也许ESG现在是非法的 - 彭博社

环境、社会和治理（ESG）

美国联邦法律的运作方式是，北德克萨斯州地区法院的 沃斯堡分区 只有少数几位联邦法官，他们非常保守。1 最著名的是 法官里德·O·康纳，“批评者说 他是保守派原告在挑战联邦政策时寻求同情法院的‘论坛购物’的对象。”所以如果你有一个新颖的保守法律理论，你所要做的就是在沃斯堡联邦法院提起诉讼，然后你可能会被分配给康纳法官，他可能会支持你的新颖法律理论。然后也许对方会上诉到第五巡回上诉法院，最终可能上诉到美国最高法院，但如今这些法院对新颖的保守法律理论也相当接受，所以你的机会是不错的。

彭博社观点杰米·戴蒙的接班人竞赛刚刚失去了一个顶级候选人德克萨斯州色情法有第一修正案问题加拿大和墨西哥正在扑灭洛杉矶的火灾。特朗普应该表示感谢。特朗普的驱逐计划有一个墨西哥大小的漏洞环境、社会和治理（ESG）投资现在相当有争议，受到许多保守派批评者的抨击。因此，康纳法官自然被要求宣布，考虑ESG因素在做出投资决策时违反了受托责任，而上周五 他确实这样做了。这是意见书。很难知道该多认真对待这一点——它可能会被上诉等等——但总体而言，政治风向似乎确实在转向反对ESG，因此这可能是正确的，ESG现在在某种程度上是非法的。

此案涉及美国航空集团公司的401(k)退休储蓄计划。美国航空运营其401(k)计划，以便让员工为退休储蓄，并有信托责任以最佳利益管理该计划，服务于其受益人。它为员工提供了一系列投资选择，包括由贝莱德公司管理的几只指数基金。一名飞行员提起了集体诉讼，认为贝莱德进行ESG投资，而ESG并不符合投资者的最佳利益，并且美国航空通过让贝莱德进行ESG投资违反了对其受益人的信托责任。奥康纳法官同意了这一观点。

据我所知，美国航空的401(k)资产中没有百分之零的资金投资于ESG基金。它们投资于常规指数基金，这些基金按比例购买标准普尔500指数中的所有股票：它们没有排除任何化石燃料公司，也没有基于ESG因素做出任何投资决策。相反，投诉的内容是贝莱德“追求一种普遍的ESG议程，‘暗中将[退休][计划]的核心指数投资组合转换为ESG基金。’”如果你只是运营一个指数基金，但在内心深处你在考虑ESG——如果你公开谈论气候变化，或者投票支持气候倡议——那也是非法的。

我想讨论这个决定的两个主要方面，一个是相当疯狂的，另一个可能更具说服力。

首先，疯狂的部分。奥康纳法官定义ESG为关心环境、社会或治理因素，原因并非为了改善投资者的回报：

明确ESG投资到底是什么是很重要的。证据和专家证词显示，当一种投资策略旨在部分或全部带来某种类型的社会变革时，它就会被贴上ESG标签。…

旨在降低实质性风险或增加回报，且其唯一目的是获得财务利益的投资 不是 ESG投资。考虑实质性风险和回报因素与标准投资过程没有区别，当两者都专注于财务目标时。…

ESG投资是一种策略，它将非金钱利益视为 目的本身，而不是作为某种财务目标的手段。

我认为几乎100%的ESG投资者都会不同意这一点： ESG投资在标准表述中，是对ESG因素的考虑 因为 你认为它们对长期风险调整后的财务回报是重要的。“世界将逐渐摆脱化石燃料，因此我们希望能源公司对此过渡有一个计划，”类似这样的事情。显然，并不是每个人都相信这就是ESG投资者所追求的；奥康纳法官并不这样认为：

