五种债务上限的结果及其在市场中的表现 - 彭博社

美国众议院议长凯文·麦卡锡，加利福尼亚州共和党人，在与美国总统乔·拜登在华盛顿白宫会面后向媒体发表讲话，时间为2023年5月22日星期一。麦卡锡表示，周一早上与白宫谈判代表就债务上限进行的讨论是富有成效的，这是在与拜登会面之前。摄影师：Nathan Howard/Bloomberg 我们正接近六月初的最后期限，届时预计美国将耗尽可用资金支付账单和债务，除非增加或暂停债务上限。到目前为止，市场一直相当淡定。在达成协议之前，我认为我们不会看到强烈的市场反应。相反，真正的火药味将在最后期限过后出现，无论是否达成协议，一旦违约开始看起来更加迫在眉睫或不可避免。

违约不是基本情况。但比2011年更有可能

如果你看市场，你可能会认为债务上限僵局并不是什么大问题，因为标普500指数正处于即将突破上限的边缘。但那是一个错误。几乎每种解决方案都会对经济，特别是金融资产，尤其是股票，带来下行风险。这是市场反应被延迟，而不是完全消失的情况。

在我写这篇文章时，债务上限僵局距离所谓的X日期还有最后10天，根据财政部长耶伦的最新更新。那时美国政府有可能自愿违约债务或某些支付。6月1日和2日是重要的风险日期。十二年前，在类似情况下，大约在这个时候市场开始重新定价以对冲违约风险。

到目前为止，一些受影响的国债收益率飙升，投资者因担心违约而避之不及，但仅此而已。否则，市场表现得好像这不是问题，最高波动股票一直引领市场上涨，就在最近的星期一，还有地区银行股。这种投资者的自满使得谈判缺乏紧迫感，可能会导致违约更有可能发生。

基本分歧是什么并不重要吗？我们知道开支削减即将到来。民主党指责赤字是由乔治·W·布什和唐纳德·特朗普执政期间通过的减税政策造成的，而共和党则将高赤字归咎于自由支出。共和党不会征收新税，因此在没有违约的情况下达成协议的唯一途径是通过某种形式的开支削减。最后一搏的谈判是关于这些削减的——包括何时进行、在哪里进行以及削减多少。

我并不认为违约是我的基本情况。我认为拜登总统将在这对金融资产产生更持久影响之前与众议院议长麦卡锡达成协议。但无论发生什么，这笔交易都将对美国经济增长造成财政拖累。这意味着在几乎所有情况下，股票和非政府债券面临下行风险。

让我们评估这些情景及其对投资者的影响。

潜在结果的范围是什么？

我不会讨论只是给谈判人更多时间来谈判的拖延结果。即便如此，这并不仅仅是看有无违约的情况那么简单。因为违约和无违约两种情况对市场有着截然不同的影响。让我概述五种情景，然后带你逐一了解每种情况以及它们可能如何影响资产价格。

最温和的情景是我称之为“理性政府”情景，在这种情况下，交易在市场崩溃之前就已经达成。这可能随时发生，尽管时钟正在滴答作响。

第二种无违约情景是我称之为“麦卡锡眨眼”情景。那时谈判将一直拖到最后一刻，但他们会达成一项协议，这对近期经济增长并不特别麻烦。

让我们称之为下一个结果为“基本情况”。我们会一直拖到最后一刻，但会有一些近期和中期的削减，甚至在2024年总统选举之前就开始生效。虽然这对拜登的连任机会可能不是最理想的，但我怀疑如果他能达成一项适度限制性的协议，他不会让美国违约。

然后就是违约。一种情景是美国国会不提高债务上限，当市场在此后陷入混乱时意识到他们的错误。我认为这有点像雷曼兄弟破产后国会拒绝通过TARP协议的情况。当市场暴跌时，国会意识到他们需要通过TARP或更糟糕的事情会发生。因此，他们通过了。同样，如果美国违约，你会预期一个“TARP情景”，在这种情况下，他们会迅速达成协议以防止市场崩溃。

我将探讨的一个变种是他们没有达成协议，但拜登介入并提出某种“白金硬币或第十四修正案”解决方案。这不会导致技术性违约，但会接近足以引发类似但更温和的市场反应。

最后，还有备受恐惧的“末日情景”。那就是华盛顿保持如此意识形态上的分歧，甚至在市场崩溃后仍无法就提高债务上限达成一致。我希望这种情况永远不会发生，但它可能会发生。因此，我们必须考虑这对经济和市场意味着什么。

