英国债券暴跌：国债不仅受到债券警惕者的围攻 - 彭博社

Paul J. Davies

阴郁的一周。

来源：彭博社

每个人都在关注对政府支出计划感到愤怒的债券警卫，认为他们是导致国债和金边市场剧烈抛售的罪魁祸首，但真正的罪犯同样可能是经销商、清算所和对冲基金的风险管理者。

政府债券市场越来越依赖于使用大量借款——即杠杆——来推动其活动的投资者。在这个世界中，波动性可能自我滋生，这使得市场情绪的变化更加戏剧化，并可能导致不稳定。对于试图坚持一致财政计划的政府来说，这可能是一个主要的头痛问题，对纳税人来说也是一种痛苦。

彭博社观点不要让数据愚弄你：美国正在辜负职场女性私募股权不应出现在你的401(k)中特朗普的内阁人选为低光时刻做准备不要指望你的银行工作能比人工智能更持久然而，这些剧烈的事件应该比最初看起来的要少令人恐惧，因为一旦那些杠杆交易者及其风险管理者适应了新的价格水平，市场应该会稳定下来。我赌当前的金边市场暴跌将以这种方式短暂。然而，这些波动有时也可能失控，迫使中央银行介入，就像英格兰银行在2022年所做的那样，当时养老金基金是问题的中心。能够识别出差异至关重要。

杠杆投注的问题在于，当市场朝不利方向移动时，交易者必须向对手方交付额外现金——或保证金——或者平掉一些头寸。初始价格下跌可能导致进一步下跌，因为风险管理者会打电话给交易者，要求进行这些调整——波动性助长波动性。

英国养老金基金在2022年经历了这种常规：他们通过衍生品建立了长期国债的头寸（这些衍生品的杠杆是隐含在衍生品投注的规模中，而不是因为养老金借了钱）。当国债价格下跌、收益率飙升时，这些基金不得不支付新的保证金，但许多基金组织不够完善，无法迅速应对，因此他们的对手方平掉了他们的头寸，并出售相关国债，进一步加剧了混乱。

本周的国债暴跌并不是由于同样的问题，但杠杆玩家仍然可能非常重要。在英国和美国，政府债券市场活动的更大份额被大型对冲基金占据。他们通过回购融资进行交易，即用借来的钱购买债券，而同一债券则作为贷款的抵押品。对冲基金投入一小部分资金作为保证金——当价格波动时，所需的保证金金额会上下波动。

英格兰银行强调了回购在国债市场中日益重要的角色——以及它们可能带来的不稳定影响。近年来，使用回购融资的对冲基金在国债交易中的份额从2018年的17%上升到去年某个时点的30%以上。

对冲基金在国债交易量中的份额来源：英格兰银行不过，杠杆基金并不总是带来负面影响——一切都取决于它们的定位，简单来说就是它们是在押注收益率上升还是下降。当养老金基金在2022年疯狂时，综合来看，对冲基金可能帮助控制了混乱，因为根据英格兰银行的数据，这些交易者的净头寸是借现金对抗国债。对冲基金会从抛售中获利，如果它们正在平仓，它们更可能是在购买国债而不是出售国债。

这种动态在去年年底被英格兰银行的所谓系统性探索情景中提到，这是一种针对所有参与国债市场的银行和基金的压力测试。该测试旨在帮助英格兰银行更好地识别金融系统中的弱点，以及如果再次发生类似2022年的崩溃该如何应对。在2023年用于测试的期间内，对冲基金仍然是净现金借出者，因此它们的角色并没有像可能那样不稳定。

然而，英格兰银行的最新数据显示，它们已经完全逆转了这一立场。在今天的市场中，对冲基金作为一个整体更可能面临借款或出售国债。现在我们就在这里。

对冲基金在2024年成为英国的大型借款者

对冲基金的净国债回购头寸

来源：英格兰银行

最后一点需要注意的是：不仅仅是价格下跌迫使杠杆投资者提供更多现金以应对保证金要求。波动性的上升也增加了保证金贷方要求的金额，以覆盖未来价格下跌可能更大的风险。

这就是你典型的顺周期反馈循环——这就是为什么波动性上升对投资者和像英国这样的政府来说会如此令人痛苦，因为他们担心借贷成本以及这将如何影响他们的支出计划。现在对于英国来说尤其如此，因为政府选择了相对严格的支出和借贷规则。

对此问题的本能反应往往是谴责对冲基金参与政府债券市场，或要求对其杠杆使用施加严格限制。但在我看来，这太简单了。对冲基金在市场上做着银行曾经在监管迫使他们停止之前所做的工作。而银行之所以被迫停止，是因为他们依赖普通存款进行融资——你的钱和我的钱——而对冲基金则不依赖这些。

他们所做的工作相当重要。它有助于确保其他投资者在需要时可以可靠地买卖政府债券——大多数时候。它还帮助保持不同债券和到期日之间的价格一致性。他们可能会在这项工作中失败，市场可能会变得混乱，但对此的最佳解决办法是更好地理解和跟踪发生的事情，这正是英格兰银行试图做到的，而不是仅仅希望情况有所不同。

这对英国政府现在没有帮助，但如果投资者、经济学家和部长们能够深呼吸，观察这股剧烈的波动性再次平息——然后再做出更有影响力的财政决策，那将会有所帮助。

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