仅仅将ESG考虑描述为一个实质性的财务考虑是不够的。必须有合理的依据将某事物表征为财务利益。否则，任何事情都可以被视为财务利益，并可以作为非金钱利益的借口。

当然。然后他引用了很多黑石集团关于气候变化、社会责任等的声明，基本上（并非完全）省略了那些声明中黑石集团声称这些因素可能会影响长期回报的部分。他就是不相信；这不可能是真的。“通常情况下，黑石集团将其ESG投资包装成表面上宣誓效忠经济利益的语言。但黑石集团从未给予更多的口头承诺来表明如何做到这一点。”并且：

这一典型例子是黑石集团施压能源公司减少温室气体排放，并以某种特定的世界观来遵循“对社会做出积极贡献”和“使其运营的社区受益”的责任公司标准。但这一立场特别有问题的地方在于，依赖化石燃料获利的能源公司与黑石集团的气候变化预期之间存在固有的冲突。实际上，如果化石燃料会增加利润，减少温室气体排放对盈利来说是致命的。这正是埃克森美孚的情况：化石燃料的生产使其成为全球领先的石油公司。无法调和这一矛盾得出黑石集团的投资策略“最大化了计划的财务利益”。……

这表明了不忠诚，因为对于股东（或代表股东的投资经理）来说，鼓励像埃克森美孚这样的能源公司以直接削弱公司利润的方式行事没有任何理性的经济意义。就像施压微软减少其盈利丰厚的软件和服务的销售一样，没有理性的经济意义。或者摩根大通减少盈利金融服务的数量。或者美国航空提供更少的可以盈利的航班。

多么奇怪的例子。确实有大量的 学术文献 专门论证像黑石这样的多元化大股东施压大型航空公司，如美国航空 提供比他们可以盈利销售的航班更少，以最大化航空业的整体利润，从而为这些大股东带来财务回报。“指数基金是否应该被禁止，”是我对 这一论点 的简化说法，特别是关于航空公司削减航班以减少竞争并增加整体利润给其股东，尤其是黑石基金。“对于股东来说，鼓励……美国航空 [提供] 更少的航班没有任何理性的经济意义，”法官自信地断言，但与此同时，实际的经济学家们却在说“啊，股东们正在鼓励美国航空提供更少的航班，以便他们可以增加回报。”

不过，这可能是少数观点。那么，鼓励能源公司减产呢？好吧！好吧！好吧！我有消息要告诉奥康纳法官！我们 上个月谈到过 一个理论，即指数基金经理，特别是包括黑石在内的，施压煤炭公司减少煤炭生产，出于环境原因，但也因为这些减产“为”他们的指数基金“带来了卡特尔级别的利润”。就像在前一段中一样，这个理论认为像黑石这样的多元化投资者在每个煤炭公司中拥有大额股份，因此如果他们能让 所有 煤炭公司减产，就会减少煤炭供应，提高价格，并导致大型煤矿工人获得垄断利润，他们都有相同的所有者。但在前一段中我引用的是（有些古怪的）经济学家，而在这里我引用的是 德克萨斯州的官方立场。德克萨斯州起诉黑石（和其他大型投资公司） 利用ESG来增加股东回报。德克萨斯州表示，在法庭文件中：

随着美国人对电力的需求增加，以供暖和为企业供电，产生这些电力所需的煤炭供应被人为压低——而价格却飙升。被告们从更高的回报、更高的费用和更高的利润中获益……

这是一起反垄断投诉，因此它认为这是不好的，但从最大化股东回报的角度来看，“更高的回报、更高的费用和更高的利润”是好的。德克萨斯州的官方立场是，ESG增加了股东回报。另一方面，德克萨斯州的官方立场也是ESG降低了回报，但反ESG运动没有义务保持一致。