这是我认为会发生的事情

我承认违约风险可能比2011年更高，因为这次美国政治更加分裂。但我认为可能会达成协议，就像当时一样，因为没有人希望看到违约发生。唯一的问题是众议院共和党人能从协议中争取到多少支出削减。

彭博经济学首席美国经济学家安娜·王表示，他们的衰退概率模型已经“显示了7月衰退可能性激增”。这仅仅是因为联邦加息的滞后影响，其中一些已经导致地区银行倒闭。

因此，我们处于支出削减所带来的财政拖累之上，这将加剧美国经济放缓的风险，使深度衰退的风险变得明显。股市可能会重新测试2022年的低点。这意味着标普500指数下跌约15%，而纳斯达克指数下跌超过20%。高收益债券可能会受到特别影响，因为违约预期会激增。

但投资级和政府债券可能会表现更好，因为利息偿付比率稳固，而且对安全资产的需求增加。

自2023年资产价格飙升以来，很久没有听到人们谈论重新测试低点了。因此，达成协议的主要影响将是这种信念的回归，再次有关于联邦基准利率下调的猜测，使政府债券收益率保持稳定。

“理性政府”还是麦卡锡眨眼了？

实际上，这种情况与理性政府的情况只在时间上有所不同。虽然有些人认为时间很重要，但鉴于市场迄今为止的反应较为温和，我不太确定。当X日期紧迫时，我们应该期待市场会有多大波动？这种波动对未来资产价值会产生什么长期影响，与最后一刻达成协议有何不同？我认为这并不重要。市场非常平静。因此，如果我们在最后一分钟达成协议，我不会期待有巨大的反应。即使有反应，也不会产生持久影响。因此，与基本情况相比，没有可交易或可投资的差异。

另一方面，如果麦卡锡对违约感到恐慌，并且只能达成一项短期减少的协议，市场将松一口气。这意味着对当前经济轨迹没有影响，我们将因此而获得一次宽慰的反弹。麦卡锡能否通过他的众议院党团达成这样的协议？我不知道。但如果他能够做到，这将是股票和非政府债券的最佳结果，同时会使国债面临更多未来加息风险。

按数字来看

• $31.4万亿 - 债务上限设定的水平 在2021年12月

但是，也可能没有达成协议

我们不仅可能在X日期之前没有达成协议，这也是我认为第二有可能发生的情况。两党之间的分歧不仅比2011年更大，而且共和党内部也存在分歧，四个月前，麦卡锡议长 需要进行15轮投票 才当选上。问题的一部分在于我们之前就遇到过这种情况，每个人都认为最坏的情况不会发生。与2011年不同，股票市场并没有因恐惧而开始抛售。2011年的反应有助于展示僵局的下行风险，激励达成协议的紧迫性，即使是在最后一刻。我们今天缺乏这种紧迫感。

事实上，与许多人的看法相反，我预计在X日期间市场反应将最小化。如果估计的X日期到来时仍然没有解决方案，市场肯定会做出反应，因为即使美国不违约国债，这也意味着支出会立即和突然地冻结，这将立即使经济陷入深度衰退。股票将下跌，高收益债券价值将暴跌，信贷将停滞，这可能会迫使美联储增加流动性以保持市场运作。

有两种主要情景，另外还有铂金硬币或第14修正案的变体。

铸造硬币

一些进步立法者敦促拜登在X日期到来时如果没有达成协议，就干脆无视债务上限。他们认为，因为宪法第14修正案规定“依法授权的公共债务的有效性不得质疑”，美国政府有责任支付这笔债务，即使债务上限协议无法达成。

这是一个法律上模糊的领域，就像铸造一枚价值一万亿美元的铂金硬币或优先支付哪些账单这样的潜在补救措施一样。但无论发生什么，都不会是“照常营业”。政府将不得不大幅限制支出，最终最高法院——一个意识形态上分裂的机构——将不得不决定这个问题。市场将暴跌，包括可能是国债市场。我们不处于2011年那种债务紧缩恐惧明显的情况下。因此，投资者可能会回避国债，而不是将它们视为避风港。

