题不在于这种紧缩是否会导致尚未显现的放缓。而在于我们将会得到多少放缓。

例如，看看彭博美国经济学家安娜·王、斯图尔特·保罗和乔纳森·丘奇是如何开始他们最近一篇关于美国劳动力市场的预览的：

在2007年12月经济衰退开始前两个月，共识是经济将从房地产泡沫中软着陆 —— 甚至美联储主席和工作人员也这样认为。大多数经济数据都出乎意料地向好的方向发展 —— 除了高级贷款主管意见调查（周一） —— 而且房地产市场已经稳定下来。我们知道结果如何。

有道理。经济看起来一直强劲，直到最后一刻。但眼下底层的裂缝已经显现。我之前谈过黑人和西班牙裔的失业率上升以及临时工作的流失。但彭博经济学家明确指出了今天的弱点是推动通货紧缩的核心：

…经济中存在着真正的裂缝。在供应链正常化之后很长一段时间，是需求下降正在推动当前的通货紧缩浪潮。

那么这对你的投资组合有什么影响？

在所有这些中清楚的是，美联储短期内不会降息。因此短期利率不会有所变动。但在劳动力市场的裂缝变得不可否认之前，这意味着对长期利率的压力，直到某些事情发生变化。让我们看看这种软着陆/无着陆情景如何影响资产价格。

以住房为例。许多业主想要搬家。他们只是不能。他们的低抵押贷款利率将他们锁定在原地。这意味着市场上供应不足，推高了房价。只有20%的抵押房屋符合5%抵押贷款利率的标准，这被越来越多地视为释放供应的临界点。抵押贷款利率高于该水平的业主搬家的可能性是低于该水平以下的业主的两倍。

这是一个不稳定的均衡状态，除非经济出现轻微衰退并且美联储降息，否则只能通过提高利率来打破。请注意，更高的利率意味着更少的业主处于经济上搬家有意义的临界点。更高的利率只会推动需求下降以满足不断减少的供应。当然，风险是住宅房地产出现崩盘，加剧商业房地产的恶化。

长期国债持有者如果这种情况持续下去肯定会感到一些痛苦。除非有经济释放阀，否则预计债券持有者将要求获得持有长期债券的补偿。随着短期利率维持在5%以上，这将导致当3个月期国债和10年期国债之间的利率差缩小时造成重大痛苦。

因此，一个“无着陆”情景是一种冒险，可能导致住宅物业价格下跌并伤害债券投资者。考虑到商业房地产的困境，经济出现硬着陆将是不可避免的。只要收益保持稳定，股票就可以继续攀升。但是，当然，经济出现硬着陆也意味着收益出现硬着陆。

这就是为什么一个温和的衰退比没有衰退更可取，因为风险是未来可能出现更糟糕的衰退。我认为更多的人同意我的观点，但不愿承认。这也是当前收益曲线如此倒挂的一个原因。但你不能把头埋在沙子里，错过了像我们在美国股市中看到的那种大幅上涨，特别是科技股。

这不是基本面推动的上涨。这是由那些被美国经济的韧性抓错了机会，害怕错过和表现不佳的人推动的。他们的追赶正推动股价进一步上涨。

与此同时，劳动力市场数据可能是最大的市场推动因素 — 周二的职位空缺，周三的ADP报告，周四的失业救济申请以及每月的美国就业报告。预计市场将在任何软数据上涨，因为当前的叙事现在是关于软着陆。而软数据将证实这一观点。

但正如Miller Tabak的Matt Maley所说：

“投资者需要谨慎，不要试图在未来几天和几周中从股市的这次上涨中挤出每一分钱，因为许多最好的股票相当昂贵。”

买方自负。

本周引用

我们认为美联储可能误读了基于低失业率的经济实力：这不应被视为一个充满活力的经济的典型迹象，而是结构性劳动力短缺抑制了增长潜力的结果。我们认为这种被认为的实力提高了美联储比市场预期更多加息然后降息的风险，因为这样会导致过度的疲软 — 而不仅仅是保持不变。

Jean Boivin

黑石集团投资研究所每周评论，7月31日

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