这是一个奇怪的结果。一家巨大的投资管理公司，代表许多复杂的客户管理着数万亿美元的资产，拥有数千名薪水丰厚且在评估投资方面经验丰富的员工，声称它考虑ESG因素，因为这些因素对其投资者的长期风险调整财务回报是重要的。投资者们用自己的钱在赌注上，大多数似乎同意：黑岩是世界上最大的资产管理公司，因为它说服了最多的人把钱交给它。另一方面，一位法官却说“哈哈不，这些因素是虚假的。”没有证据表明黑岩在撒谎，或者它声称ESG因素在财务上重要是借口。这只是法官的看法，而他有权决定。

结果显然是，投资者不被允许考虑那些在政治上不受欢迎的风险。如果你根据阅读财务报表、绘制股票图表或追踪太阳黑子来做出投资决策，法官不会要求你 证明这些技术会带来更高的回报。但是如果你根据一个理论，比如“气候变化将导致更多森林火灾，这对保险公司不利”来做出投资决策，法官会怀疑你在撒谎，并要求你证明这一点。某些类型的风险分析留给专业投资经理的商业判断。但现在，有些则不是。2

不过，我确实想谈谈O’Connor法官裁决的另一个方面。法官发现美国公司违反了对其受益人的忠诚信托责任。关键不仅仅是“ESG是一种糟糕的投资方式”；而是美国公司选择以不当方式投资其401(k)计划，因为它有某种利益冲突、某种隐藏的议程，某种将自身利益置于受益人之上的理由。

冲突是什么？很容易看出你可以讲一个关于 黑石的不忠故事。“黑石的高管喜欢多样性，厌恶碳排放，因此他们将个人的社会和政治偏好置于客户的回报之上”，没问题。但是飞行员并没有起诉黑石；他起诉的是美国公司。美国公司的冲突是什么？”

好吧，黑石集团为美国工作：美国的养老金管理者雇佣黑石集团来管理他们的401(k)基金。但美国也为黑石集团工作：黑石集团的基金是美国第三大股东，持有超过8%的股票，并且“在美国面临融资困难时，还为美国的公司债务提供了大约4亿美元的融资。” 选择黑石集团来管理401(k)并监督其工作的美国管理者们，也清楚他们是在为黑石集团工作：

被告自己的人员在描述与黑石集团的“重要关系”和“整个ESG事务”时，最好地表达了这一点，称其为“循环的”。难怪被告们反复试图表明与黑石集团的一致性。

你有时会听到这种理论，关于投资管理者和公司之间的关系，反过来：“像黑石集团这样的大型资产管理公司往往在代理投票中支持公司管理层，因为他们希望赢得管理这些公司养老金基金的业务。”这里的理论是，由于黑石集团是美国最大的股东之一，美国不得不向黑石集团妥协，不能对其401(k)管理表现过于批评。3

而黑石集团想要的是ESG性：

例如，作为一家大量消耗化石燃料的大公司，美国可能会因未能遵守黑石集团的气候相关要求而面临自身的代理战。被告们不仅意识到这一点，还讨论了[黑石集团首席执行官拉里]芬克的信件，概述了黑石集团对其规模公司的ESG期望，并描述了这些公司如果未能满足这些要求可能面临的后果。当[美国资产管理董事总经理肯]梅内泽斯在一封电子邮件中指出芬克的一封信时，他还提到黑石集团管理着“超过100亿美元”的计划资产。提供这种背景的唯一合理解释是强调黑石集团的重要性，并暗示满足黑石集团的气候要求是有价值的。这种取悦黑石集团的动机在[美国财务主管梅根]蒙大拿的证词中变得更加清晰。蒙大拿指出，例如，如果未能表明美国正在积极遵守ESG披露要求，可能会削弱公司从黑石集团获得数十亿美元必要贷款的能力。

这一切让我觉得很合理。4 曾几何时，公众公司确实需要担心来自大股东的ESG激进主义，尤其是黑石集团。在2021年，埃克森美孚 在一场代理权斗争中失利，几位董事不得不离开董事会，原因可以说是像黑石这样的投资者对其ESG表现不满意。