显然，如果没有第14修正案或白金硬币补救措施，情况将会更糟。市场反应将会更加严重，特别是考虑到对默认前的漠不关心和缺乏反应。黄金，投资者在MLIV Pulse调查中告诉我们应该受到青睐的资产，将作为一种避险资产大幅上涨。如果人们寻求他们所知道的最安全的资产——现金，我不会感到惊讶如果我们看到银行挤兑发生。（抱歉，加密货币粉丝，我对加密货币没有看法，因为它处于监管法律的空白地带）。

末日情景

所有这些都很糟糕。但我们不能指望这种情况会持续下去，因为国会知道如果我们违约，责任将是共同的。如果因意识形态功能障碍而选择违约，许多成员肯定会在重新选举中失去他们的席位。正如国会在2008年通过TARP拯救银行一样，我们应该期待国会对公民因愤怒而拿起字面和比喻的干草叉的前景感到恐惧。

但另一方面，这一次可能会有所不同。也许美国已经走得太远，任何灾难都无法阻止极端党派主义，阻止达成解决方案。这意味着深度衰退，接近萧条，因为股票和高收益债券暴跌，银行挤兑蔓延。显然，你只需要几天或一周的时间，损害就已造成——对美国经济、资产市场、美元作为可靠的储备货币以及美国国债作为任何形式的避风港。这是一个真正令人恐惧的前景。幸运的是，这种情况也极不可能发生。

手续费情景

显然，我认为国会还剩下一些理性。也许到这篇文章准备好印刷的时候，我们几乎已经达成协议了。我会说最后一刻达成协议的可能性更大。这是我的基本情况。但这也意味着财政拖累加速陷入衰退，导致股市重新测试低点，而非政府债券下跌。

我会给出对几乎没有财政拖累或提前完成的交易的低概率。因为这些是相对于现状几乎没有下行风险的唯一良性市场情景，这意味着几乎每种结果对股市和高收益债券都应该是不利的，对投资级债券和国债的影响较小。

如果美国实际上违约，铸币也救不了我们。那将立即在法庭上受到质疑，违约冲击将使市场动荡。此外，事实上没有任何反应增加了迟钝反应极为负面的可能性。所有我们通过X日期的情景都涉及对美国私营部门净转移的严厉限制，立即导致破产、房产查封和裁员激增。这些情景只在经济和市场困扰程度上有所不同。

不要忘记流动性

最后一个想法。很多人都在谈论今年的股市上涨与新的国债发行量的匮乏同时发生。原本会投入国债市场的资金正在寻找投资标的，最终找到了风险资产。此外，如果达成协议，将会出现大量的国债发行，由于这也涉及流动性影响，大多数人认为这对股市和高收益等风险资产是不利的。原本会流入这些市场的大量资金将会找到国债市场的投资标的。

因此，在债务上限僵局解决后，有充分理由预期市场会下跌。如果我们回顾2011年，对投资级债券的影响直到协议达成后才显现出来。这归因于协议后的衰退恐惧和购买非政府债券的流动性不足的结合。

### 考验在前方

目前，市场并未对华盛顿特区的戏剧做出反应。但我们现在处于最后阶段。一旦达成协议或发生违约，市场将做出反应。我预计在达成协议后会有一点宽慰的反弹。但显然，无协议的结果将是糟糕的，无论拜登政府试图采取什么补救措施。

在中期，资产价格仍存在下行风险，因为即使达成协议，正如我们在过去多次看到的那样，我们现在处于完全不同的经济环境中。通胀率高企，美联储致力于实施40年来未曾见过的紧缩政策。这是国债和风险资产以往在债务上限危机中所没有的逆风。最终，正是这种背景应该成为影响资产价格的主导宏观因素。

本周引用

“市场之所以保持稳定，是因为华尔街的大多数人认为国会并不那么愚蠢，而这只是国会向好莱坞展示戏剧的又一例子”

Sam Stovall

CFRA首席投资策略师

我关注的事情

• 在这个动荡时期，这里有一些关于在哪里投资你的钱的好观点。
• 自2月以来，纳斯达克100指数已经超买。
• 鲍威尔暗示6月可能会暂停，但这些鹰派显示紧缩倾向。
• 如果不是因为债务上限，重要新闻将是美联储的即将发布的经济预测升级，这给了一些人希望。
• 但摩根大通资产管理表示美联储将会降息？
• 也许这是一个原因：商业地产价格自2011年以来首次下跌。
• 而且由于新毕业生难以找到工作，你知道劳动力市场正在变软。
• 最后，将近40%的家庭，有着9000万成年人，正在勉力维持生计。

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