如果你在一家大型耗油航空公司的管理层工作，在2021年，你可能真的会考虑“我们如何才能让黑石认为我们在做好的ESG事情？”（毕竟，这就是黑石ESG激进主义的 目的，推动企业管理者做ESG事情。）像减少排放或使用更清洁的航空燃料这样的做法是最直接的方法，但我想雇佣黑石来管理你的401(k)计划，并给他们发一些友好的邮件说“我们同意你们正在做的所有ESG事情”也可能有帮助。在2021年，企业管理者可能会害怕对ESG过于批评。现在正好相反。

哦，罗宾汉

一家股票经纪公司主要做的事情之一就是保持名单。著名的 格雷森·穆尔黑德证券广告说得对。5 “我们将列出我们的客户，以及他们每个人给我们投资的金额。我们会把这个名单保存在安全的地方。如果有时间，我们会做一份名单的副本，以防第一个名单发生意外。” 永恒的原则，今天仍然适用。

如果说有什么的话，现在这样的要求多了很多。你必须把客户的钱保存在一个安全的地方；你不应该意外删除它，或者让黑客窃取它。你必须知道你的客户是谁，并确保他们没有利用你的经纪公司进行洗钱。你必须跟踪客户的交易，并在要求时向监管机构报告。你必须保留一些客户通信和其他信息的副本。更 近，美国证券交易委员会已经 开始 要求 你 必须 所有 的 书面 商业 对话 在“官方渠道”（工作邮箱等）上，而不是“非官方渠道”（WhatsApp，从个人手机发短信）。并且关于卖空有规则，要求你在卖空之前借入股票，6，所以你必须跟踪你的客户是做多还是做空。

Robinhood Markets Inc. 在许多方面是一家迷人的股票经纪公司，但，呃，可以说它来自一个与 Grayson Moorhead 不同的世界。Robinhood 作为一种新型经纪公司起步，其吸引力在于“你可以在手机上交易”和“交易时会有五彩纸屑”，这些有趣的娱乐内容，而不是“我们会把这个列表保存在一个安全的地方”这样的无聊传统原则。这里有一种松散的感觉，这对某些类型的营销可能是有帮助的，但对 SEC 来说却令人不快。

所以多年来我们讨论了Robinhood找到的各种麻烦方式：因为网站崩溃，因为错误陈述订单流支付，因为短暂提供虚假银行账户，因为没有足够的资本来应对迷因股票的需求。这些事情在我看来并不特别邪恶。它们在我看来主要是有些无助，是一家年轻经纪公司的成长烦恼。无论如何，这里是美国证券交易委员会的执法行动针对Robinhood……我想我算出有八种不同的记录保持违规行为？

证券交易委员会[昨天]宣布，经纪商Robinhood Securities LLC和Robinhood Financial LLC（统称Robinhood）已同意支付4500万美元的合并民事罚款，以解决一系列与其经纪业务相关的SEC指控。

各种各样的事情：“Robinhood未能及时调查可疑交易”，“Robinhood未能实施足够的政策和程序，以保护其客户免受身份盗窃的风险”，“Robinhood未能充分解决与远程访问其系统相关的网络安全漏洞所带来的已知风险”，“Robinhood长期未能维护和保存电子通信”，“Robinhood未能以确保法律要求的记录在所需时间内不被删除或修改的方式维护核心操作数据库的副本”（不要删除这个列表！），“Robinhood未能按照法律要求维护与其经纪客户的一些通信”，“Robinhood Securities未能向SEC提供完整和准确的证券交易信息，即蓝表数据”，以及“与其股票借贷和分数股交易计划相关，Robinhood Securities未能遵守SHO法规，这是旨在解决滥用卖空行为的监管框架。”老实说，这些似乎都不是那么糟糕，但确实有很多。

其他记录保存方面

在这一点上，我已经说了我所有的要说关于美国证券交易委员会的手机执法行动，但这里有另一批：

证券交易委员会[昨天]宣布对九家投资顾问和三家经纪交易商提起指控，因这些公司及其人员未能维护和保存电子通信，违反了联邦证券法的记录保存条款。

昨天的目标包括大型私募股权公司（黑石、KKR、阿波罗、凯雷和TPG），以及查尔斯·施瓦布、桑坦德和PJT合伙人。

我把这个放在这里是为了完整性，但我不想谈论它。相反，让我们谈谈其他事情。我们偶尔讨论过美国证券交易委员会的财政年度结束，这在9月30日。这里有一篇论文在《会计与经济学杂志》上，关于“美国证券交易委员会的九月高峰”，发现美国证券交易委员会在九月份急于完成执法行动，以便这些行动可以列入其年度成就清单。这通常对这些执法行动的目标有利：如果美国证券交易委员会正在对你进行案件调查，你可以通过同意在九月份和解而获得折扣，而不是等到十月份的新财政年度。

现在是1月14日。证券交易委员会（SEC）的财政年度结束还有很长的时间。但在一周内，SEC的情况将会非常不同。许多当前SEC的执法优先事项在新的特朗普政府下将不再是优先事项。这其中有一些是关于政治敏感的事情——加密执法似乎将不再是优先事项，并且将会有更少的绿色洗涤案件，也许会有更多的绿色沉默案件——但大多数可能并不是。普遍存在一种商业的胜利主义，广泛的放松监管的推动，对“通过执法进行监管”的特别厌恶，这些都表明像这样的案件将趋于消亡。我怀疑唐纳德·特朗普是否关心私募股权投资者是否应该被允许通过个人手机互相发短信讨论工作，但这样的执法行动与2025年的氛围并不契合。

我确实想知道这对激励意味着什么。如果SEC在接下来的一周内急于结束对你的案件，你可能会期待他们提供一个大折扣来达成和解，尽管在这里并不明显。（黑石支付了1200万美元。7）在本周达成和解更有效地传达了“证券法不允许私募股权员工讨论工作”的信号，而不是等到下周，当SEC可能会完全忘记这一切。

另一方面，仅仅提起一个案件——仅仅在法庭上提交一份正式的公开投诉，而没有和解——可能会在某种程度上约束SEC。如果本周提起诉讼，SEC下周不太可能放弃；1月20日并不是一个绝对的截止日期。但如果SEC想要进行更多重大的监管举措，时间正在流逝。

嫂子的内幕交易

昨天又一起SEC案件。偶尔这篇专栏会探讨人类学，或者至少是内幕交易的人类学，或者至少是关于内幕交易人类学的笑话。我 曾经写过：

人类学家发现，在许多文化中，叔叔的关系是特殊而深刻的，承载着传统。叔叔有时有责任教育他的侄子社会的价值观，或者进行他的成年礼。在现代美国社会中，另一方面，姐夫的关系似乎特别特殊。姐夫的角色是利用他姐夫的信息进行内幕交易。……姐夫的关系种类繁多，每种都有其特殊的特点，但它们传统上都涉及内幕交易。

但是嫂子在内幕交易中扮演什么角色呢？这个对我来说是 新的：

证券交易委员会[昨天]指控阿尔弗雷德·V·托比亚（Alfred V. Tobia, Jr.），一家公司前任总裁兼首席投资官（CIO）以及另一家公司的董事会成员，以及他的嫂子伊丽莎白·李（Elizabeth Lee），因内幕交易而非法获利超过428,000美元。被告已同意支付超过136万美元以解决指控。

嫂子在内幕交易中的角色是什么？好吧！“自2013年以来，” SEC表示，“李的主要收入来源是她所拥有的股票的收入和股票销售的收益，”并且“李的大多数股票投资都是基于她从托比亚那里获得的推荐或其他信息。”所以他或多或少负责她的财务，你可以想象他可能会被诱惑给她一些内幕消息。首先，给她透露一些合并信息比不断给她提供经过充分研究的法律股票建议更有效。例如：

在2021年8月12日早上8:42，李给托比亚发短信：“你能推荐一只支付不错股息的股票吗？”

托比亚回复说“不能”，几分钟后又发短信说：“我有另一个名字”和“会打电话。”

然后他据称给她打了电话，提供了一个关于他雇主正在 寻求收购的上市公司的提示，而她随后购买了该股票。她只是想要一个不错的股息！但他很忙！他在处理一个合并！他没有时间为她研究股息股票。他有另一个主意。

视频游戏

如果你把钱存入银行，银行受到严格监管。银行有相当严格的义务来跟踪你的钱并确保不丢失，并且要有良好的信息安全，以防有人盗取。银行可能会将你的钱用于自己的投资目的，但这些投资必须是谨慎的，并且有资本和流动性要求，以最小化银行在你要求取回钱时无法还给你的风险。而且还有存款保险，因此如果银行 确实丢失了你的钱，你仍然可以拿回。

如果你把所有的钱都投入到一个视频游戏的在线货币中……我不 认为有太多联邦规则来监管视频游戏的信息安全机制、资本或流动性缓冲等？我承认我不是专家，这既不是法律建议，也不是财务建议或游戏建议，但这似乎是正确的。因此，如果你最喜欢的视频游戏允许你存入真实的美元来购买游戏内的金币，并将其保存在哥布林银行，而制作该游戏的公司将哥布林银行中的所有金币（开玩笑：所有为金币获得的美元）都用于日内交易单日期权（在现实生活中），然后你尝试在游戏中花费你的金币和/或将其兑换成美元，而公司却说“抱歉，兄弟，金币没了”，那么……（1）这似乎是如今视频游戏公司一个奇怪但在某种程度上合理的商业模式，（2）金融监管机构可能不会在他们这样做之前阻止他们，（3）而且联邦存款保险公司可能在他们这样做后不会救你。

从这一点来看，我的自然结论是“不要把你的钱放在视频游戏中的哥布林银行”，这在我看来是无懈可击的，但我想我与今天的金融和游戏世界脱节了。另一种可能性是“当然，美国金融监管机构 应该监督视频游戏”：

联邦消费者监督机构周五提议一项规则，以给予虚拟视频游戏货币类似于现实世界银行账户的保护。

这一举措承认了新型游戏内货币的爆炸性增长，玩家可以将美元转换为其他单位，这些单位可以再转换回现金或与其他用户交易。政府的新解释将适用金融保护，以便玩家可以获得退款或对未经授权的交易进行赔偿，类似于银行对欺诈活动索赔的响应要求。

这里涉及的监管机构是消费者金融保护局，因此 这些提案涉及诸如争议欺诈交易等事项。不包括存款保险或资本要求。不过，给它一些时间。此外，这里还有一份消费者金融保护局的咨询文件，标题不幸的是是“LFG（寻找玩家）：消费者金融保护局想听听你的游戏战利品。”

事情发生

中国考虑将 TikTok 美国业务 出售给马斯克作为一个可能的选项。在 查尔斯·施瓦布，在一次惊险的经历后重新开始。预测市场场所 Kalshi 任命唐纳德·特朗普 Jr. 为顾问。对非洲政变带来的 矿业公司的“可怕”打击。美国石油集团在拜登政府扩大制裁后面临 退出俄罗斯的压力。中国通过 清洗和降薪来收紧其曾经自由放任的金融部门。FTC 准备对美国最大的公寓房东提起诉讼，因其 隐藏费用。Klarna 寻求出售美国的 “分期付款4”贷款。在 SpaceX 火箭掉落的碎片中，澳航延误航班。CFA 一级通过率降至 43%，仍高于历史平均水平。Ozempic 部分原因导致 酒吧关闭，店主表示。权力平衡 重新向老板倾斜。“‘我感到解放了，’一位高管说。‘我们可以在没有被取消的恐惧下说 [侮辱性词汇] … 这是一个新的黎明。’”

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